원문 제목: "2만 단어 분량의 Circle 분석 기사, 투자자들이 아직도 이해할 수 있을까?"

원문 출처: Hazel, Ivy, Zhiwubuyan

Circle이 470억 달러로 치솟은 것은 암호화폐 업계 사람들에게 아마도 가장 암울한 사건일 것입니다. 저는 서클 내 여러 친구들에게 물어봤는데, 대부분은 참여를 놓치거나 매도했습니다. 서클 외부 청취자 중에는 저희 팟캐스트를 듣고도 계속 시청하며 돈을 번 사람들도 몇몇 있습니다. 그중에서도 가장 안타까운 사람은 $COIN을 사서 돈을 벌었습니다... 암호화폐 거래에서 돈을 잃는 것보다, 아마도 가장 슬픈 일은 다른 사람들이 돈을 버는 것을 지켜보면서 기회를 놓치는 일일 것입니다.

@PodOur2Cents가 Di 씨와 Circle에 대해 나눈 대화의 두 번째 에피소드가 공개되었습니다. 정보의 양이 방대합니다. 핵심적인 내용만 공유해 보겠습니다. 기사 마지막 부분의 링크를 통해 나머지 내용을 확인하실 수 있습니다. 본 기사는 기본적인 분석일 뿐이며, 투자 자문으로 해석될 수 없습니다.

【테더와 서클, 두 종】

정디: 테더와 서클은 모두 스테이블코인 사업을 하고 있지만, 실제로는 두 종입니다. 이러한 차이는 주로 두 가지 주요 요인에서 비롯됩니다.

1. 규정 준수 차이:서클은 기본적으로 준비금을 100% 준수하는 반면, 테더는 약 80%의 규제 요건을 충족하며, 나머지 18%는 천재법(Genius Act) 조항을 준수하지 않습니다. 하지만 테더의 주요 수익원은 바로 이 18%의 미준수 부분이라는 점에 주목할 필요가 있습니다.

2. 펀드 규모:테더의 현재 해외 투자 및 대출 규모는 300억 달러에 달합니다. 규정 준수 문제는 종종 의문시되지만, 규정을 준수하지 않는 기업이 이미 현 상무부 장관의 아부를 받고, 소프트뱅크와 손정의가 이미 그들의 배에 올랐으며, 300억 달러의 수표를 사용할 수 있다면, 그 돈을 이용해 규정 준수의 길을 막을 수 있지 않을까요? 반드시 막아야 합니다.돈과 정치적 자원이 있다는 것은 엄연한 현실입니다. 따라서 제 생각에 Circle은 250억 달러 이상의 기업 가치라는 목표를 달성하기 위해 상당한 어려움에 직면할 것입니다.

[암호화폐 친화적인 은행이라는 이야기는 아직도 존재할까요?]

정디:중안은 어떤 이야기를 했나요? 중안은 제가 중안은행의 43%를 소유하고 있다고 대략적으로 말했고, 저는 위안비의 홍콩 스테이블코인 샌드박스 실험 중 하나라고 했습니다. 저는 위안비의 초기 주주이며, 제 지분율은 한 자릿수, 아마도 10%를 넘지 않을 것입니다. 따라서 첫째, 제 위안비 자산은 미래에 가치가 있을 것입니다. 둘째, 위안코인이 5,000억 홍콩 달러의 안정적인 화폐 규모에 도달하면 대부분의 자금이 제 중안은행에 예치될 것이며, 저는 그에게 2%의 이자만 예치하면 됩니다. 이런 이야기를 하니, 일주일 만에 두 배로 불어났습니다.

이 이야기가 왜 설득력이 없다고 생각할까요? 우선, 암호화폐 친화적인 은행이라는 개념 자체가 사라졌기 때문입니다.우선, 메트로폴리탄 은행, 시그니처 은행(당시 상장되지 않음), 메트로폴리탄 은행, 그리고 실버게이트의 미국 주식이 왜 과대평가되었는지 알 수 있습니다. 실버게이트는 미국 은행 주식 중에서도 보기 드문 10배의 주가 상승을 기록했는데, 약 2~3년 만에 10배의 주가 상승을 기록했습니다. 왜 그럴까요? 당시 코인베이스와 같은 거대 기업조차도 미국에서 단 세 곳의 은행만이 실버게이트와 거래할 의향이 있었고, 다른 은행들은 계좌를 개설하지 않았기 때문입니다. 따라서 고객이 예치한 법정화폐는 메트로폴리탄 은행, 실버게이트, 그리고 시그니처 은행에만 예치할 수 있었습니다.

이 세 은행은 경쟁할 필요가 전혀 없습니다. 단지 웹 3.0 기업 프로젝트와 거래 플랫폼에서 발행된 법정화폐 예치금만 받고, 이자는 전혀 지급하지 않습니다. 그러면 무이자 자금으로 국채와 주택저당증권(MBS)을 사고팔아 수익을 창출하는데, 이때 금리 차이는 2.5%를 넘을 수 있습니다. 그러나 점점 더 많은 은행들이 웹3 기업과 거래 플랫폼에 서비스를 제공하려는 움직임을 보이면서 무이자 저축 시대는 영원히 사라졌습니다.

물론 중안은행은 이 이야기를 하지 않고 2%라고만 했습니다. 하지만 여기에는 몇 가지 문제가 있습니다. 첫째, 홍콩 웹3 업계의 주요 은행은 중안은행이 아니라 스탠다드차타드은행이어야 한다는 것입니다. 중안은행은 사실상 가상 은행입니다. 물론 더 우호적인 은행이지만, 결국 주요 은행은 아닙니다. 또한 싱가포르 코인베이스가 실제로 수취 은행으로 스탠다드차타드를 선택했다는 사실도 알려져 있습니다. 간단히 말해, 스탠다드차타드는 더 공격적이고, 더 큰 시장 수요를 가지고 있으며, 이러한 사업을 기꺼이 받아들일 의향이 있기 때문에 다른 은행보다 우호적입니다. 홍콩의 주요 은행은 실제로 스탠다드차타드를 사용하고 있으며, 위안화 예금 준비금의 전부 또는 대부분이 중안은행에 예치되어 있을 가능성은 낮습니다.

[뉴욕주 비트라이선스에 얽힌 이야기]

정디:웹3 업계에 깊이 관여하는 사람이라면 뉴욕주 비트라이선스를 얻기가 정말 어렵다는 것을 알고 있을 것입니다. 물론 서클(Circle)도 이 라이선스를 보유하고 있으며, 전 세계적으로 20개밖에 없지만, 실제로 뉴욕주 비트라이선스의 거래량은 매우 적습니다. 이 라이선스로 할 수 있는 사업은 매우 미미합니다. 뉴욕주 금융감독청은 매 분기마다 이를 발표합니다.

그런데 왜 사람들은 여전히 뉴욕주 라이선스를 얻기 위해 끊임없이 노력할까요? 이는 힘의 상징이자 지지이기 때문입니다. 즉, 연방 정부를 포함한 다른 모든 주와 다른 모든 국가에 이를 부여하는 것입니다. 예를 들어, 싱가포르 금융감독청(MAS), 홍콩 증권선물위원회, 두바이와 일본의 금융 규제 당국과 거래해야 합니다. 뉴욕주에서 20개의 비트라이선스 중 하나를 보유하고 있습니다. 이 라이선스들은 저에게 식은 죽 먹기가 아니겠습니까?

BitLicense의 설립은 사실 2013년에 시작되었습니다. 당시 뉴욕주에서 청문회를 열지 않았나요? 그들은 뉴욕주가 너무 엄격해서 완화해야 한다고 주장했습니다. 그렇지 않으면 미국이 웹 3 분야에서 기술적 주도권을 잃을 것이라고요? BitLicense라는 아이디어는 사실 바로 그 2013년 청문회에서 나왔습니다.

청문회 주최자는 결국 BitLicense를 발명한 뉴욕주 규제 기관이었습니다. 그런데 특히 우스운 것은 그가 이 BitLicense 라이선스들을 발명한 후 첫 번째 라이선스가 발급되기 전에 도망쳤다는 것입니다. 그는 사임하고 자신의 컨설팅 회사를 설립했습니다. 그는 모든 라이선스 신청자에게 컨설팅 서비스를 제공합니다. Circle이 그를 고용했을지도 모릅니다. 모르겠지만, 그가 발명했으니 그가 고용해야 할 것 같습니다. 이 라이선스를 취득하는 방법을 안내해 줄 컨설턴트로 그보다 더 적합한 사람이 또 있을까요? 그는 직접 설계했기 때문에 컨설팅 회사를 설립하여 많은 돈을 벌었습니다.

미국은 고대부터 권력을 돈과 교환해 왔고, 항상 상업 사회였습니다. 그렇죠? 그래서 제가 주식 시장에서 USDT는 규정을 준수하지 않아 미래에도 작동하지 않을 것이고, USDC는 규정을 준수하며 시장 점유율을 빼앗아 갈 수 있다는 이야기가 있다고 말씀드린 것입니다. 이러한 이야기는 설득력이 없습니다.

다음은 이 대화의 전문입니다.

· 게스트: 디디에르 정(Didier Zheng)은 최첨단 기술 투자자로, 지식 세계의 "Dots 기관 투자자 커뮤니티"를 운영합니다.

· 진행자: 헤이즐 후(Hazel Hu), 팟캐스트 "Zhi Wu Bu Yan" 진행자. 금융 미디어 리포터로 6년 이상 경력을 쌓았으며, 중국 공공재 기금 GCC의 핵심 기여자입니다. 그는 암호화의 실제 적용에 중점을 둡니다.

1. 미친 코인 주식

Hazel: 모두가 가장 걱정하는 주가부터 시작해 볼까요? Di 씨는 Circle의 상장 후 첫 이틀간의 실적에 대해 어떻게 생각하시는지 궁금합니다.

Zheng Di:Circle의 IPO 가격에 대해서는 초기 가격이 비교적 합리적이고 투자 기회도 분명 있다고 생각합니다. 하지만 Circle의 모델이 장기적으로는 여전히 많은 숨겨진 문제점을 안고 있다고 생각해 왔기 때문에 왜 250억 달러까지 과대평가되는지 잘 이해가 되지 않습니다. (참고: 이 글을 보낼 당시 Circle의 가치는 350억 달러로 치솟았습니다.) 어떤 사람들은 800억, 1000억이라고도 하더군요. 맞나요? 사실, 저는 요즘 주가에 대해 논평할 자격이 없습니다. 며칠 전부터 주식 투기 동아리에서 이 비전은 장기적이어야 한다는 교육을 받았기 때문입니다. 하지만 사실 저는 동아리 안팎 사이에 엄청난 정보 격차와 인지 불균형이 존재한다고 생각합니다.

암호화폐 분야에서 우리는 USDT 사용에 익숙하며 테더의 실제 강점을 잘 알고 있습니다. 일부 사람들은 테더와 서클이 모두 스테이블코인 사업을 하고 있지만 실제로는 서로 다른 종류라고 생각합니다. 이러한 차이점은 주로 두 가지 주요 요인에서 비롯됩니다.

1. 규정 준수 차이:서클은 기본적으로 준비금 준수율을 100% 달성한 반면, 테더는 약 80%의 규제 요건을 준수하고 있으며, 나머지 18%는 천재법(Genius Act) 조항을 준수하지 않습니다. 하지만 테더의 주요 수익원은 바로 이 18%의 미준수 부분이라는 점에 주목할 필요가 있습니다.

2. 자금 규모:테더의 현재 해외 투자 및 대출 규모는 300억 달러에 달합니다. 규정 준수 문제는 종종 의문시되지만, 규정을 준수하지 않는 기업이 이미 현 상무부 장관의 아부를 받고, 소프트뱅크와 손정의가 이미 그들의 배에 올랐으며, 아직 사용할 수 있는 300억 달러의 수표가 남아 있다면, 그 돈을 이용해 규정 준수의 틀을 깨뜨릴 수 있지 않을까요? 반드시 깨져야 합니다. 돈과 정치적 자원이 있다는 것은 어려운 현실입니다. 따라서 제 생각에 Circle은 250억 달러 이상의 기업 가치 평가라는 목표를 달성하기 위해 상당한 어려움에 직면할 것입니다.

Hazel: 저는 개인적으로 Web2와 Web3 분야에서 여전히 고품질 자산이 너무 적다고 생각합니다. 그래서 좋은 목표가 나타나면 모두가 뛰어들기 시작합니다.

Zheng Di: 지난 한 해 동안 밈 열풍과 트럼프 코인의 성공은 비록 개인적인 업적이 크지만, Web3 산업 전체에는 비극이 될 수 있습니다. 이는 외부 세계가 이 산업을 "카지노화"시켰다는 꼬리표를 더욱 강화했고, 많은 유동성을 빨아들였습니다. 알트코인 시즌은 보통 유동성이 느슨한 환경을 필요로 하지만, 연방준비제도는 아직 금리를 인하하지 않았습니다. 시장 전망은 연초 5차례의 낙관적인 금리 인하에서 2차례(아마도 이르면 9월)로 낮아졌고, 댈러스 연방준비은행 전 의장(현 골드만삭스 부회장)인 롭 카플란은 한 달여 전 금리 인하가 단 두 차례에 그칠 것이라고 예측했습니다. 일부 대형 미국 매수 기관들은 올해 금리 인하가 없을 것이라고 전망하기도 합니다. 이러한 환경 속에서도 비트코인은 강세를 유지하고 있으며, 시가총액은 60~65%대를 유지하고 있습니다. 알트코인 시장의 유동성은 여전히 부진하며, 자금은 주로 비트코인과 몇몇 주요 프로젝트에 집중되어 있습니다. 이는 ConsenSys와 같은 이더리움 핵심 팀들이 이더리움 버전의 "마이크로 전략"(SBET 등)을 홍보하려는 이유이기도 합니다. 두바이 2049 기간 동안, 실제로 모두가 이더리움이 다음에는 공매도될 수 없고 딜러를 변경할지에 대해 논의했습니다. 그렇다면 이는 Consensys가 SBET로 이전하는 것을 의미하는 것 같습니다. 초기 단계에서 4억 달러를 모금했고 이미 3억 달러 이상을 매수했으니까요. 그렇다면 10억 달러 규모의 ATM이 또 하나 더 있습니다. 그들이 계속 사업을 이어갈까요? 물론, 자금 조달 능력과 프리미엄 또한 매우 중요한데, 이는 Consensys의 사업 운영 방식에 달려 있습니다.

저는 제 행성에 글을 올렸고, 다른 사람들의 의견도 공유하고 있습니다. 현재 미국 주식 시장에는 웹 3, 자율주행, 로봇, 원자력 및 핵융합, 그리고 양자 컴퓨팅이라는 다섯 가지 주요 흐름이 있습니다. 유동성이 비교적 좋을 때는 이 다섯 가지 흐름을 파악하는 것만으로도 수익을 낼 수 있습니다. 올해는 코인 주식의 가치가 알트코인보다 훨씬 높아 비트코인보다 탄력성이 더 좋습니다. 제가 실제로 관찰한 바에 따르면, 코인 시장의 거물들과 채굴 업계 거물들이 이 코인 시장의 주식에 투자하기 위해 코인 주식 분야로 자금을 이동시키고 있습니다.

저는 비트메인 계열사가 설립한 미국 주식 채굴 상장 기업인 Cangu에 대해 글을 쓴 적이 있습니다. 현재 컴퓨팅 파워는 32EH에 달합니다. 다음 18EH가 주입되면 빠르게 50EH에 도달하여 상장 채굴자 1순위 대열에 합류할 것입니다. 이들 중 상당수는 실제로 채굴자의 컴퓨팅 파워를 충전하고 있습니다. 또한 주식을 통해 자산을 실현하고자 하는 채굴자도 볼 수 있습니다. 예를 들어, 솔라나의 코인 호딩 전략을 사용하는 DFDV라는 회사가 있습니다. 실제로 이 회사는 디파이(DeFi)에 참여하고 있으며, 이후 솔라나의 코인 호딩으로 전환했고, 주가가 백 배나 상승했습니다. 싱가포르의 한 회사도 원래 의료 서비스를 제공했습니다. 이 회사도 비트코인을 비축하겠다고 밝혔고, 주가가 크게 상승했습니다. 따라서 현재 주식 시장은 웹 3.0 자산에 매우 목말라 있다고 생각합니다.

며칠 전, 친구가 저에게 어떤 문제를 분석해 달라고 부탁했는데, 이는 저에게 무료 "연구 프로젝트"를 맡기는 것으로 간주되었습니다. 그는 솔라 벤처스의 제이슨이 자문한 메타플래닛과 홍콩의 홍콩 아시아 주식의 주가 수익률 차이가 왜 그렇게 큰지 물었습니다.

저도 이 문제에 대해 생각해 보고 있습니다. 한 가지 가능한 이유는 홍콩에 현지 자금이 부족하고 투자자들이 선택할 수 있는 다른 대상 주식이 더 많으며, 반드시 홍콩 아시아 주식을 매수할 필요가 없기 때문일 수 있습니다. 일본 시장은 상대적으로 폐쇄적이고 현지 자금 규모가 크기 때문에 메타플래닛과 같은 "일본판 마이크로 전략"이라는 개념이 등장하면 시장은 기꺼이 투자할 의향이 있습니다. 또한 칩 구조가 더 우수하고 집중도가 높아 시장의 과대광고에 더 쉽게 노출될 수 있기 때문일 수도 있습니다. 물론 아직 심층적인 조사를 진행한 것은 아니며, 몇 가지 예비적인 관찰 결과만 있습니다.

하지만 이 사건은 한 가지 현상을 보여줍니다. "코인 주식"의 인기는 미국 주식에만 국한되지 않습니다. 일본 시장에서 MetaPlanet을 봤고, 홍콩 주식 시장에서도 Boya와 Hongya 같은 프로젝트들을 봤습니다. 이들의 성장세가 MetaPlanet만큼 눈부시지는 않지만, MetaPlanet보다 몇 배나 높은 성장률을 달성했습니다.

Hazel: 코인을 매수한 것은 회사들뿐만이 아닙니다. 홍콩 주식에 상장된 코인과 거의 관련이 없는 일부 결제 회사들도 주가가 급등했습니다.

Zheng Di: 지금 상황이 이렇습니다. 관련 사업을 탐색하지 않았다고 하셨는데, 시장은 당신이 탐색했다고 생각하는 거죠. 탐색하지 않았다고 할 수는 없습니다. 제가 탐색했다고 하면 탐색한 겁니다. 예를 들어 ZhongAn, LianLian, Yika 등은 매우 폭발적으로 성장해서 일주일 만에 두 배로 뛰었습니다.

중안은 어떤 이야기를 했을까요? 중안은 기본적으로 제가 중안 은행의 43%를 소유하고 있으며, 홍콩 스테이블코인 샌드박스 테스트에서 위안비의 초기 주주 중 한 명이라고 말했습니다. 위안비의 지분 비율은 한 자릿수이며, 10%를 넘지 않을 수 있습니다. 따라서 첫째, 제 위안비 자산은 미래에 가치가 있을 것입니다. 둘째, 위안비가 향후 5,000억 홍콩 달러 규모의 스테이블코인 규모에 도달하면 자금 대부분이 제 중안 은행에 예치되고, 저는 그에게 2%의 이자만 예치하면 됩니다. 그런 이야기만 하면 일주일 만에 두 배로 불어났습니다.

이 이야기가 왜 타당하지 않다고 생각할까요? 첫째, 암호화폐 친화적인 은행이라는 개념이 사실상 사라졌기 때문입니다. 처음에는 메트로폴리탄 은행과 시그니처 은행(당시 상장되지 않음), 메트로폴리탄 은행, 실버게이트의 미국 주식이 왜 과대평가되었는지 알고 있었습니다. 실버게이트는 미국 은행주 중에서도 보기 드문 10배 주가가 되었습니다. 약 2~3년 만에 10배 주가가 된 것입니다. 왜 그럴까요? 당시 코인베이스와 같은 거대 기업조차도 미국에서 실버게이트와 거래할 의향이 있는 은행은 단 세 곳뿐이었고, 다른 은행들은 실버게이트에 계좌를 개설하지 않았습니다. 따라서 고객이 예치한 법정화폐는 메트로폴리탄 은행, 실버게이트, 시그니처 은행 세 곳에만 보관할 수 있었습니다.

이 세 은행은 경쟁할 필요가 전혀 없습니다. 웹3 기업 프로젝트와 거래 플랫폼에서 법정화폐 예치를 받고, 이자도 지불할 필요가 없기 때문입니다. 즉, 제로 금리입니다. 이렇게 얻은 제로 금리 자금은 국채와 주택저당증권(MBS)을 매매하는 데 사용되며, 이자율은 2.5%를 넘을 수 있습니다. 그러나 점점 더 많은 은행들이 웹3 기업과 거래 플랫폼에 서비스를 제공하면서, 제로 금리 저축이라는 개념은 영원히 사라졌습니다.

물론 중안은행은 이 이야기를 하지 않고 2%라고만 했습니다. 하지만 여기에는 몇 가지 문제가 있습니다. 첫째, 홍콩 웹3 업계의 주요 은행은 중안은행이 아니라 스탠다드차타드은행이어야 한다는 것을 우리는 알고 있습니다. 중안은행은 사실상 가상 은행입니다. 물론 더 우호적이지만, 결국 주요 은행이 아닙니다. 또한 코인베이스 싱가포르가 실제로 수취 은행으로 스탠다드차타드를 선택했다는 사실도 알고 있습니다. 간단히 말해, 스탠다드차타드는 더 공격적이고, 더 큰 관심을 가지고 있으며, 이러한 사업을 맡을 의향이 있기 때문에 다른 은행보다 우호적입니다. 따라서 홍콩의 주요 은행은 실제로 스탠다드차타드를 사용하고 있으며, 위안화 예금 준비금의 전부 또는 대부분이 중안은행에 예치될 가능성은 낮습니다.

또한, 미국의 관련 법안이든, 작년 7월 홍콩 증권선물위원회가 발표한 스테이블코인 관련 의견 초안이든, 두 법안 모두 스테이블코인 발행자가 사용자에게 직접 이자를 지급하는 것을 금지하고 있습니다. 그 이유를 생각해 볼 필요가 있습니다. 이는 아마도 모두가 이러한 경쟁을 두려워하고, 경쟁이 너무 치열하기 때문일 것입니다. 나중에 경쟁자들이 "나는 이자를 지급하는데, 너는 처음에 이자를 지급하지 않으니까 내가 홍보하겠다"고 말할 것이기 때문입니다. 이러한 경쟁이 끝나면 스테이블코인 발행자의 재정 능력이 약화되어 파산하기 쉽습니다. 파산은 심각한 사회적 파장을 불러일으키고 악영향을 미치기 때문에 사용자에게 직접 이자를 지급하는 것을 금지합니다. 물론 홍보 수수료를 부과하는 등 우회적인 방법도 있지만, 간단히 말해 표면적으로는 문자 그대로 직접 이자를 지급할 수 없게 됩니다.

또한 한 가지 질문을 고려해야 합니다. 홍콩 달러 스테이블코인이나 미국 스테이블코인을 만들 때 가장 큰 단점은 무엇일까요? 금리가 낮습니다. 중국 위안화 국채, 판다 본드, 홍콩 달러를 매수하든 홍콩 달러로 발행된 국채가 있는지는 모르겠고, 자세히 알아보지도 않았지만, 무엇을 매수하든 금리가 낮습니다. 미국에서는 아무거나 사면 4%의 금리가 적용되므로 이는 단점입니다.

지난해 7월 의견 수렴 초안에서 SFC가 홍콩 스테이블코인 발행자의 미스매칭을 허용했다는 사실을 많은 사람들이 알아채지 못했습니다. 즉, 홍콩 달러 스테이블코인을 발행하더라도 실제로는 예를 들어 위안화 국채, 즉 CNH 국채와 판다 본드를 매수할 수 있으며, 현재 발행 규모는 3,000억 달러입니다. 예를 들어 미국 국채를 매수하여 높은 금리를 누릴 수 있지만, 홍콩 증권선물위원회의 특별 승인을 받아야 합니다. 둘째, 초과 준비금이 필요하며, 초과 준비금은 통화 불일치로 인한 환율 위험을 헤지해야 합니다. 이 두 가지 조건이 충족되면 다른 통화로 된 고등급 국채를 매수할 수 있으며, 홍콩 달러 예금에 보관할 필요가 없습니다.

따라서 주식 시장과 오랫동안 스테이블코인을 연구해 온 사람들 사이에 엄청난 정보 격차가 있다는 것을 알게 될 것입니다. 따라서 모두가 그러한 이야기를 더 기꺼이 믿기 때문에 일주일 만에 두 배로 증가했습니다.

2. 결제 회사의 라이선스 분야

정디:리안리안과 예카는 제가 미국 송금 서비스 라이선스를 취득했다고 말했습니다. 사실, 2018년 당시 금융계는 미국에서 이러한 종류의 송금 서비스 및 결제 라이선스를 취득하기 위해 매우 열심이었습니다. 이러한 라이선스 취득이 그리 어렵지 않다는 것은 누구나 알고 있습니다. 특히 MSP(Money Service Provider) 라이선스는 매우 쉽습니다. 이러한 라이선스는 100만 달러면 구매할 수 있습니다. 지금은 가격이 얼마인지 모르겠지만 당시에는 그 정도였습니다.

당시 우리 모두는 웹 3.0 산업이 사업에 실질적인 도움이 되지 않는 쓸모없는 것이라고 생각했습니다. 왜 이제 와서 주식회사와 상장사의 이야기가 된 걸까요? 주식 투기꾼들도 이 사실을 이해하지 못하고, 이 라이선스를 얻기가 어렵다고 생각합니다. 하지만 웹 3 업계에 깊이 관여하고 있는 우리는 뉴욕 주 비트라이선스(New York State BitLicense)가 정말 얻기 어렵다는 것을 알아야 합니다. 물론 Circle도 이 라이선스를 보유하고 있으며, 전 세계적으로 20개밖에 없지만, 실제로 뉴욕 주 비트라이선스의 전체 거래량은 매우 적습니다. 이 라이선스로 할 수 있는 사업은 매우 미미합니다. 뉴욕 주 금융규제국(New York State Financial Regulatory Department)은 매 분기마다 이 라이선스를 발표합니다.

그런데 왜 사람들은 여전히 뉴욕주 라이선스를 쉴 새 없이 추구하는 걸까요? 그것은 힘의 상징이자 일종의 보증이기 때문입니다. 즉, 저는 연방 정부를 포함한 모든 주와 다른 모든 국가에 라이선스를 부여합니다. 예를 들어, 저는 싱가포르 통화청(MAS), 홍콩 증권선물위원회, 두바이와 일본의 금융 규제 당국과 거래해야 합니다. 말씀드리자면, 저는 뉴욕주에 20개의 비트라이선스 중 하나를 보유하고 있습니다. 이 라이선스들은 저에게는 아주 쉬운 일이 아니겠습니까? 다른 국가의 규제 기관들은 뉴욕주의 규제 기준이 세계에서 가장 높고 엄격하다고 생각할 것이기 때문입니다. 전 세계적으로 라이선스는 20개뿐이며, 획득하기가 매우 어렵습니다. 다른 국가와 다른 주의 라이선스는 당신에게 청신호를 줄 것입니다. 이것이 바로 모두가 이 라이선스를 취득하려는 이유입니다.

뉴욕증권거래소(NYSE) 사장이 설립한 대륙간 거래 플랫폼도 포함시켰습니다. 현재 시장 가치는 약 2억 달러입니다. Webull이 협력을 중단한 후 폭락했는데, 왜 최근 들어 상승세를 보이는 걸까요? 시장은 여전히 누군가 인수할지에 대한 추측을 하고 있는 것 같습니다. Webull의 가치는 얼마일까요? 사실 지금은 사업 규모가 매우 작습니다. 1분기 수수료 수입은 1,200만 달러에 불과했는데, 이는 Webull이 협력을 중단하기 전이었습니다. 따라서 2분기에는 확실히 급락할 것으로 예상됩니다. 하지만 Webull의 유일한 가치는 뉴욕주 20개 라이선스 중 하나를 보유하고 있다는 것입니다. Webull은 이러한 라이선스를 보유하고 있기 때문에, 누군가 이 라이선스를 위해 Webull을 인수할 가능성이 있는지 모두가 추측하고 있습니다.

그러므로 이러한 결제 기관들을 살펴보면, 그중 일부는 미국 결제 라이선스나 금융 서비스 제공업체 라이선스를 보유하고 있으며, 주식 시장은 이를 바탕으로 다양한 이야기를 들려줄 것입니다. 주식 시장에서 이 문제에 대해 이야기하는 방식은 2017년 ICO 모델과 매우 유사하다고 생각합니다. 제가 이야기를 하면 모두가 믿고, 이게 대단하다고, 저게 대단하다고 생각합니다. 하지만 그 이면에 무엇이 있는지는 전혀 생각하지 않습니다. 하지만 지금 웹 3.0 업계에서는 사용자들이 똑똑해지도록 훈련받았다고 생각합니다. 저는 당신이 하는 말은 전혀 믿지 않습니다. 배당금을 실제로 매입하는 데 사용하지 않는 한, 현금 흐름이 있더라도 믿지 않습니다. 실제로 배당금을 매입해야 믿을 수 있습니다. 지금 상황이 이렇고, 이는 유동성 부족의 징후이기도 합니다. 주식 시장의 유동성은 아직 충분하다고 생각합니다. 사람들은 다양한 이야기와 이야기에 대해 먼저 믿고 나서 자신의 생각을 말하는 경향이 있습니다. 먼저 믿는 사람이 돈을 벌고, 나중에 믿는 사람이 돈을 차지합니다. 이것이 지금의 논리입니다.

하지만 저는 결제 회사들이 리안리안과 같은 스테이블코인 결제를 도입해야 한다고 말하고 싶습니다. 저는 리안리안에 대한 분석도 작성했습니다. Yika는 아직 분석하지 않았습니다. 리안리안은 영국 스테이블코인 결제 회사인 BVNK와 협력하고 있습니다. 긍정적인 상황에서는 손실을 수익으로 전환하는 데 도움이 될 것으로 예상합니다. 긍정적인 상황에서는 수익을 늘리고 순이익을 약 1억 8천만 달러까지 늘릴 수 있다고 생각합니다. 현재 세전 손실은 약 5억 달러이므로 손실분을 일부라도 수익으로 전환할 수 있습니다. 즉, 수익 증가의 일부로 총 결제 금액을 0.2%에서 0.3%까지 늘릴 수 있다는 것입니다. 이 부분은 스테이블코인 결제가 매출 성장을 가져올 수 있다는 것을 의미합니다. 따라서 시장에서 일부 웹2(Web2) 결제 회사에 투자하는 것이 합리적이라고 생각합니다.

Hazel: 방금 뉴욕주의 금융 라이선스에 대해 언급하셨는데요. 사실 저는 Circle이 최초로 비트라이선스를 취득한 2018년에 취득했어야 한다고 생각합니다. 당시 저는 업계 뉴스를 취재하기 시작했기 때문에 어느 정도 알고 있는 것 같습니다.

Zheng Di:네, 이 문제는 사실 매우 흥미롭고 재밌습니다. 특히 미국에서 권력과 돈의 결합을 잘 보여주는 사례라고 생각합니다. 그래서 저는 USDT를 규정 위반으로 보지 말라고 항상 말하지만, 이제는 상무부 장관의 허락을 받았습니다. 상무부 장관의 아들이 테더의 인턴이었고, 지금은 테더와 함께하고 있습니다. 저는 USDC가 어떤 명백한 허락도 받지 않았다고 생각합니다. 미국에서 권력과 돈의 거래는 사실 오래전에 시작되었습니다. 뉴욕주는 언제 비트라이선스를 도입할 생각을 했을까요? 사실 2013년에 시작됐죠. 당시 뉴욕주가 청문회를 열지 않았나요? 뉴욕주가 너무 엄격해서 완화해야 한다고 했죠. 그렇지 않으면 미국이 웹3 분야에서 기술적 우위를 잃을 거라고요. 비트라이선스 아이디어는 사실 바로 그 2013년 청문회에서 나왔습니다. 청문회 주최자는 비트라이선스를 발명한 뉴욕주 규제 기관이었습니다. 그런데 웃긴 건 그가 비트라이선스 라이선스를 발명한 후 첫 번째 라이선스가 발급되기 전에 도망쳤다는 겁니다. 그는 사임하고 자신의 컨설팅 회사를 설립했습니다. 모든 라이선스 신청자에게 컨설팅 서비스를 제공했죠. 서클이 그를 고용했을지도 모르겠네요. 모르겠지만, 그가 발명했으니 그가 해야 할 것 같습니다. 이 라이선스를 취득하는 방법을 안내해 줄 컨설턴트로 그보다 더 적합한 사람이 또 있을까요? 그는 직접 설계했기 때문에 컨설팅 회사를 설립하여 많은 돈을 벌었습니다.

미국은 고대부터 권력을 돈으로 거래해 왔고, 항상 상업 사회였습니다. 그렇죠? 그래서 제가 주식 시장에서 USDT는 규정을 준수하지 않아 미래에는 작동하지 않을 것이고, USDC는 규정을 준수하며 시장 점유율을 빼앗아 갈 수 있다는 이야기가 있다고 말씀드린 것입니다. 이러한 이야기는 설득력이 없습니다.

3. Circle과 Coinbase, 난장판

Hazel: 방금 USDC의 가장 확실한 파트너가 Coinbase라고 말씀하셨는데, 이 또한 다음에 이야기할 주제 중 하나입니다. Circle의 투자 설명서에는 Coinbase와의 관계가 매우 명확하게 명시되어 있습니다. 이러한 파트너십은 실제로 Circle의 순이익에 상당한 영향을 미쳤습니다. 매출은 약 16억 달러이지만, 다양한 비용을 공제한 순이익은 1억 달러가 조금 넘습니다.

정디:이 계약은 사실 서클에 상당히 불리합니다. 이익 분배 계약의 기본 구조는 다음과 같습니다. 서클의 모든 수익은 기본적으로 준비금에 대한 이자에서 발생합니다. 그리고 이 준비금은 만기 93일 이내 미국 국채, 만기 7일 이내 환매조건부채권(RPA), 언제든 인출 가능한 은행 예금, 그리고 위 세 가지 유형의 자산에 투자하는 머니마켓펀드(MMF)에만 투자할 수 있습니다.

하지만 많은 사람들이 이 천재 법안의 세부 사항을 제대로 이해하지 못하고, 2008년 리먼 사태 이전처럼 스테이블코인을 MMF에 투자할 수 있다고 잘못 생각합니다. 실제로 일반 MMF는 보통 10년 만기 국채와 같은 장기 채권이나 부채담보부증권(CDO)과 같은 자산에 투자합니다. 뱅크런이 발생하면 자산과 부채의 만기 불일치로 인해 유동성 위기가 발생할 수 있습니다. 하지만 천재 법안은 펀드가 투자하는 머니마켓펀드(MMF)가 세 가지 유형의 단기 자산만 포함해야 한다고 명시하고 있습니다. 10년 만기 국고채를 조금이라도 보유하고 있다면, 이는 규정을 준수하는 준비금으로 간주될 수 없습니다.

많은 전통적인 연구원들은 이 법안을 주의 깊게 읽지 않고, 경험과 가정에 기반하여 스테이블코인 위험을 분석할 뿐이며, 이는 실제로 오판하기 쉽습니다. 서클의 준비금 중 85%는 블랙록이 운용하며, 블랙록은 서클 준비금 펀드를 설립했습니다. 이 펀드는 주로 위 세 가지 유형의 단기 자산에 투자하며, 평균 만기는 12일입니다. 나머지 15%는 은행 당좌예금에 예치됩니다. 이는 보수적인 수치이지만, 연간 4% 이상의 수익률을 얻을 수 있습니다.

서클의 모든 수익은 이용료가 아닌, 기본적으로 이러한 이자 수입에서 발생합니다. 문제는 이 이자를 코인 보유자에게 돌려주지 않고 코인베이스와 같은 홍보사에게 지급한다는 것입니다. 이는 사실상 위장된 수익 분배 메커니즘입니다.

서클과 코인베이스 간의 수익 분배 계약은 "3단계" 구조입니다. 많은 사람들이 코인베이스가 50%를 가져갔다고 생각하지만, 이는 사실과 다릅니다. 서클은 실제로 수익의 60%를 홍보 수수료로 가져갔는데, 그중 약 9억 달러가 코인베이스에, 나머지 6,020만 달러가 바이낸스 등 다른 플랫폼에 배분되었습니다. 즉, 서클의 16억 달러 수익 중 홍보 수수료를 제외하면 6억 달러가 조금 넘는 금액만 남았습니다. 그중 5억 달러 이상은 자체 관리 및 운영 비용이었습니다. 세금 및 기타 비용을 공제한 후 최종 순이익은 약 1억 6,100만 달러에 불과했습니다.

코인베이스는 서클 수익의 56% 이상을 가져갔지만, 플랫폼 내 USDC 보유량에서는 평균 22%에 불과했습니다. 이 수익은 서클의 실제 시장 점유율보다 훨씬 높은데, 이는 수익 분배 메커니즘이 매우 유리하게 설정되어 있기 때문입니다. 구체적으로, 이 수익 분배 계약의 첫 단계는 서클의 이자 수입과 거의 동일한 "지급 기준"을 결정하는 것입니다. 서클은 먼저 이 중 0.1%에서 1%를 운영 비용으로 가져가고, 나머지는 "제품 수익 분배" 단계로 넘어갑니다.

이 단계에서 Circle과 Coinbase는 각 플랫폼에서 보유한 USDC의 일일 평균 점유율을 기준으로 수익을 공유합니다. Coinbase 플랫폼의 USDC 점유율이 22%라면 Coinbase가 이 부분을 가져가고, Circle 플랫폼의 점유율이 6%라면 Circle이 6%를 가져갑니다. 두 번째 단계는 "생태적 수익 공유"입니다. Coinbase는 나머지 수익의 50%를 가져가고, Circle은 나머지 절반을 가져가며, Circle은 다른 파트너사에도 수익을 계속 지급해야 할 수도 있습니다. 결과적으로 Coinbase는 Circle 총 수익의 56%를 가져갔습니다.

Circle은 왜 이처럼 불리한 합의를 받아들였을까요? 그 이유는 2018년으로 거슬러 올라갑니다. 당시 Circle과 Coinbase는 USDC를 공동으로 출시했고, 합작 투자 회사인 Center Consortium이 설립되어 각각 50%의 지분을 보유했습니다. 그러나 2023년 Circle의 독립적인 IPO를 위해서는 Coinbase의 지분 구속력이 해제되어야 합니다. Circle은 약 2억 달러 이상의 가치를 지닌 자사 주식 840만 주를 사용하여 Coinbase로부터 Center의 50%를 매입했습니다. 거래 금액은 주당 25달러였으며, 현재 시장 가치는 두 배로 상승했습니다.

Circle은 그 대가로 두 가지 협력 계약을 체결했습니다.

· 주요 협력 계약:2023년 8월에 체결되었으며, 3년 동안 유효합니다. 계약 만료 후 Coinbase가 "제품 수익 공유" 및 "생태 수익 공유"의 핵심 성과 지표(KPI)를 달성하면 3년 동안 무기한 자동 갱신할 수 있습니다.

· 생태 협력 계약:Circle과 Coinbase가 새로운 생태 파트너를 유치하려면 양측이 서면으로 동의해야 합니다. 이는 Circle이 Coinbase 생태계에 깊이 연결되어 있으며, 생태계 자원을 독립적으로 확장할 수 없음을 의미합니다.

이 계약에는 "법적 장벽 해지 조항"도 있습니다. 향후 Circle이 Coinbase에 프로모션 수수료를 지급하는 것이 법률상 금지될 경우, 양측은 조건을 수정하기 위해 협상해야 합니다. 협상이 실패할 경우, Coinbase는 Circle에게 USDC와 EURC를 포함한 모든 상표 및 지적 재산권을 Coinbase로 이전하도록 요구할 권리가 있습니다.

이 조항은 향후 프로모션 업체에 대한 "가짜 이자 지급"에 대한 규제 금지 가능성을 방지하기 위해 마련되었습니다. 예를 들어, Coinbase에 USDC를 보유한 사용자는 4%의 수익을 얻을 수 있습니다. 이 이자 중 일부는 Circle이 Coinbase에 실제로 지급한 후, Coinbase가 사용자에게 이체합니다. 향후 이러한 간접적인 리베이트 메커니즘이 법률상 금지될 경우, Circle은 프로모션 수수료 지급을 중단해야 합니다.

Coinbase와 Circle은 계약 설계에서 매우 "현명했다"고 할 수 있습니다. 거의 모든 잠재적 법적 위험을 고려하고 계약 조건을 통해 Circle을 자체 시스템에 완전히 묶어두었습니다. Circle은 더 이상 단순한 파트너가 아니라 Coinbase의 "하위 생태계 단위"에 가깝습니다.

Hazel: 이 계약은 기본적으로 자체 판매 계약인가요?

Zheng Di: 네, 저도 이 계약의 구조를 살펴봤습니다. Circle이 법적으로 아무런 문제가 없는데 지분 지급을 거부하면 어떻게 되나요? 사실, 이 계약에는 중재 절차가 없습니다. 그러나 이 계약은 뉴욕 주법의 적용을 받기 때문에 Coinbase는 뉴욕에서 소송을 제기할 수 있습니다. Circle이 계약 이행을 거부하면 대부분의 경우 패소할 것으로 예상합니다. 법원은 계약 유지를 지지할 가능성이 높으며, 코인베이스의 힘이 충분하더라도 서클에 상표권과 지적 재산권을 직접 양도하도록 요구할 가능성이 있습니다. 이 경우 서클은 사실상 이 계약을 파기할 수 없습니다.

4. 코인베이스의 위험과 기회

헤이즐: 방금 언급하신 4% 이자율은 사실 코인베이스가 사용자에게 제공하는 USDC 예치 이자율로, 4%가 아니라 연 12%까지 보조되는 수준입니다. 이 수준은 이미 "믿기 어려울 정도로 좋습니다." 중국 사용자들이 10%가 넘는 원금 보장 수익률을 보면 많은 사람들이 "사기인가?"라고 첫 반응을 보입니다. 하지만 실제로는 서클과의 협력 계약 갱신 조건을 충족하고 USDC 수익률을 높여 사용자를 유치하기 위한 것입니까?

정디:좋은 질문입니다. 많은 사람들이 이 두 협력 계약이 공개되지 않았다고 생각하지만, 실제로는 Circle의 투자설명서 부록에 첨부되어 있습니다. 다만 구체적인 데이터 세부 사항이 공개되지 않았을 뿐입니다. 미국 증권거래위원회(SEC) 규정에 따라 상장사의 주요 협력 계약 및 핵심 인력 고용 계약은 공개되어야 합니다. 다시 계약으로 돌아가서, Coinbase는 계약의 "무제한 자동 갱신 권한"을 얻기 위해 두 가지 전제 조건을 충족해야 합니다.

1. 제품 수익 분배 KPI가 기준을 충족합니다.

2. 생태계 수익 분배 KPI가 기준을 충족합니다.

생태계 수익 기준은 비교적 이해하기 쉽습니다. 예를 들어, Coinbase는 USDC 거래쌍, USDC 메인 체인 배포, 그리고 공식 지갑 호환성을 계속 지원해야 합니다. 플랫폼 독점성 요건이 있는지 여부는 현재 계약에 명확하게 공개되어 있지 않습니다. 제품 수익 분배 부분의 KPI는 최소 임계값을 설정할 수 있습니다. 예를 들어, 특정 비율의 USDC를 플랫폼에 보유해야 하는 등, 구체적인 금액은 공개적으로 공개되지 않았습니다.

공개된 정보에 따르면, 코인베이스는 올해 서클(Circle)로부터 약 3억 달러의 수익 배분을 받았지만, 동시에 "입금 인센티브"에 약 1억 달러를 투자했습니다. 즉, 사용자들이 코인베이스 플랫폼에 USDC를 입금하도록 장려하는 것입니다. 코인베이스는 왜 이 1억 달러를 기꺼이 지출할까요? 두 가지 가능한 이유가 있다고 생각합니다.

첫째, 이 계약에는 매년 증가하는 KPI 기준이 명시되어 있습니다. 이 기준을 충족하기 위해 코인베이스는 더 많은 USDC 입금을 유치하기 위해 자금을 사용해야 합니다.

둘째, 의무 기준이 없더라도 코인베이스는 플랫폼에 USDC가 많을수록 더 많은 지분을 확보할 수 있다는 것을 알고 있습니다. 어쨌든 이러한 보조금은 Circle에서 지급하며, 자체적으로 비용 부담이 없기 때문에 자연스럽게 홍보할 의향이 있습니다.

Coinbase가 최대 12%의 USDC 예치 금리를 제공하는 이유는 전략이 바뀐 것 같습니다. 과거에는 현물 사용자 유치와 미국 현지 거래 플랫폼으로 자금 유입에 더 집중했습니다. 하지만 이제 ETF가 출시되면서 미국 개인 투자자들은 Coinbase에서 비트코인과 이더리움을 매수하지 않고도 ETF를 통해 비트코인과 이더리움에 투자할 수 있으며, 수수료도 훨씬 저렴해졌습니다.

Coinbase의 마켓 메이커 거래 수수료는 보통 12만~16만 위안에 불과하며, ETF 수수료율도 비슷한 수준으로 추산되기 때문에 Coinbase의 현물 수수료 수입은 하락 압력을 받고 있습니다. 현재 코인베이스 매출의 64% 이상이 "알트코인"에서 발생하며, 그중 XRP와 솔라나가 가장 큰 비중을 차지합니다. XRP는 약 18%, 솔라나는 10%, 두 코인의 합은 약 28%입니다. 향후 XRP나 솔라나가 ETF를 출시할 경우, 이러한 거래 수수료에도 영향을 미칠 것입니다. 따라서 시장은 현실적인 문제, 즉 ETF가 많아질수록 코인베이스가 현물 사업을 하는 것이 더 어려워진다는 점을 인지하지 못하고 있을 수 있습니다. 만약 미국에서 실제로 40개 이상의 암호화폐 ETF를 출시한다면, 코인베이스의 국내 현물 사업은 경쟁력을 거의 잃게 될 것입니다. 그렇다면 코인베이스의 탈출구는 어디일까요? 저는 두 가지 방향을 생각합니다. 1. 해외 시장(코인베이스 글로벌): 현재 총 매출의 20%에 불과하지만, 엄청난 성장 잠재력을 가지고 있습니다. 2. 파생상품 사업: ETF는 다루지 않으며, 경쟁도 그리 치열하지 않습니다. 코인베이스의 최근 데리비트(Deribit) 인수는 이러한 전략의 핵심 단계입니다. 전략적 관점에서 볼 때, 서클(Circle) 인수는 비용 효율적이지 않습니다. 서클이 더 이상 계약의 제약에서 벗어날 수 없기 때문에, 코인베이스는 이미 계약을 통해 큰 이익을 얻었고, 굳이 높은 가격에 회사 전체를 인수할 필요가 없습니다. 그들은 단지 서클의 수익을 계속해서 흡수하기만 하면 됩니다. 따라서 코인베이스는 더 이상 현지 사용자로부터 "현물 양모(spot wool)"를 수집하는 데 집중하지 않고, 해외 거래소 및 파생상품 거래에 집중하고 있습니다. 예를 들어, 이번 12% 금리 보조금은 모든 사용자에게 제공되는 것이 아니라 데리비트 계좌 또는 글로벌 사용자에게 집중됩니다. 초기에는 보조금 지급 한도가 상대적으로 낮았습니다. 예를 들어 입금 금액에 제한이 없었습니다. 이후 중국 사용자 유입이 급증함에 따라 단일 계좌 한도를 100만 USDC로 빠르게 낮췄습니다. 현재는 10만 USDC로 제한되어 있습니다.

하지만 일부 "울 파티(wool party)"는 여러 건의 KYC와 여러 계좌 운영을 사용합니다. 예를 들어, 10개 계좌로 100만 개 한도를 달성할 수 있으며, 연 12%의 이자율도 누릴 수 있습니다. 그러나 코인베이스의 핵심은 "전환율"에 있습니다. 돈을 입금하면 바로 거래할 수는 없지만, 거래할 사람은 항상 존재합니다. 이 부분이 전환된다면 비용을 지불할 가치가 있습니다.

5. "천재 법안"과 스테이블코인의 미래

헤이즐: 며칠 전에 아르테미스 보고서를 읽었습니다. 2,400억 달러 규모의 스테이블코인을 분석한 내용입니다. 보고서 서두에서 스테이블코인 산업이 "발행 중심"에서 "유통 중심"으로 전환되고 있다는 추세를 지적했습니다. 발행사의 수익 유지가 점점 더 어려워지고 있으며, 채널 역량이 핵심 경쟁력으로 부상하고 있습니다. 이는 앞서 언급했던 USDT와 USDC 문제로 이어집니다. 특히 스테이블코인법(Stablecoin Act) 도입 이후, 모두가 궁금해하는 질문입니다. 스테이블코인법(Stablecoin Act)이 시행되면 다양한 스테이블코인에 어떤 영향을 미칠까요? 예를 들어, 스테이블코인을 준수하는 기관들이 시장에 대거 진입하는 상황에서 테더(Tether)는 여전히 선두 자리를 유지할 수 있을까요?

정디(Zheng Di): "천재법(Genius Act)"의 최종안에 따라 답이 달라질 것 같습니다. 많은 사람들이 민주당은 스테이블코인에 반대하고 공화당은 지지한다고 오해하지만, 사실은 그렇지 않습니다. 올해 하원에서 FIT21 법안이 통과되었을 때 민주당도 71표로 찬성표를 던졌습니다. 이는 스테이블코인 개발 촉진이 초당적 합의로 자리 잡았음을 보여줍니다. 가장 반(反)암호화폐 성향으로 꼽히는 엘리자베스 워런 상원의원조차 스테이블코인이 향후 3년 안에 2조 달러 규모로 성장할 수 있으며, 미국 달러의 세계 패권을 강력히 지지할 것이라고 공개적으로 밝혔습니다. 그녀는 이 천재적인 법안에 대해 주로 두 가지 측면에서 반대합니다. 첫째, 부패 문제가 근절되지 않았다는 점입니다. 그녀는 이 법안이 고위 정부 관료의 스테이블코인 사업 참여를 금지하면서도, 트럼프 가문의 1달러짜리 스테이블코인 발행과 같은 대통령이나 부통령급 인사의 참여는 금지하지 않았다고 비판했습니다. 둘째, 이 법안은 해외 스테이블코인(특히 테더)에 대한 효과적인 감독이 부족합니다. 앞서 언급했듯이 USDT(테더)의 주요 수익원은 18%에 달하는 "규제 위반 자산"에서 나옵니다. 여기에는 약 10만 개의 비트코인, 50톤의 금, 그리고 비트디어(Bitdeer) 투자가 포함됩니다. 테더(Tether)가 이미 비트디어의 2대 주주로 25.5%의 지분을 보유하고 있다는 사실은 많은 사람들이 알지 못할 것입니다.

또한, 테더는 아르헨티나의 설탕 회사인 아데코아그로(Adecoagro)의 지분을 70% 보유하고 있습니다. 테더가 웹 3.0 업계에서 가장 큰 대출 기관 중 하나이며 총 부채가 약 88억 달러에 달한다는 사실은 많은 사람들이 알지 못합니다. 테더는 이외에도 다양한 투자 및 수익 창출 채널을 보유하고 있습니다.

최종 법안이 해외 스테이블코인에 엄격한 롱암 관할권을 부과하지 않는다면, 테더의 해외 모델은 계속 존속하며 차익거래 공간을 확보할 수 있습니다. 테더는 미국에서 "페이스 프로젝트"로 규정을 준수하는 버전의 스테이블코인을 출시하는 동시에, 주요 사업은 해외 모델에서 수익을 창출할 수 있습니다.

따라서 해외 시장은 여전히 USDT의 "안전지대"인 반면, 국내 시장은 규정 준수 및 라이선스 측면에서 이점이 없다고 볼 수 있습니다. 예를 들어, 유럽에서 테더는 MiCA(암호자산시장법)의 관련 라이선스를 취득하지 못해 상장 폐지되었습니다. 반면, USDC는 MiCA 라이선스를 취득한 일부 스테이블코인을 포함하여 유럽 시장에서 여전히 사용 가능하며, 기존 결제 시스템에도 계속 참여할 수 있습니다.

하지만 유럽 거래 시장 자체에는 수익 창출 공간이 크지 않습니다. Bistamp 사례에서 알 수 있듯이, 2011년에 설립된 이 오래된 유럽 거래 플랫폼은 결국 Robinhood에 단 2억 달러에 매각되었는데, 이는 매우 예상치 못한 일입니다. 이는 유럽의 거래 사업이 "수익성이 크지 않다"는 것을 보여주며, 설령 규정을 준수한다 하더라도 그 중요성은 제한적입니다.

유럽의 결제 시나리오는 여전히 어느 정도 잠재력이 있지만, 전반적으로 해외 시장 경쟁은 이미 매우 치열합니다. USDC는 USD1, Stripe의 USDB, 그리고 은행 시스템에서 발행하는 다양한 스테이블코인과 경쟁해야 합니다. 이러한 참여자들은 규정 준수 기반과 트래픽 또는 결제 네트워크 리소스를 보유하고 있기 때문에 경쟁은 점점 더 치열해질 것입니다.

시장에 있는 다른 스테이블코인의 한계는 다음과 같습니다.

· PayPal의 PYUSD가 출시되었을 때, 모두가 "늑대가 온다"라고 생각했습니다. 하지만 현재 유통량은 8억 달러에서 9억 달러에 불과합니다. 가장 큰 이유는 홍보 비용을 지불할 의사가 없기 때문이라고 생각합니다.

· USDC는 610억 달러의 유통량을 보유하고 있지만, 수익의 약 60%를 홍보 비용으로 지출한다는 점이 문제입니다. 이는 본질적으로 막대한 자본 투자를 필요로 하는 성장 모델입니다.

USDT는 정반대입니다. 홍보 비용을 지불하지 않을 뿐만 아니라 파트너에게 10 베이시스포인트의 수수료를 부과합니다. 테더의 논리는 이렇습니다. "내가 당신에게 API를 공개하고, 당신이 코인을 발행하고 상환할 수 있도록 허용하며, 시장 조성을 지원합니다. 나는 이미 "돈을 주고" 있으니, 당신은 나에게 돈을 내야 합니다." 하지만 또 다른 상황도 배제할 수 없습니다. 워런의 고집과 일부 민주당 의원들의 요구가 결국 법안에 해외 스테이블코인에 대한 엄격한 조항을 추가하여 "규제 차익거래"의 여지를 완전히 차단한다면, 테더의 현재 모델은 유지하기 어려워질 것입니다. 따라서 최종적인 관건은 여전히 감독 당국의 태도에 달려 있습니다. 감독 당국이 실제로 해외 스테이블코인에 엄격한 규제를 부과할까요? 이는 향후 패턴을 결정하는 근본적인 요소입니다.

6. 스테이블코인 개발을 위한 2단계 로켓

정디:저는 미래 스테이블코인 시장의 발전 패턴을 "2단계 로켓"이라고 부를 수 있다고 믿어 왔습니다. 1단계에서는 주요 은행, 카드사(Visa, Mastercard 등), 결제 회사(Stripe, PayPal 등)를 포함한 기존 금융 기관이 주도할 것입니다. 이 단계의 적용 시나리오는 결제 분야, 특히 국경 간 수금 및 결제, 국경 간 결제, 수출입 무역, 상품 결제 분야에 집중될 것입니다. 실제로 테더(USDT)는 스테이블코인을 금융 결제 도구로 활용하여 상품 무역 금융 분야에 진출했습니다. 이러한 유형의 적용은 매우 빠르게 확대되고 있으며, 스테이블코인 개발에 있어 중요한 돌파구입니다. 많은 사람들이 저에게 "2028년까지 스테이블코인 규모를 2조 달러로 늘리려면 어떻게 해야 할까요?"라고 물었습니다. 저는 이 목표를 달성하기 위한 주요 경로는 "거래 시나리오"가 아니라 결제 시나리오에 의존하는 것이라고 생각합니다. 지금 우리가 이야기하는 "프로모션 수수료" 모델은 실제로 거래 플랫폼 시나리오에서 더 많이 사용됩니다. 즉, 스테이블코인 프로젝트는 플랫폼, 지갑 및 기타 채널에 수수료를 지불하여 사용자 사용을 촉진하지만, 이는 거래 중심의 유통 전략입니다.

하지만 미래에는 발행자가 결제 기관, 은행 또는 기업 고객에게 보조금을 지급하는 것과 같은 유사한 프로모션 로직이 결제 시나리오에도 나타날 수 있습니다. 이러한 시나리오의 프로모션 방식은 아직 완전히 성숙되지 않았지만, 경쟁이 매우 치열할 것이기 때문에 빠르게 정착될 것이라고 생각합니다. 이는 "2단계 로켓"의 첫 단계입니다. 기존 금융 기관이 주도하는 결제 중심 성장이 스테이블코인의 규모를 빠르게 확장하는 것입니다.

두 번째 단계는 미국 증권거래위원회(SEC)가 증권형 토큰(STO) 발행 기준을 공식적으로 완화하고 규정 준수 절차를 대폭 간소화할 시점에 달려 있습니다. 실제로 SEC의 신임 위원장인 게리 앳킨스는 약 한 달 전 이러한 방향을 추진하겠다고 공개적으로 밝혔습니다. 저는 이 문제가 향후 2년 안에 시행될 가능성이 높다고 생각합니다. STO 규정 준수가 대규모로 자유화되면 모든 것이 체인에 있는 시대가 도래할 것입니다. 그때가 되면 암호화 자산뿐만 아니라 전통적인 증권, 채권, 펀드 등 모든 금융 자산이 토큰화된 형태로 체인 상에서 유통되고 거래될 수 있게 될 것입니다.

이 과정에서 체인 상의 거래 수요가 다시 크게 증가할 것이고, 온체인 결제 및 결제의 중요한 도구인 스테이블코인 또한 두 번째 대유행을 예고할 것입니다. 더 나아가, 마이클 세일러가 올해 2월에 언급했듯이 스테이블코인의 총 시장 가치는 향후 10조 달러에 도달할 것으로 예상되는데, 이는 허황된 꿈이 아닙니다.

헤이즐: 하지만 사용자 습관과 네트워크 효과가 정말 그렇게 쉽게 깨질 수 있을까요? 예를 들어, 바이낸스는 BUSD 홍보에 막대한 자금을 투자했지만, 결국 큰 성공을 거두지 못했습니다. 서클은 바이낸스를 위해 수많은 파트너와 협력하고, 규제 관련 소통을 촉진하며, 수년간 채널을 열어왔습니다. 이러한 축적된 자산을 후발 주자들이 그렇게 쉽게 넘어설 수 있을까요?

정디:당신의 말씀은 일리가 있지만, 스테이블코인의 주요 사용 시나리오를 어떤 관점에서 보느냐에 따라 달라집니다. 스테이블코인이 주로 2C(소비자 지향적)라고 생각한다면, 말씀하신 대로 사용자의 마음을 사로잡기 어렵고, 후발주자의 진입 장벽이 매우 높을 것입니다.

하지만 문제는 이제 새로운 단계로 접어들고 있다는 것입니다. 스테이블코인은 합법화되고 투명해지며, 점차 결제 시나리오로 진입하고 있습니다. 현재 스테이블코인의 유통량을 살펴보면, 대부분은 여전히 거래 관련 이체 시나리오에 사용되고 있으며, 실제 "순수 결제" 비중은 아직 상대적으로 적습니다. 러시아가 특정 방식으로 석유를 판매하는 것과 같은 해외 결제 사례가 나오겠지만, 이러한 모호한 경로의 규모는 궁극적으로 글로벌 금융 시스템의 규제 준수와 비교하기 어렵습니다.

현재 빠르게 성장하고 있는 것은 투명한 국경 간 결제 시나리오입니다. 이 분야에 대한 수요는 실제적이며 참여자가 점점 더 많아지고 있습니다. 더 중요한 것은 결제 시나리오가 2C가 아닌 2B(기관, 플랫폼, 기업 수준)라는 점입니다. 스테이블코인 결제는 일종의 "기반 결제 기술"로 이해할 수 있습니다. 사용자에게 보이는 프런트엔드가 아닌 배경을 변경하는 것입니다. 예를 들어, 카드를 긁을 때 VISA, MasterCard, Apple Pay 등이 계속 표시될 수 있지만, 기반 청산 및 결제 기술은 스테이블코인으로 대체될 수 있습니다. 온체인 결제 인프라를 구축하는 회사인 Bridge는 "무의식적인 기술 대체" 잠재력 덕분에 11억 달러의 매출과 100배의 PS(스테이블코인)를 달성할 수 있습니다. LianLian과 BVNK의 협력도 유사한 논리를 따릅니다. 일반 소비자는 Bridge나 BVNK라는 이름을 알 필요가 없습니다. 이러한 아키텍처에서 가장 큰 장점은 사용자가 인지하지 못하는 것입니다. 기반 계층을 변경하면 사용자는 재교육을 받을 필요가 없습니다. 스테이블코인의 대체와 경쟁이 그리 어렵지 않은 것은 바로 2B 시나리오이기 때문입니다. 기업 협력은 종종 이해관계의 교환, 예를 들어 홍보 수수료를 얼마나 기꺼이 공유할 것인지와 같은 요소에 더 크게 좌우됩니다.

제가 메타(Meta)라고 가정해 보겠습니다. 저는 거대한 생태계 시나리오를 가지고 있으며, 여러분의 스테이블코인 시스템을 플랫폼에 통합해 달라고 요청하거나, "샤오 저커버그가 최종 결정권을 가지고 있다"라고 가정해 보겠습니다. 대부분의 메타 사용자는 "스테이블코인"에 대한 명확한 이해가 없습니다. 페이스북이나 인스타그램에서 보상, 결제, 또는 정산을 받는다는 것만 알 뿐, 실제로 어떤 자산이 사용되는지는 알지 못합니다. 이러한 이유로 저는 향후 1~2년 안에 결제 시나리오가 스테이블코인의 가장 중요한 점진적인 돌파구가 될 것이라고 생각합니다. 반면, 거래 시나리오의 실질적인 확장은 STO(증권형 토큰 공개) 프로세스가 진정으로 간소화되고 모든 것이 체인에 게시되기 시작할 때까지 기다려야 합니다. 그때서야 온체인 금융 생태계에 대한 수요가 다시 활성화될 것입니다.

7. 대형 기술 기업과 스테이블코인

헤이즐: 방금 메타(Meta)에 대해 이야기했는데, 사실 질문이 하나 있습니다. 천재법(Genius Act)에 따르면 스테이블코인 발행자는 "금융기관"으로 간주되어야 합니까? 하지만 메타는 기술 기업입니다. 그렇다면 메타가 직접 발행할 수 없고, 금융 라이선스를 보유한 다른 기관에 발행을 맡기고, 메타가 자체적으로 사용 및 배포에 대한 책임을 져야 합니까? 아니면 메타가 금융 자회사를 설립하여 주체 신원 제한을 "우회"할 수 있습니까?

오늘 아침에 친구들과 이 문제에 대해 이야기를 나눴습니다. 그들은 이렇게 물었습니다. "메타가 그렇게 큰데, 왜 은행을 인수해서 은행이 스테이블코인을 발행하도록 하지 않느냐?" 표면적으로는 타당해 보이지만, 이렇게 말하고 싶습니다. 그렇게 간단했다면 메타는 오래전에 그렇게 했을 겁니다. 왜 직접 발행하지 않고 인스타그램을 통해 파일럿을 진행하고 외부 스테이블코인 프로젝트와 협력했을까요? 이는 문제가 그렇게 단순하지 않다는 것을 보여줍니다. 핵심 이유는 아마도 Genius Act가 "대형 플랫폼 기술 기업"의 참여에 대한 "관찰 감독"이기 때문일 것입니다. 다시 말해, 은행의 지배 지분을 보유하든, 자회사를 설립하든, 또는 공모하여 행동하는 사람을 찾든, 규제 기관이 이것이 Meta의 실제 지분 또는 참여라고 판단하는 한 여전히 제한될 것입니다.

즉, 스테이블코인을 만들기 위해 페이퍼컴퍼니를 이용하든, 금융 라이선스를 보유하고 있든, 실제로 Meta가 배후에 있다면 제한될 수 있습니다. Genius Act는 기술 플랫폼이 스테이블코인 발행을 직접 통제할 수 없다는 한계를 명확히 하려는 것일 수 있습니다. 물론, 규제 체계가 아직 완전히 구현되지 않았고 Meta 자체조차 관망하고 있을 가능성도 있습니다. 새로운 규정의 최종 시행이 자회사나 간접 주주와 같은 사업에 실제로 영향을 미칠지는 알 수 없습니다. 하지만 현재 관점에서 볼 때, "직접 참여하지 않고 홍보 수수료를 받기 위해 거짓말을 하는 것"이 메타에게 더 안전한 선택입니다.

따라서 메타가 할 수 없는 것이 아니라, 할 필요가 없다고 생각합니다. 실제로 스테이블코인을 발행하려면 금융기관의 감독을 받아야 합니다. 기술 플랫폼의 경우, 이는 복잡한 절차, 무거운 책임, 그리고 극도로 높은 규정 준수 압력을 의미합니다. 반면, 메타가 "시나리오 진입"을 고집한다면, 결제 또는 상호작용 수단으로 스테이블코인을 자체 플랫폼에 완전히 내장하고 다른 업체들이 규정 준수, 감독 및 청산 위험을 부담하게 할 수 있습니다.

저는 현재의 웹 3.0이 점점 더 인터넷과 닮아가고 있다고 항상 말해 왔습니다. 결국 "시나리오가 왕이고, 트래픽이 왕"이지, 누가 인프라를 통제하느냐가 아닙니다. 수많은 퍼블릭 체인, 스테이블코인, 그리고 청산 시스템이 있습니다. 기술적으로는 누구나 할 수 있지만, 핵심 가치는 실제 상황과 사용자에 있습니다. 이더리움이 너무 비싸다면, 아무도 사용하지 않는 Aptos처럼 저렴한 체인을 찾을 것이고, 트론이 너무 느리다면 체인을 바꿀 것입니다. Meta와 같은 플랫폼은 엄청난 유통 역량과 사용자 기반을 갖추고 있기 때문에, 직접 규제 영역에 뛰어들 필요가 없습니다.

8. 금융 스테이블코인 또는 토큰화된 시장 펀드

헤이즐: 작년부터 올해까지 모두가 주목했던 Ethena-USDe와 같은 비주류 스테이블코인, 즉 "이자 지급 속성"을 가진 스테이블코인의 경우, 규정 준수 이후 향후 방향은 어떻게 될까요?

정디:제 생각에는 이러한 유형의 스테이블코인은 항상 틈새시장에 머물 가능성이 높습니다. 미국과 홍콩의 현행 관련 법률에 따르면, 이러한 유형의 이자 지급 스테이블코인이 미래에 "햇살"처럼 자리 잡기는 매우 어려울 것입니다. 비트멕스(BitMEX) 창립자 아서 헤이즈(Arthur Hayes)를 비롯한 여러 사람들이 이 모델을 공개적으로 지지하고 있지만, 실제로 규제 당국은 이러한 유형의 상품에 대해 매우 신중한 입장을 보이고 있습니다. 다시 말해, 이러한 유형의 스테이블코인은 향후 특정 "규정 준수가 어려운 회색 영역"이나 소규모 실험 환경에 국한될 가능성이 높으며, 주류 금융 시스템에 진입하기는 어려울 것입니다.

"투명성을 높일" 가능성이 가장 큰 분야는 바로 TMMF(토큰화 머니 마켓 펀드)입니다. 이것이 바로 Circle이 올해 1월 Hashnote 인수를 발표한 이유입니다. Circle은 체인 상에서 규정을 준수하는 TMMF 상품을 개발하는 것을 목표로 하고 있습니다. Circle은 또한 투자설명서에서 체인 상의 대형 등록기관들이 기존 스테이블코인을 담보로 TMMF를 사용하는 경향이 점차 커지고 있다는 추세를 관찰했다고 명시했습니다.

왜 그럴까요? 아주 간단합니다. 온체인 금융 환경, 특히 마켓메이커, 레버리지 거래, 청산과 같은 상황에서 스테이블코인은 무이자 자산입니다. 스테이블코인을 담보로 사용하면 이 기간 동안 이자 수입이 발생하지 않습니다. TMMF는 다릅니다. TMMF는 본질적으로 머니 마켓 펀드입니다. 담보가 설정되는 한 연간 수익이 발생합니다. 막대한 자금과 활발한 레버리지를 보유한 온체인 마켓메이커에게 이러한 이자는 매우 중요한 수입원이 됩니다. 따라서 많은 온체인 마켓메이킹 플랫폼과 유동성 풀이 스테이블코인을 담보 자산으로 대체하기 위해 점차 TMMF를 수용하기 시작했습니다.

이는 스테이블코인이 더 이상 온체인 금융 시나리오에서 유일한 "기준 통화" 옵션이 아니라는 것을 의미합니다. 더욱이 TMMF 상품이 향후 일일 결제와 같은 고빈도 결제를 달성하거나 스테이블코인을 통한 거래 채널을 더욱 개방할 수 있다면, 특히 대규모 국경 간 결제, 기업 결제, 공급망 금융 및 기타 분야에서 2B 결제 시나리오에서도 결제 기능을 제공할 수 있습니다. 이는 C-end 소비자가 커피를 구매하는 시나리오가 아니라 기업 수준의 대량 결제 시나리오입니다. 이러한 애플리케이션에서는 "결제 경험"보다 이자 수입과 결제 효율성이 더 중요하기 때문에 TMMF는 향후 이러한 시나리오에서 중요한 역할을 할 수 있습니다.

9. 기존 시스템의 변화와 불변성

Hazel: 방금 Visa와 Mastercard에 대해 언급했습니다. 글로벌 카드 회사로서 이들은 국경 간 결제 분야에서 강력한 영향력을 가지고 있습니다. Circle 자체에도 CPN이라는 네트워크가 있습니다. 이 CPN 네트워크와 Visa, Mastercard의 향후 관계가 궁금합니다. 특히 말씀하신 대로 Visa와 Mastercard가 향후 변화를 추진한다면 스테이블코인 시장의 일부를 직접 "점유"할 수 있을까요?

실제로 Visa는 이미 스테이블코인 테스트를 시작했습니다. Visa Ventures를 통해 영국 스테이블코인 결제 서비스 회사인 BVNK에 투자했습니다. 이 회사는 여러분도 잘 알고 계실 Horn Ventures가 이끌고 있습니다. Horn Ventures의 창립자는 SEC 법무 책임자 출신입니다. 이후 그는 VC를 설립했고, a16z는 이 회사의 최대 LP가 되었습니다. Horn Ventures는 현재 미국에서도 잘 알려진 투자 기관입니다. Coinbase와 Tiger Fund도 이번 투자 라운드에 참여했습니다.

BVNK는 주로 LianLian Pay 유럽 지사에 스테이블코인 솔루션을 제공합니다. Visa의 최근 분기 실적 발표에서 약 3억 달러 규모의 스테이블코인 결제를 처리했다고 구체적으로 언급했습니다. 물론 이 수치는 Visa의 전체 거래량에 비하면 미미하지만, Visa가 시장 상황을 시험하고 있음을 보여줍니다.

실제로 스테이블코인은 Visa와 Mastercard에 영향을 미치고 있습니다. 저는 이전에 대략적인 정량 분석을 수행한 적이 있습니다. Visa와 Mastercard의 주요 수익 구조는 대략 다음과 같습니다. 60~65%는 카드 결제 수수료, 35~40%는 부가가치 서비스에서 발생합니다. 핵심 경쟁력은 KYC(실명 인증) 및 AML(자금세탁방지) 시스템, 그리고 전체 결제 네트워크입니다.

스테이블코인이 미래에 널리 도입된다면 KYC와 AML을 피할 수 있을까요? 저는 불가능하다고 생각합니다. 따라서 비자와 마스터카드는 앞으로도 KYC/AML 인터페이스를 활용하여 서비스 수수료를 부과할 수 있을 것입니다. 이들은 글로벌 규제 기관이 인정하는 KYC/AML API 제공업체 역할을 할 수 있으며, 거래에서 지배적인 역할을 하지 않더라도 여전히 "통행료"를 징수할 수 있습니다.

즉, 서클, 테더 또는 다른 스테이블코인 회사들은 결국 대규모의 신뢰할 수 있고 규정을 준수하는 인터페이스에 접근해야 할 것입니다. 비자와 마스터카드가 이러한 역할을 수행할 가능성이 높습니다. KYC/AML 요건이 높은 상황에서는 서비스 가치가 여전히 존재합니다. KYC 요건이 낮은 상황에서는 어느 정도 영향을 받을 수 있습니다.

제 생각에는 비자와 마스터카드의 총이익률이 5~7%p 감소하고 총매출은 20~30% 감소할 수 있습니다. 하지만 핵심 사업은 큰 영향을 받지 않을 것입니다. 동시에 이들도 이러한 추세를 받아들여야 합니다. 그렇지 않으면 신규 업체에 밀려나게 될 것입니다. 또한, 특히 규정 준수 인터페이스 개방과 관련된 규칙 제정에도 적극적으로 참여해야 합니다.

하지만 현재까지 비자와 마스터카드가 스테이블코인의 기반 구축에 실질적인 조치를 취한 사례는 없습니다. 은행과 젤(Zelle), 싱가포르의 페이나우(PayNow)와 같은 현지 결제 네트워크가 더욱 적극적으로 참여하고 있으며, 자체 스테이블코인을 발행하기를 희망하고 있습니다.

서클의 CPN 네트워크는 사용자 친화적인 크로스체인 무확인 결제 기능을 포함하여 기술적으로 매우 발전되어 있습니다. 하지만 투자 관점에서 더 중요한 것은 실제 수익을 창출할 수 있는지 여부입니다. 투자자들은 현장 홍보와 수익화 역량을 더 중요하게 생각합니다. 스테이블코인의 두 가지 핵심 시나리오는 거래와 결제입니다. 적어도 결제의 "햇살" 시나리오에서는 완전한 혁신보다는 "통합" 경로가 여전히 주요 접근 방식이라고 생각합니다.

즉, 현재의 경로는 기존 금융 시스템에 어떻게 통합하고 일부 중개자와 채널을 대체할 것인가입니다. 이것이 바로 국경 간 결제가 핵심적인 혁신 방향으로 부상한 이유입니다. 카드사, 결제 기관, 은행들은 SWIFT에 대해 실제로 의견을 가지고 있습니다. 이제 많은 참여자들이 SWIFT를 건너뛰고 자체적인 연결 고리를 구축하기를 희망합니다. 미국 정부 또한 KYC/AML을 통제할 수 있는 한 감독에 참여할 의향이 있습니다. 따라서 SWIFT는 상대적으로 약한 연결 고리가 되었습니다. 현재 스테이블코인 결제를 장려하는 것은 기존 금융 시스템을 전복하고 재건하는 것이 아니라, 기존 시스템의 일부를 잘라내어 통합하는 것입니다. 저는 이러한 경로가 실현 가능하며 빠르게 발전할 수 있다고 생각합니다.

미국의 "Genius Act"가 통과되면 은행과 결제 기관이 가장 큰 추진력을 가질 가능성이 높으며, 카드사들도 동참할 가능성이 배제되지 않습니다. 그러나 현재 가장 적극적으로 참여하는 곳은 Stripe와 몇몇 대형 은행입니다. 반대로 중소 규모 은행, 특히 저축, 대출, 카드 발급에 크게 의존하는 소규모 은행들은 큰 영향을 받을 수 있습니다.

미국 재무부 자문 기구인 TBAC는 Genius Act가 통과될 경우 최대 6조 6천억 달러의 예금이 "이동"될 수 있다는 의견을 제시했습니다. 그러나 대형 은행들은 자체적으로 스테이블코인을 발행하고 헤지 사업을 다각화할 수 있기 때문에 이에 대해 크게 우려하지 않습니다. 그들이 가장 두려워하는 것은 중소 규모 은행입니다. 저축을 잃으면 신용 창출 능력도 잃게 됩니다. 게다가 많은 소규모 은행들은 카드 발급 리베이트에 의존하고 있습니다. 스테이블코인으로 대체되면 이러한 정책이 지속되기 어려워질 수 있습니다. 즉, 이 법안이 통과되면 미국 내 중소 규모 은행들의 대규모 파산이 발생할 수 있습니다.

헤이즐: 몇 년 전 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)에 대한 뜨거운 논쟁이 생각나네요. 모두가 중앙은행의 화폐 발행이 시중은행의 "중개 기능 상실"로 이어질까 봐 우려했습니다. 사실 논리는 비슷합니다. 하지만 중앙은행의 화폐 발행은 현실적으로 불가능하며, 스테이블코인은 특히 중소 규모 은행에 실제로 유사한 결과를 초래할 수 있습니다.

정디:맞습니다. 하지만 온체인 은행이 분명히 존재할 것이라고 생각합니다. 앞으로 대형 은행들은 스테이블코인이 결제뿐만 아니라 대출에도 사용될 수 있다는 것을 알게 될 것입니다. 스테이블코인 결제가 널리 보급되면, 사람들은 즉시 법정화폐로 교환하는 대신 스테이블코인을 보유하게 될 것이고, 스테이블코인의 유통 규모는 확대될 것입니다.

현재 블록체인 상의 대부분의 대출 프로토콜은 전당포 형태의 주택 담보 대출이며, 주류는 비트코인 담보 대출, 64%의 담보인정비율(LTV), 8.5%의 금리입니다. 이러한 사업은 사실상 "부자를 위한 대출"입니다. 왜 아무도 신용 대출을 꺼리는 걸까요? FICO와 같은 신용 평가 시스템이 없기 때문입니다. 하지만 기존 수입업체와 수출업체가 스테이블코인 결제를 수용하고 우수한 신용 등급을 확보한다면, 온체인 신용 대출이 실현될 수 있습니다. 은행들은 스테이블코인 예금을 발행하고 모아 대출하는 것이 수익성이 있다는 것을 알게 될 것이며, 이는 "스테이블코인 은행"의 출현으로 이어질 수 있습니다.

따라서 중소 규모 은행들은 실제로 "탈중개화"될 것이지만, 신용 파생상품은 사라지지 않고 형태가 바뀌어 새로운 시장 참여자들이 등장할 것입니다. 전통적인 연구는 금융 중개 기능의 축소로 신용 창출 능력이 약화될 것이라고 종종 말하지만, 저는 완전히 동의하지 않습니다. 신용 파생상품의 경로가 바뀔 수 있으며, 참여자도 바뀔 것입니다.

10 Circle 설립자 Jeremy Allaire와 중국의 이야기

Hazel: 방금 Circle의 투자 설명서에 공개된 투자자 정보에 대해 이야기했는데, 여기에는 IDG Capital과 Huaxing Capital과 같은 중국 투자 기관이 포함됩니다. 이는 실제로 많은 사람들을 놀라게 했습니다. 많은 사람들이 중국 자본이 Circle 초창기에 투자했고, 현재 이 투자가 매우 수익성 있는 수익을 올리고 있는 것으로 보이기 때문입니다. 10년도 채 되지 않아 수익이 10억 달러를 넘어설 수 있으며, 이는 벤처 캐피털 분야의 전형적인 사례로 간주될 수 있습니다. 그렇다면 질문은 이 중국 자본이 어떻게 Circle에 유입되었는가입니다.

Zheng Di:사실, 복잡하지 않습니다. 10년 전 암호화폐 산업은 중국 자본이 매우 활발했던 시기였습니다. 홍콩에서 시작된 USDT(테더)부터 이더리움을 비롯한 초기 퍼블릭 체인 프로젝트들까지, 그 배후에는 수많은 중국인들이 있었습니다. 중국 투자자들은 웹 3(Web 3) 초기 거래 시장의 주요 동력이었습니다. 동시에 채굴 업계 또한 막대한 자금을 축적했고, 많은 채굴 기업들이 초기 지분 투자에 참여했습니다. 더욱이 당시 중국 벤처캐피털(VC)들은 모바일 인터넷 배당금의 정점에 있었습니다. 그들은 충분한 자금을 보유하고 있었고 웹 3의 새로운 방향을 시도할 의향이 있었습니다.

Circle의 CEO인 Jeremy Allaire는 당시 중국 시장을 매우 중요하게 생각했습니다. 그는 현지 팀을 구성했을 뿐만 아니라 중국 규제 기관을 여러 차례 방문하여 중앙은행, 연구소 등과 소통했습니다. 당시 그는 USDC 또는 스테이블코인 개념을 중국에 소개하고 현지 협력을 증진하고자 했습니다.

Hazel: 사실 저는 Jeremy와 직접 접촉한 경험이 있어서 개인적인 견해를 말씀드릴 수 있습니다.

제가 그를 처음 만난 것은 2018년 베이징의 한 호텔 로비에서 짧은 인터뷰를 했을 때였습니다. 당시 스테이블코인은 오늘날처럼 널리 평가받지 못했습니다.

제가 그를 두 번째로 만난 것은 비공개 세미나였습니다. Libra 사건 이후 스테이블코인이 정책 논의의 초점이 된 때였습니다. 당시 제가 아직 근무하던 카이신에서 주말 회의를 임시로 주선했는데, 중앙은행 디지털화폐연구소 소장과 비트메인의 우지한이 와 있었습니다. 마침 제레미가 이 소규모 비공개 회의에 참석하도록 주선했습니다. 그는 해외에서 와서 주말에 사무실에 온 것 같았습니다. 그는 여전히 중국의 참여와 규제 수용에 대한 기대감을 갖고 있었습니다.

세 번째는 2022년 다보스였습니다. 그해 전염병의 영향으로 겨울 회의는 5월로 연기되었고, 눈이 내리지 않은 유일한 다보스가 되었습니다. 서클은 그 해 주요 스폰서 중 하나였고, 방송국에 도착하자마자 그들의 대형 광고를 볼 수 있었습니다. 우리는 다시 만났습니다. 이번에는 중국에 대해서는 전혀 언급하지 않고 미국의 규정 준수 정책과 스테이블코인 법안에 집중했습니다. 당시 미국 의회에서는 스테이블코인 법안 초안이 논의되고 있었습니다.

이런 교류를 통해 제가 가장 크게 느낀 점은 그가 정말 꾸준하고 꾸준한 길을 고집했다는 것입니다. "해적 문화"가 만연한 암호화 업계에서 그는 "해군이 되는 것"을 고집했고, 규정 준수의 길을 고집했으며, 그 결과 Circle을 오늘날의 규모로 만들었습니다. 당시에는 그것이 환상이라고 생각했습니다.

제레미에 대해 말하자면, 그는 사실 실리콘 밸리의 전형적인 연쇄 창업가입니다.

· 그는 1995년 형과 함께 Allaire를 공동 설립하고, 1999년 상장하여 2001년에 1억 달러 이상의 수익을 올렸으며, 결국 Macromedia에 매각했고, Macromedia는 이후 Adobe에 인수되었습니다. 그는 또한 Macromedia의 CTO가 되어 Flash Player와 같은 핵심 제품 개발에 중요한 기여를 했습니다. Allaire에서 처음 만든 제품 중 일부는 지금도 Adobe 제품군 라이브러리에 남아 있습니다.

· 2004년 온라인 비디오 플랫폼인 Brightcove를 설립하여 2012년 상장했고, 올해(2025년) 초 민영화되었습니다.

· 2013년 Circle을 설립한 후 거래 플랫폼, 결제, 스테이블코인 등 다양한 사업을 모색하다가 마침내 USDC에 집중하여 2025년 공식 상장했습니다.

저는 그가 꾸준하고 장기적인 기업가라고 생각합니다. Circle은 초창기에는 거래 플랫폼 인수 및 지갑 서비스 개발 등 다각화를 모색했지만, USDC가 미래의 주요 채널이라고 판단하고 흔들림 없이 사업을 추진했습니다. 변동성과 불확실성이 매우 높은 업계에서 방향성을 유지하는 그의 능력에 감탄합니다.

11 Circle이 앞으로 할 수 있는 것과 할 수 없는 것

Hazel: Circle이 할 새로운 이야기가 있나요? 현재 USDC의 주요 사업과 안내서에 언급된 내용 외에도 새로운 사업을 확장할 수 있나요? 예를 들어, 방금 언급하신 방향은 물론 규제 제한의 적용을 받습니다. 예를 들어, Tether는 이미 상품 결제 분야에 참여했습니다. Circle도 유사한 시나리오를 확장할 수 있나요? AI와 같은 신흥 분야와 결합하거나 유로 스테이블코인과 같은 새로운 화폐 상품을 홍보할 수 있을까요? 스테이블코인 기업의 미래에 대해 어떻게 생각하시나요?

Zheng Di:확장할 수 있다고 생각하지만, 가장 큰 의문은 자금이 충분한지 여부입니다. Tether가 대량 거래 시나리오에 진입할 수 있는 이유는 무엇일까요? Tether는 사실상 대출을 하기 때문입니다. 스테이블코인 결제 시나리오에 대한 수요는 있지만, 그 수요는 금융 시나리오에 대한 수요만큼 강하지 않다는 점을 이해해야 합니다. 특히 구매자 또는 판매자 신용 - 만약 당신이 저에게 돈을 빌려줄 수 있다면, 그것은 강력한 힘입니다.

테더의 전략은 자금을 활용하여 이러한 시나리오를 활용하는 것입니다. 총 대출 규모는 88억 달러이며, 자체 자본 투자는 약 140억 달러에 기타 투자까지 더해져, 외국인 투자 및 대출 규모는 약 300억 달러에 달합니다. 해외 국가에서 "규정 위반"을 지속한다면, 이 300억 달러 규모의 "수표"는 특히 상품 시장에서 스테이블코인 사용을 쉽게 촉진할 수 있습니다. 테더는 단순히 스테이블코인 회사가 아니라, 스테이블코인 + 은행 모델입니다.

이 경우, 스테이블코인 결제를 촉진하기 위해 대출을 활용하는 것이 훨씬 쉽습니다. 서클은 대출 능력이 없기 때문에 이를 실행할 수 없습니다. 사업 개발(BD)을 통해서만 다른 사람들이 USDC를 사용하도록 설득할 수 있다면 어려울 것입니다. 트럼프 가족처럼 USDC를 전면적으로 채택할 의향이 있는 대규모 구매자가 없다면, 이는 가능할 것입니다. 하지만 본질적으로 사람들은 트럼프 가족과의 관계를 구축하는 것과 같은 자원적 관계를 찾고 있습니다.

마찬가지로 앤트 그룹(Ant Group)은 홍콩에서 RWA 프로젝트를 홍보하고 있습니다. 구매자들은 앤트와의 협력 관계를 구축하기 위해 어느 정도 참여할 의향이 있습니다. 이는 이 시나리오가 결제 자체보다는 신용 능력에 의해 좌우됨을 보여줍니다. 테더는 대출과 결제 시나리오를 연계합니다. USDT는 대출에, USDT는 수금에도 사용됩니다. 금융권이 발언권을 가지고 있기 때문에 이를 받아들여야 합니다.

서클(Circle)의 가장 큰 문제는 이러한 "수표장"이 없고, 시나리오를 강력하게 통제할 수 없으며, 자원이 제한적이라는 것입니다. 자금의 대부분은 홍보 비용에 투자되어야 하며, 규정을 준수해야 하고, 초과 수익을 창출할 수 없습니다. 따라서 사업적 관점에서 볼 때, 테더의 상황은 상대적으로 미미해 보이며, 업계 배당금에 의존하여 천천히 누적될 수밖에 없습니다.

반대로 테더는 상장 기업 인수를 시작했습니다. 예를 들어, 테더가 인수한 아르헨티나 기업 아바코 아그로는 상품 및 농산물 수출입 사업을 운영할 뿐만 아니라, 2017년부터 농업 블록체인 프로젝트에 참여하여 10%의 지분을 보유하고 있습니다. 이는 테더가 블록체인과 암호화에 대한 높은 수용도를 보여주며, 테더가 이러한 자원을 통합할 수 있음을 의미합니다. 이러한 배경에는 자본력, 규제로부터의 자유, 그리고 선점자로서의 이점이 있습니다.

심층적인 조사 결과, 테더와 서클은 전혀 다른 종(種)이라는 것이 밝혀졌습니다. 서클이 상황을 통제할 능력이 없다면, "허벅지에 매달려야" 할 것입니다. 코인베이스가 제공할 수 있는 시나리오 또한 제한적입니다. 심지어 다음과 같은 질문을 던져볼 수도 있습니다. 3~5년 후 로빈후드와 코인베이스의 수익과 시가총액이 비슷해진다면, 누가 승리할까요? 대부분의 사람들은 더 넓은 사용자 기반과 더 다양한 시나리오를 제공하는 로빈후드를 선택할 것입니다. 로빈후드는 비트스탬프를 인수하여 유럽 시장으로 진출하기도 했습니다.

코인베이스의 가장 큰 문제는 시나리오와 사용자가 충분하지 않다는 점이며, 특히 현물 사업에서 손실을 보고 있을 수도 있다는 것입니다. 그래서 저는 서클이 정치적 자원뿐만 아니라 사업 자원 때문에도 타협하지 않았다고 말했습니다. 예를 들어 스트라이프는 USDB 출시 이후 브리지의 중요한 파트너가 되었고, 주식 거래도 했습니다. 또한 은행, 카드사, 결제 회사, 그리고 중국의 대량 거래 업체들도 중요한 파트너입니다.

이러한 요소들이 스테이블코인의 대규모 사용을 가져올 수 있습니다. 서클이 지금 집중해야 할 것은 이러한 시나리오에 어떻게 진입할 것인지, 그리고 전략적 대주주를 확보할 수 있는지 여부입니다.

더불어, 중국은 이제 디지털 위안화(CBDC)와 민간 스테이블코인 간의 경쟁이 이미 명확한 결과를 가져왔다는 것을 깨달아야 합니다. 사실, 더 효과적인 방법은 민간 기업이 스테이블코인을 발행하고, 정부가 강력한 감독, 고객확인(KYC), 자금세탁방지(AML)를 시행한 후, 해외에서 이러한 스테이블코인의 홍보를 촉진하는 것입니다. 이러한 "소프트 컨트롤" 모델은 정부 주도의 CBDC 모델보다 실제로 우수합니다. 이것이 바로 점점 더 많은 사람들이 해외 위안화 스테이블코인 발행을 요구하는 이유입니다. 예를 들어, JD.com의 션젠광 박사는 중국이 이러한 흐름에서 벗어날 수 없다고 명시적으로 지적하는 글을 썼습니다.

미래에 우리가 구상하는 국제 무역 및 상품 결제 시나리오에서 스테이블코인 경쟁은 미국 달러 간의 경쟁뿐만 아니라 유로화와 위안화 스테이블코인 간의 경쟁으로 이어질 것입니다. 그렇다면 글로벌 상품 및 재화 거래에서 가장 중요한 주체는 누구일까요? 바로 미국이 아니라 중국입니다. 미국은 서비스 무역에서 강세를 보이지만, 실물 상품 분야에서는 중국이 확실히 강세입니다.

향후 중국이 해외 위안화 스테이블코인을 추진한다면, 중국 기업들은 더 이상 USDT나 USDC 대신 위안화 스테이블코인을 사용하게 될 것이며, 이는 기존 미국 달러 스테이블코인과의 치열한 경쟁이 될 것입니다. 따라서 이 분야는 전망이 밝지만 경쟁은 매우 치열할 것이라고 생각합니다.

반대로 기술 혁신의 여지는 제한적입니다. 예를 들어 AI의 진입 장벽이 높지 않아 AI 에이전트로의 전환이 쉽지 않은 상황입니다. 대형 모델 기업들은 더 이상 단순한 모델 제공에 그치지 않고 직접 에이전트를 만들기 시작했습니다. 작년에 에이전트로 사업을 시작하려던 사람들은 이제 대형 모델 기업들이 직접 참여하면서 자신들의 장점이 더 이상 명확하지 않다는 것을 알게 되었습니다. 따라서 기술적으로 보면 진입 장벽이 그렇게 높지 않습니다. 진정으로 가치 있는 것은 시나리오와 사용자입니다. Circle이 주력 사업을 포기하고 화려한 방향으로 나아간다면 문제가 발생할 수 있습니다. 주력 사업에 집중해야 합니다.

미래에 비달러 스테이블코인이 등장할 가능성에 대해, 저는 유로 스테이블코인과 역외 위안화 스테이블코인이 가장 유망하다고 생각합니다. 세계 여러 국가가 이미 달러화를 도입했습니다. 예를 들어, 라틴 아메리카, 아프리카, 터키의 민간 부문은 이미 미국 달러 스테이블코인을 널리 사용하고 있습니다. 중국과 유럽이 자체 스테이블코인을 홍보하지 않는다면 새로운 세대의 금융 질서에서 뒤처질 것입니다. 따라서 미국이 통제하는 스테이블코인 기업이 비달러 스테이블코인 발행 업무를 맡도록 내버려 두지 않을 것이라고 생각합니다.

Hazel: 다른 예를 들어보겠습니다. Meta가 USDC를 사용한다면 어떨까요?

Zheng Di: Circle이 Meta를 성공적으로 연결하고 Meta를 전략적 주주로 만들 수 있다면 중요한 돌파구가 될 것입니다. 실제로 Circle과 BlackRock 간에도 유사한 계약이 있습니다. 계약 기간 동안 BlackRock은 Circle Reserve Fund의 단독 운용사이며, 운용 자금 규모는 수백억 달러에 달할 수 있습니다. 그 대가로 BlackRock은 자체적으로 스테이블코인을 발행하거나 다른 스테이블코인을 지원할 수 없으며, USDC만 지원할 수 있습니다. 이렇게 Circle은 사실상 BlackRock에 "연결"됩니다.

Circle도 비슷한 방식으로 Meta에 연결될 수 있을까요? 단순히 협력하고 논의하는 것이 아니라, 대형 기술 기업과 연결하여 해당 생태계에 완전히 통합될 수 있습니다. 예를 들어, Meta는 현재 USDC를 사용하지만, 내일 USDP나 USD1도 사용할 수 있습니다. 트럼프에게 "무릎 꿇고" 협조를 요청하는 것도 불가능한 일은 아닙니다. 하지만 메타를 전략적 주주로 지정하고 USDC를 독점적으로 홍보하는 등 독점적인 계약을 체결할 수 있다면, 서클의 전망은 무궁무진해질 것입니다. 문제는 서클이 그러한 구속력을 확보할 능력이 있는지 여부입니다.

12. 기관 투자자들의 대거 유입으로 인해 일반 투자자들에게는 어떤 투자 기회가 있을까요?

헤이즐: 오늘 시간이 거의 다 됐으니 마지막 질문에 대해 이야기해 보죠. 서클(Circle)이 상장을 위해 맹렬히 돌진하고 있습니다. 이 시장의 열기가 식어가는 걸까요? 일반 투자자 입장에서는 이렇게 많은 기관 투자자들이 시장에 진입하는 상황에서 어떤 기회가 있을까요?

정디(Zheng Di):확실히 많은 투자 기회가 있다고 생각합니다. 현재로서는 주로 코인 주식, 즉 웹 3.0 관련 주식에 투자 기회가 집중되어 있습니다. 웹 3.0에서 좋은 성적을 거두고 있는 많은 기업들이 결국 IPO나 백도어 상장을 선택할 수도 있습니다. 그리고 과거 "인터넷 추가"나 "AI 추가"처럼, 웹 2.0 기업들도 잇따라 "웹 3.0 추가"를 할 것입니다. 주식 시장에서 Web3의 부의 효과는 너무나 명확하기 때문입니다.

이러한 논리는 매우 간단합니다. 기업은 Web3를 통해 비용을 절감하거나 수익을 증대시킬 수 있습니다. 펀더멘털이 탄탄하다면 주가는 상승할 수 있습니다. 이는 Web3 분야 상장 기업, 창업팀, 그리고 기업가들에게 중요한 시사점입니다. 현재 유동성과 부의 효과는 주식 시장에 집중되어 있습니다. 투자자 입장에서는 암호화폐 주식에 주목해야 합니다. 향후 거시경제 환경이 완화되면 알트코인에 관심을 기울일 수 있습니다. 그래야만 알트코인이 시장을 본격적으로 활성화시킬 수 있습니다. 자금 흐름이 시장의 핫스팟을 결정합니다.

Hazel: 오늘 좋은 대화를 나눴습니다. 이 주제에 대해 심도 있게 분석했다고 생각합니다. 앞으로도 디지털 화폐, 스테이블코인, 국경 간 결제 등 관련 주제에 대한 콘텐츠를 더 많이 제공할 예정입니다. 저희 팟캐스트에 담긴 의견에 동의하시고 이 내용이 폭넓은 주제라고 생각하신다면, 저희 팟캐스트를 꾸준히 청취하시면 많은 것을 얻으실 수 있을 것이며, 주목할 만한 기회도 발견하실 수 있을 것입니다. 모두 감사합니다!

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