CRCL 폭락의 배후에서 USDC의 경제적 가치를 차지한 사람은 누구일까?

원제: Circle 상장: CRCL 가치 평가 및 USDC의 경제학

원저자: Tanay Ved

원번역: johyyn, BlockBeats

편집자 주: 저자는 Circle의 최근 시장 가치 변화, USDC의 수익 구조 및 파트너십을 분석합니다. 이 글의 배경은 GENIUS Act 통과로 인해 시장의 스테이블코인에 대한 관심이 다시 높아졌다는 것입니다. Circle의 시장 가치는 한때 미화 630억 달러를 넘어섰으며, 이는 발행된 USDC의 총 가치를 초과했습니다. 온체인 데이터와 공개 문서를 통해 저자는 Circle의 현재 수익 구조, Coinbase와의 파트너십, 비용 구조를 분석합니다. 또한, 특히 금리 하락과 경쟁 심화라는 맥락에서 Circle의 높은 가치 평가 이면에 있는 지속 가능성 압박과 성장 우려를 지적하며, 사업 모델 다각화에 대한 경고와 전망을 제시합니다.

다음은 원본 내용입니다(원본 내용은 더 쉽게 읽고 이해할 수 있도록 재구성되었습니다).

핵심 사항:

1. Circle의 시장 가치는 급등했지만 가치 평가는 여전히 높습니다. GENIUS 법 통과로 Circle의 시장 가치는 630억 달러로 치솟았으며, 이는 현재 유통 중인 USDC의 가치를 초과합니다. 그러나 지난 12개월 동안 매출의 약 37배, 순이익의 약 401배에 달하는 가치를 고려하면, Circle은 점점 더 근본적인 가치에서 벗어나고 있습니다.

2. Coinbase는 핵심 파트너이자 주요 비용입니다. 2024년 Coinbase는 USDC 준비금 수익의 약 56%를 확보했으며, 이는 Circle의 주요 유통 비용이 되었습니다. 그럼에도 불구하고, 양사 간의 파트너십은 Coinbase의 제품과 생태계를 통해 USDC의 규모를 확장하는 데 여전히 중요합니다.

3. 준비금 수입은 증가하지만, 지분 비율은 제한적입니다. 온체인 데이터와 공개 문서 예측에 따르면, Circle의 USDC 준비금 수입은 2024년 16억 달러에서 2029년 90억 달러 이상으로 증가할 수 있습니다. 그러나 현재 수익 분배 조건 하에서는 Circle이 보유할 수 있는 금액의 절반도 채 되지 않을 수 있으며, 이는 준비금 이외의 수익원 확대의 중요성을 강조합니다.

4. 성장은 금리 하락 속에서 규모 확장과 지분 경쟁에 달려 있습니다. 금리 하락이 예상되는 가운데, Circle의 장기적인 수익 잠재력은 신규 발행사와의 경쟁 심화 속에서 USDC 공급 확대와 시장 점유율 확대에 크게 좌우됩니다.

소개

스테이블코인이 폭발적인 인기를 얻고 있으며, Circle이 주목을 받고 있습니다. 미국 스테이블코인 USDC(시가총액 약 610억 달러, 시장 점유율 25%)를 발행한 Circle Internet Group은 6월 5일 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장했습니다. 이후 CRCL의 주가는 주당 31달러였던 기업공개(IPO) 가격이 700% 이상 급등하여 약 263달러에 달했습니다. 시가총액 630억 달러에 달하는 Circle의 가치는 현재 발행하는 USDC보다 높습니다.

Circle의 IPO는 미국 상원에서 통과된 GENIUS Act 덕분에 완벽한 시기에 이루어졌습니다. 규제를 준수하는 디지털 달러에 대한 시장의 수요가 증가하는 상황과 더불어, Circle은 순수 스테이블코인에 대한 시장의 높은 관심을 활용하고 있습니다. Circle의 강력한 데뷔는 Bullish와 Gemini Exchange와 같은 다른 암호화폐 IPO에 대한 시장의 관심을 불러일으켰고, 동시에 공개 시장 활동 증가와 스테이블코인 경제에 대한 새로운 관심을 불러일으켰습니다.

이번 Coin Metrics State of the Network 보고서에서는 Circle의 IPO 이후 실적과 가치를 분석하고, USDC의 경제적 가치를 누가 포착하고 있는지 분석하며, 금리, USDC 도입률, 그리고 스테이블코인 시장의 경쟁 환경을 기반으로 Circle의 미래 수익 잠재력을 예측합니다.

Circle(CRCL) 실적

Circle의 IPO는 최근 몇 년간 가장 주목받는 미국 기술 IPO 중 하나였습니다. 공모가 대비 25배 이상 초과 청약되었으며, 주가는 IPO 가격인 31달러를 훨씬 상회했습니다. CRCL 주가는 전반적인 암호화폐 시장이 하락하는 와중에도 추세를 거슬러 상승세를 이어가며 Circle의 시가총액을 630억 달러로 끌어올렸습니다.

밸류에이션 기준

하지만 이처럼 높은 밸류에이션이 회사의 펀더멘털과 부합할까요? Circle의 2024년 총 매출 16억 7천만 달러와 순이익 1억 5,700만 달러를 기준으로, $CRCL은 현재 지난 12개월 매출의 약 37배(주가매출비율, P/S), 순이익의 401배(주가수익비율, P/E)에 거래되고 있습니다. 이러한 배수는 수익원이 다각화되어 있고 이익률이 높은 NuBank(약 27배), Robinhood(약 45배), 심지어 Coinbase(약 57배)와 같은 유사 핀테크 기업들보다 훨씬 높습니다.

이러한 프리미엄을 견인하는 데에는 여러 요인이 복합적으로 작용하는 것으로 보입니다. Circle은 GENIUS Act와 규제 시장에서의 선점자 우위를 활용하여 대중에게 디지털 달러 성장에 대한 직접적인 접근을 제공합니다. USDC와 Circle은 시장이 확대됨에 따라 수혜를 입을 유리한 위치에 있습니다. 그러나 시가총액이 650억 달러에 달하는 만큼, 이야기 중심의 열정이 근본적인 펀더멘털을 앞지르고 있는 것으로 보입니다. 주요 위험 요소로는 미국 금리가 하락할 경우 이자 수입이 감소할 수 있는 과중한 의존과 은행 및 핀테크 업체와의 경쟁 심화(GENIUS Act는 유사한 사업 모델을 가진 규제 강화된 스테이블코인 발행업체의 길을 열어줍니다) 등이 있습니다.

누가 USDC의 경제적 가치를 창출하는가?

Circle은 거의 모든 수익을 USDC 보유고에서 발생하는 이자 수입에서 창출합니다. 이러한 준비금은 은행과 BlackRock이 운용하는 Circle Reserve Fund에 현금으로 보관되며, 이 펀드는 단기 미국 국채에 투자합니다. 2024년 말 Circle은 440억 달러의 준비금으로 16억 달러의 총 수익을 창출했으며, 이는 약 3.6%의 유효 준비금 수익률을 의미합니다. 그러나 9억 달러 이상의 유통 비용(주로 Coinbase에 지불)을 지불한 후, Circle은 USDC 사업에서 7억 6,800만 달러의 순수익을 확보했습니다.

Circle과 Coinbase의 수익 배분

Circle은 USDC의 유일한 발행사이지만, USDC의 전체 가치를 실현하지는 못합니다. Coinbase는 Circle 지분과 수익 배분 계약을 통해 다음과 같은 수익을 얻습니다. 1. Coinbase 플랫폼을 통해 고객이 보유한 USDC에서 발생하는 이자 수익의 100%; 2. 고객이 다른 곳에서 보유한 USDC에서 발생하는 이자 수익의 50%. 이러한 합의를 바탕으로 양측은 USDC 도입 확대에 박차를 가하고 있습니다. 코인베이스는 USDC 성장에 중요한 역할을 해왔으며, 자사 거래소, Base Layer-2 네트워크(현재 370억 달러 상당의 USDC를 보유하고 있음), 그리고 코인베이스 페이먼트와 같은 새로운 상품을 통해 USDC 유통량을 크게 확대했습니다. 서클의 S-1 보고서에 따르면, 코인베이스의 USDC 점유율은 2022년 약 5%에서 2023년 12%, 2024년 20%로 꾸준히 증가했습니다. 2025년 1분기 기준, 이 점유율은 전체 공급량의 22%를 차지하며, 이는 코인베이스의 다양한 플랫폼이 총 120억 달러 상당의 USDC를 보유하고 있음을 의미합니다.

다음 차트는 2024년 Circle과 Coinbase 간 USDC에서 발생한 자금 흐름을 보여줍니다. USDC 준비금 수익에서 Coinbase가 차지하는 비중은 Circle의 비용으로 처리되며, 이는 두 당사자 간의 수익 분배 계약을 통해 USDC 준비금에서 Circle로, 그리고 궁극적으로 Coinbase로 가치가 어떻게 흐르는지 명확하게 보여줍니다.

위의 예측을 기준으로 Coinbase는 플랫폼에서 보유하는 USDC의 지속적인 성장에 힘입어 Circle의 총 USDC 수익의 50% 이상을 차지합니다. 스테이블코인 수익은 Coinbase 총 수익의 약 23%에 불과하고 수익의 일부는 "USDC 보상"을 통해 사용자에게 반환되지만 회사는 여전히 상당한 상승세를 유지하고 있습니다. 이러한 상호 의존적인 경제적 관계는 중요한 질문을 제기합니다. Circle의 시가총액이 현재 Coinbase의 82%에 달한다는 점을 고려할 때, 투자자는 두 회사를 어떻게 비교 평가해야 할까요?

USDC 이자 수익 전망(미래 전망)

Circle의 향후 수익 궤적은 세 가지 주요 변수에 따라 달라집니다. 유통 중인 USDC 공급량(전체 스테이블코인 시장 성장 및 시장 점유율의 영향을 받음), 현재 금리, 그리고 Coinbase 플랫폼의 USDC 보유 비중입니다.

USDC의 과거 공급량 증가는 유용한 벤치마크를 제공하지만, 향후 공급량 증가를 예측하는 것은 본질적으로 불확실합니다. 규제의 명확성, 경쟁 심화, 그리고 거시경제 상황의 실질적인 영향은 스테이블코인 도입 및 시장 점유율에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 이를 바탕으로, 우리는 단기적인 호재(예: 스테이블코인 법안)와 경쟁 심화 및 수익률 감소로 인한 장기적인 역풍을 모두 통합하여 점진적인 성장 둔화를 모델링했습니다.

이러한 핵심 요소를 기반으로 USDC의 장기 경제 모델을 더 잘 이해하기 위해 2029년까지 Circle과 Coinbase의 순이익을 예측하고 모델링했습니다.

요약하자면, Circle과 Coinbase의 장기적인 수익 잠재력은 USDC 공급 확대 및 시장 점유율 유지와 밀접한 관련이 있으며, 이는 수익률 하락의 부정적 영향을 헤지하는 데 도움이 될 것입니다. 2025년 말까지 USDC가 창출하는 총 준비금 수입은 24억 4천만 달러에 이를 것으로 예상되며, 이 중 Coinbase는 약 15억 달러, Circle은 약 9억 4천만 달러의 이익을 볼 것으로 예상됩니다.

현재 시장 상황이 지속된다면, 이 매출은 2029년까지 91억 5천만 달러로 증가할 수 있으며, 코인베이스는 59억 9천만 달러, 서클은 31억 6천만 달러를 받을 수 있습니다.

이 추정치는 현재 서클 매출의 대부분을 차지하는 USDC 준비금 매출만을 포함하며, 향후 매출 다각화에 점점 더 중요한 역할을 할 수 있는 서클 결제 네트워크(Circle Payments Network)와 같은 신흥 사업 부문의 잠재적 상승 가능성은 포함하지 않는다는 점에 유의해야 합니다.

결론

서클의 IPO는 스테이블코인 분야에서 중요한 이정표로, 투자자들에게 "디지털 달러"의 성장에 직접 참여할 기회를 제공합니다. 단기적으로는 규제 모멘텀과 규제 준수 시장에서 서클의 입지가 이를 뒷받침할 것입니다. 그러나 장기적인 성장 전망은 여전히 USDC 공급 확대, 시장 점유율 확대, 그리고 비보유고 수익원으로의 수익 구조 다각화에 달려 있습니다.

CRCL의 현재 가치 평가 배수는 펀더멘털보다 상당히 높습니다. 규제의 명확성, 제도적 파트너십, 그리고 유통 역량이 향후 지속 가능한 성장 모멘텀으로 전환될 수 있을지 여부가 핵심이 될 것입니다.

원본 링크

이 기사는 기고문에서 발췌되었으며 BlockBeats의 견해를 대변하지 않습니다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia