XPL 플러그 사건을 통해 우리는 Perp 프로토콜과 300억 원 규모의 이익 분배 시장의 미래를 볼 수 있습니다.

원본 출처: AZEx 커뮤니티

1. 역사적 검토: 실제로 무슨 일이 일어났는가?

8월 26일 이른 아침, XPL은 Hyperliquid에서 몇 분 동안 롤러코스터를 타는 듯한 경험을 했습니다.

05:36 수만 달러에서 수십만 달러에 이르는 개별 거래로 인해 주문장이 비워지면서 XPL의 가격이 급등했습니다.

05:36–05:55 내부 시장 매칭이 주도한 시장 가격은 CEX 외부 시장 기준을 크게 뛰어넘어 많은 공매도 포지션이 유지 증거금 이하로 떨어졌습니다. 시스템이 청산을 시작했습니다. 청산 주문이 호가창에 직접 입력되면서 "주문 스윕 → 청산 → 추가 주문 스윕"의 긍정적인 피드백 루프가 형성되어 XPL 가격이 지속적으로 상승했습니다. 05:55 가격은 10분 남짓 만에 거의 200% 상승하며 최고치를 기록했습니다. 한편, 고래 계좌들은 1분 만에 1,600만 달러 이상의 수익을 실현했습니다. 일부 공매도 계좌는 몇 분 만에 수백만 달러가 청산되었습니다. 05:56 시장은 회복되었고 가격은 빠르게 하락하여 XPL 계약 시장은 정상화되었습니다. 그러나 여러 공매도 계좌는 모든 자금을 잃었습니다. 거의 동시에 Lighter 플랫폼의 ETH 무기한 스왑 가격도 급락하여 잠시 5,100달러까지 하락했습니다. 이는 단일 플랫폼의 문제가 아니라 DeFi 무기한 스왑 시장 전체의 구조적 위험에 집중적으로 노출되어 있음을 보여줍니다. 2. 이러한 사건의 원인은 무엇일까요? 고래들은 큰 수익을 올린 반면, 공매도 계좌들은 큰 손실을 입었습니다. 저레버리지 헤지 거래자들도 영향을 받았습니다.

많은 사람들이 1배 레버리지 헤징이 "무위험"이라고 생각합니다. 그러나 이번 사건에서는 상당한 담보를 보유한 1배 레버리지 숏 포지션조차 폭락으로 청산되어 수백만 달러의 손실을 초래했습니다. 이로 인해 많은 사용자들이 "이런 분리된 시장은 다시는 안 가겠다"라고 결론지었습니다. 하지만 진실은 훨씬 더 복잡합니다.

3. 핵심 문제: 오더북 모델의 구조적 결함

XPL 사건 이후, 많은 논의가 "단일 오라클에 대한 의존" 또는 "포지션 한도 부족"에 집중되었습니다. 그러나 이러한 문제는 문제의 핵심을 놓치고 있습니다.

Perp 프로토콜 자체에는 여러 가지 구현 경로가 있습니다.

오더북(오더북 기반)

피어투풀(풀 상대방)

AMM/하이브리드의 하이브리드 형태

오늘날의 문제는 주문장 구현 방식입니다. 이 시스템의 구조적 결함은 다음과 같습니다.

유효 깊이 및 칩 분포

1. 주문장은 깊이가 있어 보일 수 있지만, 실제 유효 깊이는 칩 분포에 따라 달라집니다.

2. 칩이 소수의 대규모 투자자에게 집중될 경우, 몇 포인트의 가격 변동만으로도 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

가격 고정은 내부 거래에 달려 있습니다.

1. 시장이 활발하지 않을 때는 주문장 거래가 시장 평균가에 직접적인 영향을 미칩니다.

2. 오라클을 사용하더라도 외부 현물 앵커가 충분히 강력하지 않으면 이러한 의존성은 약점이 됩니다.

청산과 주문장은 긍정적인 피드백을 생성합니다.

