원제: 서클의 금리 인하 난제

원저자: 잭 이나비넷, 뱅크리스

원역자: 세어시, 포사이트 뉴스

스테이블코인 발행사 서클은 올여름 초 큰 주목을 받았습니다. 6월 5일, 서클의 주식은 69달러라는 고가로 상장을 개시하며 이미 증액된 기업공개(IPO) 초기 투자자들은 투자금을 두 배로 늘릴 수 있었습니다.

6월 내내 CRCL의 주가는 급등했고, 300달러에 근접하면서 "고성과 암호화폐 컨셉 주식"으로 확고히 자리매김했습니다. 하지만 이러한 호황은 오래가지 못했습니다. 여름이 깊어지면서 주가는 결국 계절적 침체에 빠졌습니다...

지난 금요일 파월 의장의 금리 인하 발언 이후 주가가 잠시 7% 급등했지만, 지난달 대부분 하락세를 보였으며 현재 사상 최고치 대비 약 60% 하락했습니다.

오늘은 스테이블코인이 직면한 금리 인하 딜레마를 살펴보고 통화 정책 변화가 CRCL의 미래에 미치는 영향을 분석해 보겠습니다.

까다로운 "이자" 문제

Circle은 은행과 유사한 사업 모델을 채택하여 이자를 통해 수익을 창출합니다.

USDC는 600억 달러 이상의 은행 예금, 당일 대출 계약, 단기 미국 국채로 뒷받침됩니다. 2025년 2분기에 Circle은 이러한 스테이블코인 보유액에서 6억 3,400만 달러의 이자를 획득했습니다. 금리가 상승하면 포트폴리오에 보유한 USDC 1달러당 이자 수익이 증가하고, 반대로 금리가 하락하면 수익률이 감소합니다. 금리는 시장의 힘에 의해 결정되지만, 달러 가치는 연준의 정책, 특히 Circle이 보유액을 관리하는 데 사용하는 단기 금융 상품의 경우에도 영향을 받습니다. 지난 금요일, 제롬 파월 연준 의장은 잭슨홀 연설에서 금리 인하 가능성을 강하게 시사했습니다. 이전에도 "가짜 금리 인하"는 있었지만, 파월 의장이 금리 인하를 명시적으로 지지한 것은 이번이 처음입니다. 파월 의장은 잔여 인플레이션의 원인을 일회성 관세 급등으로 돌리고, 고용 시장 둔화를 강조하며, 금리 인하 가능성을 옹호했습니다. 현재 시장은 연준이 9월 17일 정책 회의에서 금리 인하를 발표할 것으로 예상하고 있습니다.CME FedWatch와 Polymarket에 따르면, 파월 의장의 연설 이후 금리 인하 가능성이 크게 높아졌으며, 이러한 가능성의 큰 변화는 실제로 8월 1일부터 시작되었습니다. 그날 발표된 고용 데이터는 7월 신규 일자리가 7만 3천 개에 그쳤고, 이전 두 달간의 데이터 또한 크게 하향 조정되었습니다. 8월 1일 이후 CME FedWatch와 Polymarket은 모두 25bp(0.25%) 금리 인하 가능성을 꾸준히 예측해 왔습니다. 만약 연준이 예상대로 금리 인하를 실제로 시행한다면, Circle의 매출은 하룻밤 사이에 급락할 것입니다. Circle의 자체 재무 예측에 따르면, 연방기금금리가 100bp(1%) 하락할 때마다 Circle은 연간 이자 수입에서 6억 1,800만 달러를 잃게 됩니다. 즉, "표준" 25bp 금리 인하는 1억 5,500만 달러의 매출 손실을 초래합니다. 다행히 이 매출 손실의 절반은 유통 비용 절감으로 상쇄될 것입니다. 이는 Circle이 Coinbase와 체결한 계약과 일치하며, 이 계약에 따라 Circle은 USDC 보유액에서 발생하는 이자 수익의 약 50%를 Coinbase에 분배합니다. 그러나 현실적으로 Circle의 운영은 금리 하락 환경에서 점점 더 어려워질 것입니다.

향후 12개월 동안 가상 금리 변동이 보유액 수익, 유통 및 거래 비용에 미치는 영향 모델링 출처: Circle

Circle은 2분기 순손실 4억 8,200만 달러를 기록했는데, 이는 애널리스트들의 예상보다 훨씬 적습니다. 예상치 못한 차이는 주로 기업공개(IPO)와 관련된 임직원 주식 기반 보상 관련 4억 2,400만 달러의 회계상 손실에서 비롯되었습니다.

그럼에도 불구하고, Circle의 재무 상태는 손익분기점 직전에 있는 회사의 취약성을 여실히 보여줍니다. 현재 USDC 공급 수준에서는 금리가 크게 하락할 경우를 감당할 수 없습니다.

해결책

표면적으로는 금리 하락으로 인해 CRCL의 준비금 1달러당 이자 수입이 감소하여 수익성이 악화될 수 있지만, 다행히 CRCL 보유자에게는 간단한 변수 변경만으로도 상황을 완전히 반전시킬 수 있습니다…

파월 의장을 비롯한 많은 금융 전문가들은 현재 금리가 이미 "제한적" 수준에 있으며, 연준의 정책 금리 조정을 통해 취약한 노동 시장을 해소하고 인플레이션을 통제할 수 있다고 생각합니다.

이 전문가들의 의견이 맞다면, 금리 인하는 고용률이 높은 수준을 유지하고 신용 비용이 하락하며 암호화폐 시장이 급등하는 경제 회복을 촉발할 수 있습니다. 이러한 낙관적인 시나리오가 실현된다면, 특히 탈중앙화 금융 특유의 시장 수익률 이상의 기회를 제공한다면 암호화폐 기반 스테이블코인에 대한 수요가 증가할 수 있습니다. 100 베이시스포인트(서클의 앞서 언급한 금리 인하 민감도 분석에서 고려된 최소 수준)의 부정적 영향을 상쇄하려면 USDC의 유통 공급량을 약 25% 늘려야 하며, 이는 암호화폐 경제에 153억 달러를 투입해야 한다는 것을 의미합니다. 서클은 현재 2024년 순이익의 192배에 달하는 주가수익비율(PER)로 거래되고 있어 고성장 기회를 제공합니다. 그러나 주식 시장은 CRCL의 확장 전망에 대해 낙관적이지만, 연준이 향후 몇 주 안에 금리 인하를 단행할 경우 스테이블코인 발행사인 CRCL은 생존을 위해 성장이 필요합니다.

연준이 금리를 최소 25bp 인하한다고 가정할 경우, Circle은 현재 수익성을 유지하기 위해 USDC 공급을 약 38억 달러 늘려야 합니다.

Circle의 표현을 빌리자면 "금리와 유통 USDC 규모 간의 관계는 복잡하고 매우 불확실하며 입증되지 않았습니다." 현재 USDC 사용자 행동이 저금리에 어떻게 반응할지 예측할 수 있는 모델은 없지만, 과거 사례를 보면 금리 인하 주기가 시작되면 그 속도가 빠른 경향이 있습니다.

Circle은 호황기 경제에서 성장을 통해 금리 하락으로 인한 손실을 상쇄할 수 있을지 모르지만, 데이터는 회사가 저금리 환경과 본질적으로 갈등을 겪고 있음을 시사합니다.

출처: Circle

회사 수익의 대부분은 적립금 수익에서 발생합니다. 금리 변동은 적립금 수익률에 영향을 미치며, 이는 적립금 수익에 변화를 가져올 수 있습니다. 그러나 유통 중인 USDC는 사용자 행동과 같은 불확실한 요인의 영향을 받기 때문에, 금리가 적립금 수익률에 미치는 영향은 예측할 수 있지만, 적립금 수익에 미치는 궁극적인 영향을 정확하게 예측하는 것은 불가능합니다.

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