1. 청산 주문 자체가 호가창에 등록되어야 하며, 이로 인해 가격이 더욱 상승하여 더 많은 청산이 발생합니다. 2. 유동성이 낮은 시장에서 이는 우연이 아닌 불가피한 폭주였습니다. 개별 사용자에 대한 포지션 한도를 설정하는 것은 무의미합니다. 포지션은 여러 하위 계좌나 지갑으로 쉽게 분할될 수 있으며, 시장 수준의 위험은 여전히 존재합니다. 따라서 펌프 앤 덤프는 악의적인 행위자의 조작이 아니라, 유동성이 낮은 상황에서 호가창 메커니즘의 운명입니다. 4. 기본으로 돌아가서: 무기한 스왑은 정확히 무엇을 해결할까요? "ETH를 매수하고 싶습니다"라고 말할 때, 실제로는 무슨 일이 벌어질까요? 현물 거래라면 ETH를 매수하기 위해 1,000달러를 지불합니다. 가격이 오르면 수익을 얻고, 가격이 내리면 손실을 봅니다. - 1,000U 마진의 무기한 계약이라면, 10,000U 포지션을 레버리지하여 10배 배수를 설정할 수 있습니다. 수익률이 커지는 반면, 위험 또한 커집니다. 여기서 두 가지 핵심 질문이 제기됩니다. 자금은 어디에서 조달됩니까? 수익은 상대방(공매도자)이나 유한책임조합원(LP)이 제공하는 자금 풀에서 발생해야 합니다. 가격은 누가 결정합니까? 기존 시장: 호가창 거래는 가격을 직접적으로 반영합니다. 매수량이 많을수록 가격이 높아집니다. 이는 시장 동향에 대한 피드백 메커니즘입니다. 온체인 무기한 계약: 대부분의 프로토콜(예: GMX)은 자체 호가창을 보유하지 않고 CEX 오라클 가격에 의존합니다. 5. 오라클 모델의 문제점오라클 가격은 일반적으로 CEX의 현물 거래에서 파생되므로, 온체인 거래량은 가격에 반영될 수 없습니다. 오라클은 지연 시간을 경험하지만, 더 근본적인 문제는 다음과 같습니다. 온체인에서 1억 달러 규모의 포지션을 개설했지만, 해당 외부 현물 거래량이 없습니다. 즉, 온체인 거래 수요는 가격에 영향을 미칠 수 없으며, 이로 인해 위험이 시스템 내에 "누적"됩니다. 이는 오더북 모델과 정반대입니다. 오더북 가격은 너무 빠르게 반응하여 조작에 취약하고, 오라클 가격 피드백은 지연되어 위험 해소가 더 지연됩니다. 6. 베이시스 및 펀딩 비율 이는 또 다른 핵심 질문을 제기합니다. 현물 가격과 선물 가격의 가격 차이(베이시스)는 어떻게 보정될 수 있을까요? 기존 시장에서는 롱 포지션이 숏 포지션보다 훨씬 많으면 계약 가격이 현물 가격보다 높아집니다. 무기한 계약은 펀딩 비율 메커니즘을 사용하여 이를 조절합니다. 과도한 롱 포지션 → 펀딩 비율이 양수로 바뀌고, 롱 포지션은 숏 포지션에 지불합니다. 과도한 공매도 포지션 → 자금 조달 비율이 마이너스로 전환되고, 공매도 포지션은 매수 포지션에 지불합니다. 이론적으로 자금 조달 비율은 계약 가격을 현물 가격에 고정시킬 수 있습니다. 그러나 온체인 무기한 계약의 경우 상황은 더욱 복잡합니다. 현물 시장의 깊이가 부족하면 높은 자금 조달 비율조차도 베이시스를 교정하지 못할 수 있습니다. 특히 인기 없는 상품의 경우, 온체인 계약은 현물 가격과 장기간 차이가 발생하여 거의 독립적인 "그림자 시장"이 될 수 있습니다. 7. 온체인 깊이의 환상 많은 사람들은 인기 없는 자산만 조작에 취약하고, 상위 자산은 면역이라고 생각합니다. 하지만 사실 온체인 현물 거래의 실제 깊이는 상상보다 훨씬 적습니다. 각 생태계의 상위 3개 토큰을 예로 들어 보겠습니다. Arbitrum에서 ETH를 제외한 주류 토큰의 깊이는 0.5% 스프레드 내에서 수백만 달러에 불과한 경우가 많습니다. 유니스왑과 같은 주요 DEX에서는, 심지어 UNI와 같은 "친환경 코인"의 경우에도 온체인 현물 거래 심도가 수천만 달러의 갑작스러운 충격을 견뎌내기에 충분하지 않습니다. 이는 무엇을 의미할까요? 특히 지분이 집중될 경우, 유효 심도는 보고된 심도보다 훨씬 낮아 실제 저항이 더욱 약화됩니다. 이러한 환경에서는 가격 조작의 문턱이 높지 않습니다. 생태계 상위 3개 토큰조차도 극심한 시장 상황에서는 쉽게 상승 또는 하락할 수 있습니다.다시 말해, 온체인 퍼프(perp)의 구조적 위험은 틈새 시장의 "특수 사례"가 아니라 전체 생태계의 "표준"입니다. 8. 차세대 프로토콜 설계 방향 XPL 플러그인 사고는 문제가 특정 플랫폼의 취약점이 아니라 기존 오더북과 온체인 유동성 간의 구조적 갈등임을 더욱 명확히 보여줍니다. 따라서 "차세대 퍼프 프로토콜"에 대해 논의하려면 최소 세 가지 영역을 더 살펴볼 필요가 있습니다. 1. 선제적 위험 관리: 모든 포지션 개시, 스왑, 유동성 증가 또는 감소, 그리고 포지션 청산/청산 전에 체결 후 시장 건전성 시뮬레이션을 수행해야 합니다. 위험이 임계치를 초과하는 경우, 포지션이 유지 증거금 아래로 떨어진 후 수동적으로 청산하는 대신 사전에 위험을 제한하거나 조정해야 합니다. 2. 현물 풀 연결: 현재 온체인 모델은 지나치게 빠른 피드백(오더북)이나 지연된 피드백(오라클)을 제공합니다. 더 나은 접근 방식은 계약 포지션을 현물 풀과 연결하는 것입니다. 위험이 누적되면 현물 시장의 심도 변동으로 인해 위험이 완화되거나 희석될 수 있습니다. 이를 통해 지연된 적체 현상을 방지하고 즉각적인 폭주를 줄일 수 있습니다. 3. LP 보호 우선: 주문장이나 P2P(Peer-to-Pool) 거래에서 LP는 가장 취약한 연결 고리입니다. 차세대 프로토콜은 LP 위험 관리 메커니즘을 프로토콜 계층에 통합하여 LP 위험을 투명하고 통제 가능하게 만들어야 하며, 수동적으로 책임을 져야 하는 것은 아닙니다. 9. 실제 탐색 및 기회: 방향에 대해 이야기하는 것은 쉽지만 실제로 구현하는 것은 어렵습니다. 그러나 몇 가지 새로운 시도가 이미 진행 중입니다. 선제적 위험 관리: 거래 체결 전에 시장 건전성을 시뮬레이션하여 위험을 사전에 걸러냅니다. 계약과 현물 풀 연결: 포지션이 현물 유동성과 상호 작용하도록 하여 위험 누적이나 갑작스러운 폭주를 방지합니다. LP 보호 우선: LP가 수동적으로 손실을 감당하도록 요구하는 대신, 프로토콜 계층에 LP 위험 관리를 통합합니다. 동시에, 우리는 더 큰 시장 현실을 간과할 수 없습니다. 무기한 스왑 시장은 연간 300억 달러 이상의 수수료와 수수료를 발생시킵니다. 과거에는 이 시장을 소수의 중앙화 거래소와 전문 마켓메이커들이 거의 독점적으로 나눠 가졌습니다. 차세대 프로토콜에 AMM(자동화 시장 관리) 기술이 통합되어 마켓메이킹을 공동 유동성 공급으로 세분화할 수 있다면, 더 많은 일반 참여자들이 이러한 시장 배당금을 공유할 수 있을 것입니다. 이는 위험 관리의 혁신일 뿐만 아니라 인센티브 메커니즘의 재구축이기도 합니다.이러한 탐색 속에서 일부 새로운 프로젝트들도 다양한 방식을 모색하기 시작했습니다. 예를 들어, 유니스왑 v4 후크 메커니즘을 기반으로 하는 AZEx는 "실행 전 위험 관리 + 동적 자금 조달 비율 + 극한 상황 시 시장 동결"과 "LP 풀 수익 공유"를 결합하려 하고 있습니다. 다음 주 AZEx는 테스트넷을 출시할 예정입니다. 관심 있는 분은 [https://x.com/azex_io]에서 최신 개발 현황을 확인하실 수 있습니다. 10. 결론 XPL PIN 사건은 위험은 차트가 아니라 프로토콜에 있다는 것을 일깨워줍니다. 오늘날 DeFi 무기한 계약은 대부분 주문장(order-book)에 의해 주도됩니다. 유동성이 부족하고 스테이커가 집중되는 한, 유사한 사례는 반복될 수밖에 없습니다. 차세대 Perp 프로토콜 간의 진정한 경쟁은 UI, 포인트, 리베이트가 아닙니다. 핵심은 "극한 시장 상황에서의 폭주를 반복하는 대신, 가격 발견, 위험 관리, LP 보호의 폐쇄 루프를 생성하는 새로운 Perp 프로토콜을 설계할 수 있을까?"입니다. 300억 달러의 시장 수익을 소수의 참여자에게서 더 많은 참여자에게 이전할 수 있을까요? 차세대 프로토콜은 위험 관리뿐만 아니라 그 혜택을 재분배해야 합니다. 이 두 가지를 달성하는 사람은 누구든 차세대 DeFi 무기한 계약 시장을 정의할 기회를 얻게 될 것입니다. 본 글은 기고문이며 BlockBeats의 견해를 대변하지 않습니다.

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia