스테이블코인부터 DeFi까지, 온체인 수익은 어디에서 발전했을까요?
원제: 온체인 수익률 현황: 스테이블코인부터 DeFi, 그리고 그 너머까지
원저자: Christopher Rosa
원역자: Peggy, BlockBeats
편집자 주: 이 보고서는 온체인 수익률의 다섯 가지 주요 원천, 즉 토큰화된 현금의 이자율 전가, 스테이킹 및 리스테이킹 보상, 대출 스프레드, AMM 수수료, 그리고 구조 설계를 체계적으로 분석합니다. 현재 스테이블코인 래퍼부터 리스테이킹/LRT, 구조화된 볼트에 이르기까지 다양한 온체인 수익률 도구가 시장에서 활발하게 활용되고 있습니다. 논의는 종종 연간 수익률 수치에 집중됩니다. 이 보고서는 고수익률과 관련된 위험에 대한 심층적인 관점을 제공합니다. 실제로 APY는 실제 수익률과 동일하지 않습니다. 핵심 질문은 위험과 복잡성을 할인한 후 무엇이 남는가입니다.
오늘날 시장에서는 매력적인 수익률을 제공하는 프로젝트가 점점 더 많아지고 있습니다. 수익 창출 상품이 급증함에 따라 잠재력과 지속 가능성 간의 격차가 커지고 있습니다. 수익률, 위험, 그리고 운영 복잡성 간의 균형을 이해하는 것은 장기적인 가치를 파악하는 데 중요합니다. 투자자는 항상 두 가지 질문을 스스로에게 던져야 합니다. 나는 얼마나 많은 위험을 감수하고 있는가? 그리고 운영 비용을 제외한 순수익은 얼마인가?
전문은 다음과 같습니다.
DeFi의 가장 매력적인 혁신 중 하나는 온체인 수익률입니다. 이는 전통적인 중개자에 의존하지 않고 블록체인 기반 금융 활동을 통해 창출되는 수익입니다. 초기에 DeFi 수익률은 주로 대출 및 유동성 공급과 같은 단순한 메커니즘을 통해 창출되었습니다. 오늘날 생태계는 광범위한 위험 유형, 경제 모델 및 자산군을 아우르는 다채롭고 복잡한 환경으로 발전했습니다.
이 글은 DeFi 생태계 내 다양한 수익 창출 방식을 이해하고 비교하기 위한 프레임워크를 제시합니다. 수익률 변동성, 기초 자산 유형, 수익 창출 메커니즘 및 관련 위험을 기준으로 이러한 방식을 분류하고 분석합니다.
먼저, 수익을 창출하지 않는 스테이블코인에 초점을 맞춥니다.
이러한 자산은 미국 달러에 고정되어 있으며 이자를 지급하지 않습니다. 안정성과 빠른 결제를 위해 설계되었으며, 보유자에게 수익을 창출하는 것이 아닙니다. 자체 보관형 또는 비보상형 플랫폼에 보관된 경우 이러한 자산은 수익을 창출하지 않습니다. 일부 플랫폼은 보관 잔액에 대한 보상을 광고하지만, 본 글에서는 다루지 않습니다. 발행자가 보유자에게 현금 수익을 직접 지급하는지, 아니면 플랫폼 파트너를 통해 지급하는지에 초점을 맞춥니다. 수입이 없는 상태에서 시작하여 점차 복잡성과 위험을 높여가며 수입을 확보할 수 있는 다양한 도구와 전략을 탐색해 보겠습니다.다음으로, 플랫폼에 따라 수익이 발생하는 스테이블코인에 대해 살펴보겠습니다. 이러한 토큰은 기본 이자를 지급하지 않습니다. 대신 플랫폼은 플랫폼과 발행사 간에 수익 분배 약정이 체결된 경우에만 사용자의 수탁 계좌로 수익을 지급합니다. 수익은 플랫폼에 보유된 자산에만 적용됩니다. 자산이 자체 수탁되거나 플랫폼이 이러한 약정에 참여하지 않는 경우 수익은 0으로 유지됩니다. 발행사와 플랫폼 간의 수익 분배 메커니즘을 플랫폼 프로모션이나 포인트 프로그램과 혼동하지 않도록 이러한 자산을 별도로 분류합니다. 이와 대조적으로, 보유자가 수익을 얻기 위해 sDAI와 같은 스테이킹 프로토콜에 적극적으로 참여해야 하는 탈중앙화 비수익 스테이블코인도 있습니다. 이어서 본 글에서는 수익이 보유자에게 분배되도록 설계된 첫 번째 단계인 부채 기반 전략에 대해 살펴보겠습니다. 부분 담보 스테이블코인은 발행사의 준비금에 전액을 적립하는 대신, 고정 수익의 일부를 토큰 보유자에게 분배합니다. 중앙화된 법정화폐 담보 래핑 자산은 단기 국채를 보유하고 펀드 수익을 자동으로 지급합니다. 다음으로, 본 논문은 프로토콜 수준의 수익률 메커니즘, 즉 발행자 준비금이 아닌 온체인 운영을 통해 발생하는 수익을 분석합니다. 이 범주에는 지분증명(PoS) 자산에 대한 네이티브 스테이킹, 리스테이킹, 유동 스테이킹 메커니즘과 대출 시장이 포함됩니다. 이러한 시장에서 금리는 자본 활용도와 신용 수요에 따라 변동하며, 종종 무위험 금리를 초과합니다. 프로토콜 수준에 따라, 구조화되고 적극적으로 관리되는 수익률 전략을 살펴봅니다. 이러한 전략은 Pendle V2, Boros, Euler V2와 같은 프로젝트를 포함한 팀이나 프로토콜에 의해 적극적으로 운영되거나 설계되며, 현금 흐름의 결합, 만기 설정 또는 레버리지 적용을 통해 수익을 창출합니다. 마지막으로, 본 논문은 유동성, 인센티브 프로그램, 그리고 수익률 농사를 제공하는 자동화된 마켓 메이커(AMM)가 획득하는 수수료를 포함하여 시장 활동 자체에 의해 주도되는 수익률을 살펴봅니다. 마지막으로, 본 논문은 스테이블코인 위험 프레임워크를 소개하고 수익률과 위험, 그리고 수익률과 복잡성의 관점에서 전체 생태계를 살펴볼 수 있도록 그 관점을 확장합니다. 현금과 같은 안정성부터 더욱 정교하게 설계된 수익률 구조까지 자산군을 분류하여 독자들이 수익률의 각 퍼센트 포인트 증가에 따른 위험과 운영 비용을 가늠할 수 있도록 돕습니다.
비수익 스테이블코인: 중앙화된 발행
스테이블코인은 거래소, 지갑, 프로토콜 간의 주요 유동성 매개체입니다. 비수익 스테이블코인은 일반적으로 미국 달러에 고정되어 있으며, 결제 기능은 단기 국채, 당일 환매 조건부 매매 계약, 규제된 수탁기관에 보관된 현금, 또는 정부 머니마켓 펀드와 같은 고품질의 유동성 있는 준비 자산에 의해 뒷받침됩니다.
이 글에서는 USDT, FDUSD, USD1을 비수익 스테이블코인으로 분류합니다. 이들 발행사는 보유자에게 기본 이자를 지급하지 않기 때문입니다. 일부 플랫폼에서는 이러한 자산에 대한 수익을 광고하지만, 이러한 수익은 발행사의 직접 지급이 아닌 플랫폼 자체의 대출 또는 홍보 활동에서 발생하므로 본 글의 범위를 벗어납니다.
시가총액 기준 최대 스테이블코인인 USDT는 거래소 주문장(EXO)과 온체인 경로에서 페그 역할을 합니다. 발행사인 테더는 현금 등가물 및 기타 단기 자산에 집중된 준비금을 공개하며, "초과 준비금"은 페그 안정성 및 환매 메커니즘을 뒷받침하는 자본 완충 장치 역할을 합니다. USDT는 보유자에게 준비금 수익을 분배하지 않습니다. 거래소에서 광고하는 수익은 발행사의 수익 전달이 아닌 플랫폼 자체의 인센티브 프로그램에서 발생합니다.
First Digital에서 발행하는 FDUSD는 법정화폐로 뒷받침되며, 준비금은 국채와 현금으로 구성되고 주로 대규모 중앙 플랫폼에 분배됩니다. 이 토큰은 기본 이자를 지급하지 않으며, 플랫폼에 표시되는 연이율(APR)은 플랫폼의 인센티브에 해당하며, 본 문서에서 정의하는 발행사의 소득에 포함되지 않습니다. USD1은 비교적 새로운 법정화폐 기반 스테이블코인으로, 준비금은 현금 등가물과 일부 정부 머니마켓펀드로 구성됩니다. USD1의 현재 성장은 주로 발행사 또는 플랫폼에서 제공하는 거래소 배당금과 포인트 인센티브 프로그램에 의해 주도됩니다. 보유자에게 기본 이자를 지급하지 않으므로, 본 토큰은 비수익 스테이블코인으로 분류되며, 프로모션 인센티브는 이러한 분류를 변경하지 않습니다. 수익은 발행사가 보유하므로 토큰의 성격이 단순합니다. 환매는 액면가(1 토큰 = 1달러)로 정산되도록 설계되어 자산을 여러 플랫폼에서 즉시 사용할 수 있고, 발행자는 풍부한 유동성을 유지하면서도 이체 비용을 통제할 수 있습니다. 그러나 보유자의 기회비용은 무시할 수 없습니다. 예를 들어, 단기 국채의 평균 수익률을 기준으로 테더가 보유한 국채는 지난 3년간 약 126억 달러의 이자를 창출했습니다. 그 결과, 보유자에게 지급되는 금액에 대한 보편성과 간편성을 고려하여 설계된 안정적이고 유동성이 높은 결제 계층이 탄생했습니다.
플랫폼 기반 수익률 스테이블코인
USDC와 PYUSD는 모두 법정화폐로 뒷받침되고 미국 달러에 고정된 스테이블코인으로, 준비금은 고품질의 유동 자산으로 구성되어 있습니다. USDC의 준비금은 일부는 중앙은행에 보관되며, 나머지는 정부 머니마켓펀드(MMF)를 통해 단기 국채와 역환매조건부채권(REPA)에 투자됩니다. Paxos Trust Company에서 발행하고 뉴욕주 금융서비스부(NYSFS)의 규제를 받는 PYUSD는 단기 국채와 현금으로 구성된 준비금을 보유하고 있습니다.
수익률은 어디에서 발생할까요? 두 토큰 모두 기본 이자를 지급하지 않습니다. 사용자가 셀프 커스터디(Self-Custody) 방식으로 보유하거나 보상 프로그램에 참여하지 않는 플랫폼에서는 수익이 발생하지 않습니다. USDC 발행사인 Circle은 Coinbase와 사업 파트너십을 맺고 있으며, 준비금 수익의 일부를 Coinbase에 할당하고, Coinbase는 사용자에게 USDC 보상을 지급합니다. PYUSD의 경우, PayPal과 Venmo는 Paxos와의 파트너십을 통해 앱 내에서 사용자 잔액에 대한 보상을 지급할 수 있습니다. 이러한 보상 프로그램은 어느 정도 자율적이며, 특정 플랫폼에 보유된 잔액에만 적용되는 상한선이나 단계별 구조를 갖는 경우가 많습니다. 2025년 7월 트럼프 대통령이 서명한 GENIUS 법은 규제 기관의 시행 세부 사항에 따라 이러한 간접 이자 지급을 제한할 수 있습니다. 규제가 강화될 경우 플랫폼은 현금 기반 보상에서 포인트 또는 캐시백으로 전환할 수 있습니다. 각 플랫폼은 유통 공급량의 일부만 보유하기 때문에 준비금 수익의 대부분은 발행사에게 귀속됩니다. 이는 플랫폼이 매력적인 수익률을 광고하는 동시에 발행사가 상당한 수익을 유지하는 이유이기도 합니다.
핵심 사항
소규모 스테이블코인들의 시장 점유율 경쟁: USDT와 USDC가 스테이블코인 공급량을 장악하고 있는 반면, FDUSD, USD1, PYUSD와 같은 소규모 신흥 프로젝트들이 나머지 시장 점유율을 두고 경쟁하고 있습니다. USDT는 어디에 보관하든 수익률을 제공하지 않습니다. USDC는 Coinbase의 수탁 잔액에 대한 수익률의 일부만을 공유하며, 이는 전체 공급량의 극히 일부에 불과합니다. 결과적으로 대부분의 USDT 및 USDC 보유자는 여전히 수익을 얻지 못하고, 발행자는 국고채 이자 수입의 대부분을 차지합니다. PYUSD, USD1, FDUSD는 새로운 스테이블코인으로 주목을 받고 있지만, 이들의 총 공급량은 여전히 수익률이 없는 스테이블코인 시장의 작은 부분을 차지하며, 시장은 오랫동안 시장을 장악해 온 주요 참여자들이 장악하고 있습니다. 이자 소홀: USDC와 USDT의 제로 수익 구조는 일반 투자자들이 상당한 잠재 이자를 놓치고 있음을 의미합니다. 단기 국채 수익률이 4%를 초과하는 상황에서, 유휴 스테이블코인의 기회비용은 불과 몇 년 만에 수백억 달러로 누적되어 이러한 구조적 문제의 심각성을 여실히 보여줍니다. "현금 전용" 스테이블코인에 보유된 자금은 본질적으로 온체인 수탁 방식의 변화입니다. 이는 차세대 탈중앙화 자산, 즉 USDS, DAI, USDf, USDe와 같은 비수익 스테이블코인으로의 전환점을 마련합니다. 이러한 스테이블코인은 전적으로 온체인에서 발행 및 소각됩니다. 이러한 토큰은 USDT와 USDC의 광범위한 활용성을 계승하는 동시에 중앙화된 국채 자산이 아닌 투명한 담보 또는 실시간 헤지 메커니즘에 의존합니다. 스테이킹 래퍼와 같은 수익률 향상 버전을 살펴보기 전에, 이러한 기본 계층이 어떻게 이자 지급 없이 1달러의 가치를 보장하는지 이해하는 것이 중요합니다.
비수익 스테이블코인: 탈중앙화 발행
중앙화된 비수익 스테이블코인과 유사하게, 탈중앙화 스테이블코인은 보유자에게 이자를 지급하지 않지만, 페그(peg)는 다르게 유지됩니다. 이러한 토큰은 현금이나 국채와 같은 전통적인 자산에 의존하지 않습니다. 대신, 초과 담보, 합성 헤징, 내부 잉여금 메커니즘과 같은 온체인 메커니즘을 통해 1달러로 페그를 유지합니다.
USDe는 "델타 중립" 합성 USD 스테이블코인입니다. 시스템이 1달러의 현물 담보(예: ETH, stETH 또는 BTC)를 받을 때마다 지정된 플랫폼에서 해당 무기한 계약 숏 포지션을 개설하여 현물 수익과 계약 손실을 헤지합니다. 이 시스템은 또한 환매 및 마진콜을 위해 소액의 스테이블코인 준비금(USDC/USDT 기준 약 1%)을 유지하고, ETH-M(ETH 기반 선물 계약)의 숏 포지션을 위한 담보로 소액의 ETH를 보유합니다. 이 페그 메커니즘은 지속적인 헤지와 유동성 버퍼에 의존합니다. 원 USDe는 수익률을 제공하지 않습니다. sUSDe를 스테이킹한 후에만 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)을 담보로 사용할 때 무기한 계약 자금 조달 수수료와 스테이킹 보상을 받을 수 있습니다. USDS와 DAI는 온체인 금고에서 발행되는 과담보 스테이블코인입니다. 차용자는 자산(예: ETH, stETH, WBTC 또는 승인된 온체인 RWA 자산)을 예치하고 위험 평가 한도 내에서 USDS 또는 DAI를 발행할 수 있습니다. 일반적인 담보 비율은 자산 유형에 따라 약 115%~175%입니다. 담보 금고가 청산 기준치 아래로 떨어지면 프로토콜은 담보 자산을 경매하여 부채를 상환합니다. 차용자는 변동 안정화 수수료를 지불하고 청산 시 페널티를 받습니다. 이러한 수익은 일반 보유자에게 분배되는 것이 아니라, 프로토콜의 잉여금 풀 또는 금고로 이체되어 시스템 보안 또는 토큰 환매에 사용됩니다. 단순히 USDS 또는 DAI를 보유하는 것만으로는 수익이 발생하지 않습니다. 수익은 저축 모듈(예: DAI → sDAI, USDS → sUSDS)에 참여해야만 얻을 수 있습니다. USDf는 온체인 담보 자산 포트폴리오에서 발행된 스테이블코인으로, 최소 116%의 담보 비율을 요구합니다. 허용되는 담보에는 스테이블코인, BTC, ETH 및 일부 주요 토큰이 포함됩니다. 프로토콜은 별도의 준비금을 유지하지 않습니다. 추가 담보의 16%는 상환 버퍼 및 청산 보증 역할을 합니다. 단순히 USDf를 보유하는 것만으로는 수익이 발생하지 않습니다. 수익은 지정된 저축 모듈에 스테이킹하여 얻습니다. 전반적으로 이러한 설계는 탈중앙화 자체가 스테이블코인 수익을 보장하지 않는다는 것을 보여줍니다. 단순히 고정 메커니즘을 법정화폐 보유에서 온체인 엔지니어링으로 전환할 뿐입니다. 담보 자산이 초과 담보 금고에 예치되든 델타 중립 헤지 구조에 배치되든, 그 결과 발생하는 수익은 최종 사용자가 아닌 프로토콜의 소유입니다. 이러한 분배되지 않은 수익은 중앙화된 스테이블코인과 유사한 인센티브 메커니즘을 생성합니다. 기반 스테이블코인이 안정성과 유동성 측면에서 시장에서 인정받으면, 시장은 신속하게 "스테이킹 래퍼" 버전을 개발하여 기반 현금 흐름을 보유자에게 전달합니다.다음 섹션에서는 이러한 수익 창출 파생상품을 살펴보겠습니다. 이는 이전에 유휴 상태였던 스테이블코인을 온체인에서 생산적인 자산으로 전환하는 첫 단계입니다. 다양한 설계, 공통된 결과: 네 가지 탈중앙화 비수익 스테이블코인은 구조가 다양함에도 불구하고 모두 1달러 페그를 달성하지만, 사용되는 메커니즘은 상당히 다릅니다. USDS는 높은 수준의 초과 담보(약 270%)에 의존하고, DAI와 USDF는 적당한 수준의 버퍼(각각 약 150% 및 ≥116%)를 제공하며, USDe는 델타 중립 헤지와 1%의 준비금을 통해 안정성을 유지합니다. 이들은 동일한 범주에 속하지만 위험 프로필은 서로 다릅니다. 다양한 도입: 탈중앙화 비수익 스테이블코인 중 USDe는 가장 빠르게 성장하는 프로젝트로 부상했으며, 현재 시가총액 기준 1위를 차지하고 있으며 22개 체인에 배포되어 있습니다. 이는 새로운 담보 설계가 시장 점유율을 재편할 수 있는 잠재력을 보여줍니다. 반면 DAI와 USDS는 그 중간쯤에 위치하며, USDf는 여전히 틈새 상품입니다. 기회비용은 여전히 존재합니다. 구조가 서로 다름에도 불구하고, 이러한 토큰들은 여전히 보유량이나 전략 수익의 대부분을 보유자가 아닌 프로토콜 재무부로 이전하기 때문에 수십억 달러에 달하는 수익률 격차가 존재합니다. 이러한 격차는 다음 섹션에서 설명할 "스테이킹 래퍼(staking wrapper)"의 출현을 초래했는데, 이는 이러한 수익을 사용자에게 재분배하기 위한 것입니다. 발행사 정책에 따라 수익률 분배가 결정됩니다. sDAI와 sUSDS는 일반적으로 안정화 수수료에 연동되어 수익률이 변동합니다. 그러나 Sky는 사용자의 sUSDS 이전을 적극적으로 장려하고 더 나은 매개변수와 인센티브를 제공하고 있습니다. 따라서 sUSDS와 sDAI의 수익률 차이는 시장 상황뿐만 아니라 발행사의 전략적 선택도 반영합니다. 탈중앙화 스테이블코인은 거래량 면에서 소규모 중앙화 스테이블코인을 훨씬 능가합니다. 주요 탈중앙화 비수익 스테이블코인의 시가총액은 200억 달러에 육박하는 반면, 소규모 중앙화 스테이블코인의 시가총액은 약 40억 달러에 불과하여 극명한 대조를 이룹니다. 제로 수익률 벤치마크를 확립했으니, 이제 sUSDS, sDAI, sUSDf, sUSDe와 같은 수익 창출 래퍼(wrapper)에 주목해 보겠습니다. 이러한 래퍼는 이전에는 고정되어 있던 스테이블코인을 자동으로 복리로 계산되는 온체인 자산으로 전환합니다. 중앙화 및 탈중앙화 비수익 토큰이 제공하는 "제로 수익률"과 준비금 자산이 창출하는 잠재적 수익률 간의 차이는 시장의 심각한 비효율성을 보여줍니다. 스테이킹 볼트는 이러한 격차를 메우는 핵심 도구로, 사용자가 유동성이나 결합성을 희생하지 않고도 스테이블코인의 수익 잠재력을 최대한 활용할 수 있도록 해줍니다. 부채 기반 전략
스테이블코인 스테이킹
스테이블코인 스테이킹은 온체인 USD 자산의 진화된 계층으로, 사용자는 기존 토큰의 지급 가능성과 광범위한 적용성을 유지하면서 온체인 수익을 얻을 수 있습니다. 사용자가 프로토콜의 금고에 USDe, DAI, USDS 또는 USDf를 입금하면 해당 래핑된 토큰(각각 sUSDe, sDAI, sUSDS 또는 sUSDf)을 받습니다. 이러한 래핑된 토큰의 상환 가치는 프로토콜 수익 유입에 따라 자동으로 증가합니다. 이 수익률은 새로운 토큰 발행에 반영되는 것이 아니라, 기반 스테이블코인에 대한 각 래핑된 토큰의 지분 증가를 통해 반영됩니다. 이를 통해 지갑 잔액은 변동 없이 유지되지만, 구매력은 계속해서 증가합니다. 이러한 래핑 토큰은 자동 복리 메커니즘을 공유하지만, 기본 현금 흐름 원천은 다릅니다. sDAI와 sUSDS는 Overcollateralized Debt Vault에서 국채 이자 및 안정 수수료 수익을 제공하고, sUSDf는 기관 대출 플랫폼 FalconX에서 고정 금리 신용 수익을 제공하며, sUSDe는 Ethena의 델타 중립 헤지 전략을 통해 수집된 유동적인 스테이킹 보상과 무기한 계약 자금 조달 수수료를 결합합니다. 이러한 메커니즘을 통해 기회비용이 발생할 수 있는 유휴 스테이블코인 잔액을 DeFi 내에서 자유롭게 거래할 수 있는 유연한 USD 표시 저축 상품으로 전환합니다. 또한, 다양한 래핑 토큰은 관할권에 따라 서로 다른 규제를 받습니다. 일부 시장에서는 이러한 상품이 증권 또는 집합투자기구로 간주될 수 있으므로, 일부 발행사는 미국 사용자에게 지역 제한을 부과하거나 공인 투자자 면제와 같은 방법을 통해 접근을 제공할 수 있습니다.
래핑된 토큰은 대출 시장, 유동성 풀, 레버리지 사이클에 직접 접근할 수 있으므로 사용자는 필요에 따라 "안정성"과 "수익성" 사이를 유연하게 전환하여 동일한 미국 달러 자산을 이자가 발생하는 온체인 상품으로 전환할 수 있습니다.
주요 포인트
Ethena의 sUSDe는 담보 스테이블코인 분야의 선도적인 제품이 되었습니다. 전체 담보 스테이블코인 부문에서 sUSDe는 현재 총 잠금 가치(TVL), 일일 수익률 및 누적 분배 측면에서 우위를 점하고 있으며 sDAI, sUSDS 및 sUSDf를 훨씬 능가합니다.
2024년 초, sUSDe 수익률은 잠시 50%를 넘어섰습니다. 이 기간 동안 Ethena는 무기한 계약 자금 조달 수수료와 베이시스 거래에서 매우 높은 수익을 창출했으며, ETH 담보의 스테이킹 수익률은 몇 퍼센트 포인트의 추가 수익을 창출했습니다. 초기에 스테이킹된 USDe의 양이 상대적으로 적었기 때문에, 제한된 sUSDe 공급이 집중된 수익률을 기록하여 연환산 수익률(APY)이 상승했습니다. 자본 유입이 지속되고 차익거래 기회가 줄어들면서 동일한 자금 풀을 더 많은 sUSDe 보유자에게 분배해야 했고, 이는 수익률 하락으로 이어졌습니다. 2024년 중반 이후 자금 조달 금리 또한 안정화되어 수익률이 더욱 하락했습니다. 현재 sUSDe의 30일 롤링 연환산 수익률은 약 7%에서 12% 사이에서 안정화되어 여전히 긍정적인 자본 흐름을 반영하고 있지만, 초기의 높은 변동성은 더 이상 반영하지 못하고 있습니다. 최근 sUSDe 수익률 상승의 이유는 무엇일까요? sUSDe 수익률은 일일 자금 조달 수수료와 인센티브 수입을 현재 유통 중인 sUSDe 수로 나누어 계산합니다. 최근 세 가지 사건으로 분자는 상승했지만 분모는 거의 변하지 않았습니다. SPAC 자금 조달은 ENA 자사주 매입을 유도하여 베이시스 거래를 향상시킵니다. 2025년 7월, 상장된 특수목적인수회사(SPAC) TLGY는 Ethena 생태계 내 재무 회사인 StablecoinX와 합병하고 약 3억 6천만 달러(현금 2억 6천만 달러, ENA 1억 달러)의 PIPE 투자를 발표했습니다. 이 현금은 Ethena 재단의 자회사로부터 잠긴 ENA를 재매수하는 데 사용될 예정이며, 재단은 이 자금을 사용하여 약 6주 동안 Ethena 시장에서 매일 약 5백만 달러 상당의 ENA를 재매수할 것입니다. 이 거래는 4분기에 완료될 것으로 예상되며, 그 후에도 StablecoinX는 다년 계약에 따라 ENA를 계속 축적할 것입니다. 마켓메이커는 이테나와 동일한 현물 롱/영구 숏 베이시스 거래를 통해 이러한 유동성을 헤지하여 자금 조달 금리를 높이고 sUSDe의 수익 흐름을 증대시킵니다.재무부 채권 환매는 USDe 유통량을 감소시키지만, sUSDe는 안정적으로 유지됩니다.
이테나의 재무부 채권은 유통 시장에서 USDe를 재매수하고 환매하여 스테이킹되지 않은 USDe의 유통 공급량을 감소시키는 동시에 sUSDe 공급량은 사실상 변동이 없습니다. 프로토콜 수익은 sUSDe 보유자에게만 분배되므로 분모는 변하지 않고 분자는 증가하여 sUSDe당 수익률이 높아집니다. 간단히 말해, 스테이킹에 사용할 수 있는 USDe가 줄어들면 새로 발행되는 sUSDe도 줄어들어 수익 희석을 방지할 수 있습니다.
Aave 프로토콜의 "유동성 레버리지" 인센티브: Aave의 효율적 모드(E-Mode)에서 사용자는 50% USDe와 50% sUSDe 포지션을 순환하며, 기본 sUSDe 수익률 외에도 매일 배포되는 약 12%의 플랫폼 인센티브 토큰을 받을 수 있습니다. 수익률 수렴: 2024년 말 자금 조달 금리 변동을 경험한 후, 4개의 스테이킹 스테이블코인의 30일 롤링 연간 수익률이 수렴했습니다. sUSDe의 극심한 변동성은 안정화되어 현재 10% 내외로 집중되어 있으며, 이는 다른 상품의 상한선과 유사합니다. 수익률 차이는 기반 메커니즘의 설계를 반영합니다. sDAI와 sUSDS는 거버넌스 메커니즘에 의해 제어되는 보다 원활한 수익률 조정을 제공하는 반면, sUSDe와 sUSDf는 무기한 계약 자금 조달과 기관 신용 흐름에 대한 의존도를 반영하여 변동성이 더 큰 수익률 곡선을 보입니다. 전반적으로 네 가지 토큰의 수익률 범위는 한 자릿수 중반에서 두 자릿수 초반으로 안정화되었습니다. 중앙화된 법정화폐 담보 수익률 스테이블코인 중앙화된 법정화폐 담보 수익률 스테이블코인은 규제 대상 현금 등가물(예: 미국 달러 예금 및 단기 재무부 채권)로 뒷받침되는 토큰화된 자산으로, 일반적으로 단일 신탁 기관이나 자산 관리자가 관리합니다. 발행사는 엄격한 규제 체계 하에서 운영되며, 고객 확인(KYC) 및 자금세탁 방지(AML) 절차를 요구합니다. 이러한 스테이블코인은 일반적으로 공인 투자자에게만 공개되며, 각 토큰의 자산 담보를 1:1로 검증하기 위해 정기적으로 감사 또는 증명 보고서를 발행합니다. USDC 및 USDT와 유사해 보입니다. 그러나 이 두 가지 주요 스테이블코인과 달리, 이러한 토큰은 보유자에게 수익률을 분배합니다. 사용자 주소가 허용 목록에 등록되어 있고 자산이 발행사의 생태계 내에 있는 한, 추가 조치 없이 수익률이 자동으로 분배됩니다. 트레이드오프는 명확합니다. 투자자는 전문적인 수탁, 투명한 감사, 기관 수준의 접근성을 확보하지만, 완전히 탈중앙화된 모델이 제공하는 자유로운 채굴/소각, 결합 가능성, 그리고 개방형 유동성은 잃게 됩니다. GENIUS 법에 의해 제한되는 결제 스테이블코인과 달리, 블랙록의 BUIDL과 프랭클린 템플턴의 BENJI와 같은 토큰화된 현금성 펀드는 증권이며, 증권법에 따라 펀드 수익률을 분배할 수 있습니다. 온도의 USDY 또한 증권으로 발행되었으므로, 미국에서의 소매 판매는 GENIUS 법이 아닌 증권법의 적용을 받습니다. 간단히 말해, GENIUS 법은 결제 스테이블코인에 대한 이자 지급을 제한하며, 토큰화된 머니마켓 펀드 또는 이와 유사한 증권에 대한 수익률 분배를 금지하지 않습니다.핵심 사항
토큰화된 국채 시장은 포물선적 성장을 보였습니다. 이 부문의 시가총액은 2025년 4월 56억 달러에 도달하여 약 47억 달러(545%) 증가하여 사상 최고치를 경신했습니다.
토큰화된 국채 추적 토큰: 이 토큰은 보유액의 약 80%~100%를 단기 국채와 당일 환매조건부채권(REPO)에 할당하여 4%~5%의 수익률을 창출하는데, 이는 사실상 선행 국채 수익률의 전가(pass-through)와 같습니다. 이러한 수익률은 시장에 의해 결정되며, 수요와 공급, 그리고 연준의 정책 방향에 대한 시장 전망을 반영합니다. 결과적으로, 이러한 토큰의 연간 수익률은 3개월 만기 미국 국채 수익률과 높은 상관관계를 보이며, 수수료, 현금 부족, 또는 자산 배분 차이로 인한 변동폭은 미미합니다. 높은 진입 장벽과 제한된 유통 채널: BUIDL, BENJI, USDY의 초기 상장은 공인 투자자에게만 제한되었으며, 이는 온체인 보유 주소의 수가 매우 적음을 설명합니다. BENJI는 수십억 달러 규모의 시가총액에도 불구하고 1,000개 미만, BUIDL은 100개 미만의 주소를 보유하고 있습니다. 높은 시장 집중도와 명확한 타겟 고객층: BUIDL은 단독으로 해당 부문 시가총액의 거의 절반을 차지하며, 토큰화된 머니 마켓에 투자하려는 기관 투자자들을 명확하게 타겟으로 합니다. USDY와 BENJI는 실물 자산(RWA)에 중점을 둔 소규모 투자자 그룹을 유치합니다. 유동성은 여전히 제한적입니다. 현재 스테이블코인은 5~10개 거래소에만 상장되어 있으며, 대부분의 유동성은 공개 AMM(자동 마켓 메이커) 시장이 아닌 허가받은 기관 투자 채널에 집중되어 있습니다. 이러한 토큰이 더 다양한 거래소에 상장되고 온체인 유동성이 증가할 때까지는 진정한 대체 가능하고 구성 가능한 스테이블코인이라기보다는 "토큰화된 펀드 지분"에 더 가까울 것입니다.
지금까지 스테이블코인의 수익은 주로 기존 금융 시스템 내의 부채 구조에서 발생했으며, 이러한 수익은 궁극적으로 발행자, 은행, 그리고 마켓 메이커가 결정하는 오프체인 담보와 이자율에 의존했습니다. 프로토콜 수준의 수익은 다르게 작동합니다. 보상은 블록 발행, 거래 수수료 및 기타 온체인 수익으로 조달되는 네이티브 토큰 형태로 분배됩니다. 네이티브 리스테이킹 메커니즘은 여러 서비스에 걸쳐 동일한 담보 자산을 더욱 활용하여 추가 수익을 창출하고, 기존 금융의 위험을 스마트 계약으로 전환하며, 슬래싱(slashing)을 적용하고, 프로토콜 간 의존성을 높입니다.
프로토콜 기반 수익률
네이티브 스테이킹 메커니즘
네이티브 스테이킹 메커니즘은 지분증명(PoS) 토큰을 생산적인 자산으로 변환하여 보유자가 검증자가 네트워크의 보안 및 운영을 유지하여 얻은 수익을 공유할 수 있도록 합니다(검증자가 보유한 수수료는 차감). 수익의 대부분은 새로 발행된 토큰에서 발생하며, 이는 검증자에게 블록을 제안하고 검증하는 데 대한 보상으로 사용됩니다. 나머지는 거래 수수료 및 점차 증가하고 있는 최대 추출 가능 가치(MEV)와 같은 기타 온체인 수익원에서 발생합니다.
토큰 인플레이션은 시간이 지남에 따라 감소하고 수수료 수입은 네트워크 활동에 따라 변동하므로 실제 수익률은 토큰 경제 모델, 네트워크 처리량, 검증인 행동에 따라 영향을 받는 동적 변수입니다. 스테이킹 수익을 평가할 때는 지분 잠금과 관련된 유동성 비용과 슬래싱과 같은 테일 리스크를 모두 고려하는 것이 중요합니다.
수익은 어디에서 발생합니까? (이더리움을 예로 들어 보겠습니다.)
이더리움은 현재 가장 큰 스테이킹 프로토콜이며, 주요 수익원은 다음과 같습니다.
새로 발행된 ETH(프로토콜 보상)
이더리움은 PoS 메커니즘을 통해 새로운 ETH를 발행합니다.
다음에 대한 보상이 검증자에게 분배됩니다.
블록 제안(블록 제안자로 선출된 경우)
블록 검증(블록 유효성에 대한 투표)
동기화 위원회 참여(가벼운 클라이언트 지원을 위해)
이러한 기본 보상은 네트워크 전체에서 스테이킹된 ETH 양에 따라 알고리즘적으로 조정됩니다.
우선순위 수수료(팁이라고도 함)
사용자는 검증자가 더 빠르게 처리하도록 유도하기 위해 거래를 제출할 때 우선 순위 수수료를 첨부할 수 있습니다.
기본 거래 수수료와 달리 우선 순위 수수료는 소각되지 않고 블록을 제안한 검증자에게 직접 지급됩니다.
우선 순위 수수료는 변동성이 있으며 일반적으로 다음 기간 동안 상승합니다. 네트워크 혼잡이나 DeFi 활동.
최대 추출 가능 가치(MEV)
MEV 릴레이 또는 블록 빌더를 통합하는 검증자는 블록에서 트랜잭션을 재정렬, 삽입 또는 보호하여 추가 가치를 추출할 수 있습니다.
일반적인 MEV 전략은 다음과 같습니다.
샌드위치 공격
탈중앙화 거래소 간 차익거래
청산 이벤트의 선행 실행
MEV 수익은 선택 사항이며 보장되지 않으며 MEV 릴레이에 연결하는 검증자(예: Flashbot)에게만 제공됩니다.
MEV 수익은 시장 활동 및 검증자 참여에 따라 크게 변동합니다.
이더리움의 기본 스테이킹 방법
직접 실행 검증자 노드(최소 32 ETH)
공식 스테이킹 계약에 정확히 32 ETH를 입금하세요.
자체 검증자 노드를 운영하고 온라인 상태를 유지해야 합니다. 그렇지 않으면 슬래싱 페널티를 받게 됩니다.
모든 보상은 검증자 잔액으로 직접 지급됩니다.
자금을 인출하려면 인출 절차를 시작하고 검증자 대기열에서 기다려야 합니다.
수익은 블록 제안, 블록 검증, 검증자 참여를 통해 얻은 우선 수수료에서 발생합니다.
거래소(예: Coinbase, Kraken)를 통한 스테이킹 - 수탁형 네이티브 스테이킹
거래소 계정에 ETH를 입금하고 "스테이킹"을 선택하세요.
거래소는 자체 검증자 인프라를 사용하여 사용자를 대신하여 ETH를 스테이킹합니다.
사용자는 유동성 토큰을 받지 않습니다(cbETH와 같은 래핑된 토큰을 적극적으로 선택하지 않는 한).
보상은 플랫폼의 스테이킹 잔액에 표시됩니다.
거래소는 일반적으로 스테이킹 보상에 대해 수수료를 부과합니다.
수익원: 자체 노드를 운영하는 것과 유사하지만 거래소와 사용자가 공유합니다. 사용자는 플랫폼 수수료를 공제한 후 순수익을 얻습니다.
핵심 사항
수익 구조: 보상은 주로 두 가지 출처에서 발생합니다. 대부분의 체인은 새로 발행된 토큰을 통해 검증자 또는 위임자에게 지불하고, 나머지는 거래 수수료 및 온체인 수익(예: MEV)에서 발생합니다. 이러한 구조적 차이점은 매우 중요합니다. 새로 발행된 토큰은 인플레이션을 유발하지만, 수수료 기반 수익은 토큰 가치를 희석시키지 않습니다.
실질 수익률 관점: 명목 수익률은 토큰 공급 확대 및 검증인 수수료와 연계하여 평가해야 합니다. 높은 연이율(APR)은 인플레이션과 수수료를 차감한 후 구매력에 마이너스를 초래할 수 있으며, 이더리움과 같은 소각 메커니즘을 사용하는 모델은 실제 수익률이 명목 금리를 초과할 수 있습니다.
참여와 보안의 관계: 스테이킹 비율이 높을수록 일반적으로 네트워크 보안에 더 많은 경제적 영향력이 투자되지만, 수익률이 낮아지고 유통 공급량이 감소하여 대량 보유자가 떠나면 가격 변동성이 심화될 수 있습니다.
유동성: 스테이킹 해제 시간은 체인마다 상당히 다릅니다. 예를 들어, 헤데라의 HBAR이나 카르다노의 ADA는 즉시 출금할 수 있는 반면, 스텔라의 XLM과 폴카닷의 DOT는 몇 주에 달하는 가변적인 대기 시간이 필요합니다. 이더리움의 경험에 따르면, "유연한" 시스템조차도 많은 수의 검증자가 동시에 종료될 경우 혼잡을 경험할 수 있습니다.
위험
종료 대기열 혼잡: 2025년 7월 말, 이더리움 검증인 종료 대기열이 60만 ETH(약 23억 달러)를 초과했으며, 대기 시간은 8일 이상으로 기록적인 최고치를 기록했습니다. 갤럭시(Galaxy)의 보고서 "이더리움 종료 대기열이 갑자기 폭발하는 이유"는 이 문제에 대한 자세한 분석을 제공합니다. 이처럼 많은 잔여 잔고는 시장이 불안정한 시기에 자금이 갇히게 하고, 스테이킹되지 않은 토큰이 결국 거래소로 유입될 때 가격 압박을 유발할 수 있습니다.
페널티 메커니즘 및 성능 위험: 이중 서명에 관여하거나 오프라인 상태가 되는 검증인은 스테이킹된 자산의 일부를 몰수하는 페널티를 받을 수 있습니다. 위임자 또한 이러한 꼬리 위험을 감수해야 하며, 자신이 지원하는 노드의 운영 역량과 규율을 신뢰해야 합니다.
보상 변동성: 토큰 통화 정책은 변경될 수 있으며(예: XLM은 최근 최대 인플레이션율을 10%로 인하했습니다), 수수료 수입은 네트워크 사용량에 따라 변동하므로 일관되고 안정적인 수익이 보장되지 않습니다.
스마트 계약 및 크로스 체인 브리지 위험: 네이티브 스테이킹을 사용하더라도 검증자 소프트웨어와 기반 프로토콜은 여전히 복잡한 스마트 계약 및 코드에 의존하며, 이는 취약점이나 보안 취약점을 포함할 수 있습니다. 네이티브 스테이킹은 유동 스테이킹의 일반적인 브리지 및 오라클 위험을 피할 수 있지만, 클라이언트 구현이나 합의 규칙에서 잠재적인 문제에 여전히 노출됩니다.
규제 및 세금 불확실성: 관할권마다 스테이킹 수입에 대한 과세 시점(수령 시점 또는 매도 시점)이 다르며, 정책 변경으로 인해 단기간에 스테이킹의 경제적 이점이 달라질 수 있습니다.
재스테이킹
앞서 언급했듯이, 스테이킹은 2022년 이더리움이 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환한 이후 DeFi의 기본 관행이 되었습니다. 토큰 보유자는 네트워크 컨트랙트에 ETH(또는 Solana의 SOL)를 예치함으로써 합의 보안을 유지하고 보상을 획득할 수 있습니다. 기존 스테이킹은 네트워크의 검증 메커니즘을 지원하지만, 인출 또는 언본딩 프로세스가 완료될 때까지 자산이 예치되어 유동성이 제한되고 다른 용도로 사용할 수 있는 자본이 유휴 상태로 남게 됩니다.
유동성 스테이킹은 이러한 한계를 해결합니다. 사용자가 ETH 또는 SOL을 스테이킹하면 스테이킹된 자산을 나타내는 대체 가능한 유동성 스테이킹 토큰(LST)을 받게 됩니다. 보유자는 DeFi에서 LST를 거래, 대출 또는 담보로 사용하면서 기본 스테이킹 보상도 받을 수 있습니다.
간단히 말해, 유동 스테이킹은 원래 스테이킹을 제3자 운영자에게 위탁하고 구성 가능한 토큰을 받는 것을 의미합니다.
수익은 어디에서 발생할까요? Liquid 스테이킹은 네이티브 스테이킹과 동일한 수익원을 통해 수익을 창출합니다. 차이점은 운영 방식에 있습니다. 사용자는 검증인 운영 책임(키 관리, 노드 가동 시간, 블록 제안 및 검증, 수수료 및 MEV 보상 설정)을 제3자 운영자에게 위임하고, DeFi에서 자유롭게 사용할 수 있는 Liquid 스테이킹 토큰(LST)을 받습니다. 이후 장에서는 온체인 생태계에서 이러한 토큰의 활용 가능성에 대해 자세히 살펴보겠습니다.
위험 및 주요 정보
불안정한 페그(페그 해제 위험)
stETH와 같은 유동적 스테이킹 토큰(LST)은 ETH에 대한 페그를 유지하도록 설계되었지만 이 연결은 벗어날 수 있습니다. 최근 사례에서 stETH는 Aave 프로토콜의 ETH 차입 비용 급증, 사용자들의 순환 스테이킹 레버리지 축적, 그리고 검증인 종료 대기열의 혼잡으로 인한 환매 감소라는 여러 가지 요인이 복합적으로 작용하여 할인을 경험했습니다. 이러한 상황에서 차익거래 메커니즘은 약화되고 유동성 풀의 불균형이 발생하며, LST 가격은 ETH와 괴리될 수 있습니다. 유동성 부족 시기에 대량 보유자들이 한꺼번에 매도하는 경우, 시장이 더 깊고 안정적인 유동성이나 더 빠른 환매 메커니즘을 개발하지 않는 한 사소한 불균형이라도 지속될 수 있습니다. 유동성 위기: 사용자가 LST 포지션을 원활하게 진입하고 청산할 수 있는 능력은 유통 시장의 건전성에 크게 좌우됩니다. 예를 들어, Curve Finance의 stETH/ETH 거래쌍은 stETH의 주요 유동성 허브이지만, 시장 변동성이 큰 시기에는 불균형이 발생하기 쉽습니다. 이러한 풀에 대량의 LST가 유입되면 일방적인 유동성 공급으로 이어져 슬리피지(slippage)가 높아지고 거래 체결이 원활하지 않을 수 있습니다. Lido는 900만 ETH 이상을 스테이킹했지만, 최근 시장 점유율이 하락했습니다. 이는 Curve의 풀 매개변수 조정과 맞물려 LST 유동성 인프라의 취약성을 드러냈습니다. 유동성이 부족해지고 엑시트 대기열에 적체 현상이 발생하면, 사용자는 즉시 환매되지 않고 할인된 자산을 보유하게 될 수 있습니다.
레버리지 증폭 효과
많은 사용자가 stETH 또는 rETH와 같은 LST를 담보로 ETH를 빌린 후, ETH를 더 많은 LST로 환매하고 다시 스테이킹하는 순환 레버리지 효과를 만들어냅니다. 이러한 전략은 안정적인 시장에서 수익을 증폭시킬 수 있지만, 시스템적 위험도 초래합니다. 페그가 변동하거나 금리가 급등할 경우, 이러한 포지션은 청산될 가능성이 높으며, 이는 LST 매도의 연쇄 반응을 유발하여 가격 하락을 더욱 심화시키고, 유동성 풀을 고갈시키며, 더 많은 청산을 유발하는 악순환을 형성할 수 있습니다. 레버리지는 수익을 확대하지만 위험도 증가시킵니다. 특히 변동성이 큰 시장에서는 더욱 그렇습니다.
중앙화 및 상대방 위험
LST 프로토콜은 스테이킹 프로세스의 탈중앙화를 목표로 하지만, 여전히 소수의 검증자 운영자와 거버넌스 구조에 의존하는 경우가 많습니다. 예를 들어, Lido는 대량의 유동적인 스테이킹 ETH를 관리하여 시스템적 집중 위험을 초래합니다. 거버넌스 문제, 검증자 오류 또는 스마트 계약 취약점은 프로토콜 안정성에 영향을 미치고 시장 전반에 파급 효과를 일으킬 수 있습니다. 더욱이, DeFi 생태계는 소수의 유동성 풀과 래핑된 토큰에 의존하기 때문에 설계 매개변수(예: Curve의 증폭 계수 또는 상환 메커니즘)가 사용자 경험과 시장 건전성에 상당한 영향을 미칩니다.
상환 지연 및 시장 취약성
이더리움은 2023년 Shapella 업그레이드 이후 스테이킹된 ETH의 출금을 지원하지만, LST의 상환 프로세스는 여전히 블록체인의 검증자 종료 대기열에 의존합니다. 수요가 급증하는 기간에는 이 대기열이 상당히 누적되어 상환 지연으로 이어질 수 있습니다. 이 시기에 유통 시장이 압박을 받으면 사용자는 스테이킹되지 않은 ETH를 액면가로 판매하지 못할 수 있습니다. 상환 로직과 시장 유동성 간의 이러한 불일치는 LST를 변동성이 크거나 구조적 스트레스가 발생하는 시기에 유동성 부족에 노출시킵니다. 유동성 리스테이킹은 유동성 스테이킹을 기반으로 하는 온체인 자본 효율성의 차세대 진화 단계입니다. EigenLayer와 같은 프로토콜을 통해 사용자는 유동성 스테이킹 토큰(LST)을 신뢰할 수 없는 검증자의 보안을 필요로 하는 탈중앙화 시스템인 액티브 검증 서비스(AVS)에 예치할 수 있습니다. 그 대가로 사용자는 eETH, ezETH, rsETH와 같은 새로운 유동성 리스테이킹 토큰(LRT)을 받습니다. 이러한 LRT는 기존 LST의 결합성과 유동성을 유지하면서 새로운 수익원을 추가합니다. 유동성 리스테이킹의 핵심 장점은 인센티브 스태킹 기능에 있습니다. 사용자는 이더리움에서 기본 스테이킹 보상을 계속 받을 수 있으며, AVS에서 제공하는 포인트(암호화폐 버전의 "마일리지 포인트"와 유사), 에어드랍, 조기 토큰 배포 등 인센티브도 받을 수 있습니다. 또한 많은 LRT 프로토콜이 유동성 채굴 및 대출과 같은 DeFi 통합을 지원하여 자산 유동성을 희생하지 않고도 잠재적 수익을 더욱 높일 수 있습니다. 이러한 다층적 인센티브 구조는 기존의 수동적이고 고정된 담보 자산을 수익을 창출하고 DeFi에 참여할 수 있는 능동적인 수단으로 전환합니다. 이를 통해 ETH 또는 SOL은 여러 네트워크에 동시에 보안을 제공하고 이를 통해 보상을 획득할 수 있는 다목적 자산이 됩니다.리스테이킹 경제가 성숙해짐에 따라, 유동 리스테이킹은 이더리움과 솔라나의 모듈형 인프라의 핵심 구성 요소가 될 것으로 예상됩니다. 수익은 어디에서 발생할까요? 유동 리스테이킹 토큰(LRT)은 표준 스테이킹 수익 외에도 추가 수익원을 확보하여 전체 수익을 증가시킵니다. 여기에는 다음이 포함됩니다. AVS의 리스테이킹 인센티브: LRT는 EigenLayer와 같은 네트워크의 활성 검증 서비스(AVS)에 참여하여 새롭게 부상하는 탈중앙화 서비스에 대한 보안을 제공합니다. 이러한 서비스는 리스테이커에게 포인트(항공권 마일리지 보상의 암호화폐 버전과 유사), 조기 토큰 분배 또는 향후 에어드랍을 포함한 인센티브를 제공합니다. 프로토콜 인센티브 프로그램: LRT 발행사(예: Renzo, ether.fi, Kelp DAO)는 사용자 참여를 유도하기 위해 로열티 포인트, 보상 배수 또는 유동성 채굴 프로그램을 제공하는 경우가 많습니다. 이러한 인센티브는 특히 초기 단계에서 순수익을 크게 증가시킬 수 있습니다.
DeFi 통합: LRT는 일반적으로 대출 시장, 분산형 거래소(DEX) 풀 또는 자동화된 재무부에 입금할 수 있으므로 사용자는 재스테이킹 보상 외에도 추가 온체인 수익을 얻을 수 있습니다.
핵심 포인트
LRT가 새로운 수익 계층으로 스테이킹을 확장합니다.
Liquid Restaking Token(LRT)은 스테이킹된 ETH 또는 SOL을 분산형 서비스에 재배포하여 보안을 제공하고 표준 스테이킹 보상을 넘어서는 새로운 인센티브를 제공합니다.
재스테이킹 수익은 이더리움뿐만 아니라 AVS에 의해 결정됩니다.
네이티브 이더리움 PoS 보상에만 의존하는 LST와 달리, LRT는 포인트, 에어드랍, 조기 토큰 배포 등 AVS의 인센티브를 활용하여 EigenLayer와 생태계의 수익 창출 경로를 확장합니다.
LRT는 유동성과 결합성을 유지합니다.
LST와 마찬가지로 LRT는 자유롭게 거래하고, DeFi에 참여하고, 대출 시장, 금고, AMM에 접근할 수 있는 ERC-20(또는 솔라나의 SPL) 토큰입니다. 사용자는 포지션을 잠그지 않고도 지속적으로 수익을 얻을 수 있습니다.
모든 수익이 ETH나 SOL로 지급되는 것은 아닙니다. 현재 많은 LRT가 포인트, 미래 프로토콜 토큰 또는 생태계 인센티브 형태로 수익을 제공합니다. 이러한 보상은 항상 유동적이거나 확실한 것은 아니지만, 현재 수익률 전략에서 핵심적인 역할을 합니다. 프로토콜은 여러 계층의 인센티브를 통해 경쟁합니다. 주요 LRT 발행사(예: Renzo, ether.fi, Kelp DAO)는 로열티 포인트, 보상 배수, EigenLayer 및 파트너 AVS와의 통합을 통해 사용자 수익을 적극적으로 늘리고 있으며, 이는 LRT를 DeFi 수익률 스택의 역동적인 구성 요소로 만듭니다. LRT는 아직 개발 단계에 있습니다. 재스테이킹은 여전히 새로운 영역이며, 슬래싱, AVS 신뢰성, 스마트 계약 복잡성, 인센티브 희석과 같은 위험에 지속적인 관심이 필요합니다. LRT의 결합성은 강력한 전략을 제공하지만 복잡한 위험도 존재합니다. AVS가 공격을 받거나 노드 운영자가 슬래싱 규칙을 위반할 경우, 여러 포지션이 동시에 불이익을 받을 수 있으며, 이로 인해 LRT 보유자, LST 보유자, 그리고 네이티브 스테이커 모두가 손실을 공유하게 됩니다. 매력적으로 보일 수 있지만, 수익 축적 가능성은 운영자의 신중함, 거버넌스 메커니즘의 투명성, 그리고 특히 대규모 포지션이 집중적으로 인출될 때 시장의 유동성 충격을 견뎌낼 수 있는 능력에 달려 있습니다. 온체인 대출은 유휴 토큰을 생산적인 자본으로 전환합니다. 예금자는 자산을 머니마켓 계약에 투자하고 이자부 증서를 받습니다. 차용자는 초과 담보를 통해 유동성 풀에서 변동 금리로 자산을 차입하며, 이 금리는 자본 활용도에 따라 증가합니다. 포지션의 증거금이 안전 기준치 아래로 떨어지면 스마트 계약은 자동으로 청산 메커니즘을 실행합니다. 차용자가 지급하는 이자는 블록 단위로 실시간으로 예금자에게 지급되므로, 수익률은 시장의 즉각적인 레버리지 수요를 직접적으로 반영합니다.지갑에 디지털 현금으로 정적으로 저장되는 비수익성 스테이블코인과 달리, DeFi 대출 프로토콜은 이러한 자산을 공유 유동성 풀로 보내 수익을 창출하는 자본으로 전환합니다. 누구나 스테이블코인을 예치하여 즉시 "대출자"가 되어 프로토콜 알고리즘에 따라 설정된 변동 금리를 받을 수 있습니다. 차용자는 별도의 담보 자산을 제공하여 퍼블릭 풀에서 자금을 차입하고 이자를 풀에 상환합니다. 이 메커니즘은 수요와 공급이 지속적이고 동적으로 조정되는 실시간 신용 시장을 생성합니다. 차용 수요가 급증하면 수익률이 상승하고, 유동성이 풍부하면 수익률이 하락합니다. 담보 자산의 가치가 안전 기준치 아래로 떨어지면 자동으로 청산 절차가 실행됩니다.기본적으로 비수익 스테이블코인은 단일 발행자에게 USD 노출을 제공하며 수익을 창출하지 않습니다. 반면, DeFi 대출 시장은 이러한 담보 자산을 여러 참여자에게 재활용하여 유휴 토큰을 체계적인 신용 수단으로 전환하는 동시에 대출자와 차용자 간에 수익과 위험을 분배합니다. 이러한 수익은 어디에서 발생할까요? 대출 프로토콜은 다양한 메커니즘을 통해 운영되어 시장의 수요와 공급 측면 모두에 누적 수익 경로를 생성합니다. 차용자가 지급하는 이자 대출자는 기본적으로 차용자가 지급하는 변동 금리를 받습니다. 이 금리는 자본 활용도에 따라 동적으로 조정됩니다. 대출 수요가 높을수록 금리도 높아집니다. 차용자는 이를 활용하여 자산을 매각하지 않고도 위험 헤지, 레버리지 증가 또는 유동성 확보에 활용할 수 있습니다. 프로토콜 인센티브 프로그램 많은 대출 프로토콜, 특히 초기 단계나 성장기에는 COMP, AAVE, MORPHO와 같은 네이티브 거버넌스 토큰을 대출자와 차용자 모두에게 배포합니다. 이러한 인센티브는 보조금 역할을 하여 대출자의 순연간수익률(APY)을 높이는 동시에 차용자의 비용을 상쇄합니다. 경우에 따라 인센티브가 기준 금리를 초과하여 저금리 환경에서도 "수익 농사(yield farming)"를 가능하게 합니다. 기초 자산의 고유 수익률 사용자가 고유 수익률을 가진 자산(예: stETH, rETH, ezETH)을 대출할 때, 해당 토큰에 내장된 스테이킹 또는 리스테이킹 보상을 획득할 수 있습니다. 이러한 보상은 자산이 대출 풀에 배치되는 동안에도 지속적으로 수동적으로 누적되어, 스테이킹 또는 리스테이킹 메커니즘과 대출 이자 또는 프로토콜 인센티브라는 두 가지 수입원을 창출합니다.
어떤 경우에는 레버리지 사이클(예: ETH를 대출한 후 리스테이킹 또는 대출)을 통해 이러한 구조를 더욱 증폭시켜 복리 수익을 달성할 수 있습니다.
수익 스태킹 메커니즘: DeFi 혁신의 핵심 요소
수익 스태킹은 점차 DeFi 분야의 대표적인 혁신 메커니즘으로 자리 잡고 있습니다. 이전 분석에 따르면 사용자는 stETH, rETH 또는 JitoSOL과 같은 유동성 스테이킹 토큰(LST)에 ETH 또는 SOL을 스테이킹하고, eETH 또는 ezETH와 같은 유동성 리스테이킹 토큰(LRT)에 리스테이킹할 수 있습니다. 이러한 기초 자산 자체는 프로토콜의 스테이킹 및 리스테이킹 프로세스를 통해 지속적인 수익을 창출할 수 있습니다.
하지만 이는 수익률 구조의 초기 단계일 뿐입니다. Aave와 같은 대출 플랫폼에서 사용자는 LST 또는 LRT를 대출 시장에 예치하여 기존 스테이킹 수익에 더해 추가 이자를 얻을 수 있습니다. 이러한 플랫폼은 일반적으로 예금자에게 변동 연율 수익률(APY)을 지급하며, 이는 차용자가 유동성을 확보하기 위해 담보를 제공하여 조달합니다. 이 메커니즘을 통해 사용자는 자산을 스테이킹 해제하거나 매도하지 않고도 프로토콜 스테이킹과 대출 시장에서 발생하는 이자 수입이라는 두 가지 수입원을 창출할 수 있습니다. 이 모델의 등장은 더 높은 복리와 효율성을 지향하는 DeFi 수익률 전략의 진화를 반영합니다. stETH를 통한 복리 수익률 사용자가 Lido를 통해 스테이킹된 ETH를 나타내는 10,000달러 상당의 stETH를 보유하고 있으며, 이더리움 스테이킹 보상을 지속적으로 받고 있다고 가정해 보겠습니다. 사용자는 stETH를 지갑에 정적으로 보유하는 대신, 프로토콜의 가장 진보된 마켓플레이스인 Aave V3에 담보로 예치하기로 결정했습니다. 이를 통해 사용자는 stETH에서 스테이킹 수익을 계속 얻을 수 있을 뿐만 아니라 Aave 프로토콜에서 추가 대출 수익을 받을 수 있습니다. Aave 플랫폼에서 다른 사용자는 stETH를 빌릴 수 있으며, stETH 보유자는 대출자가 지급하는 이자를 공유합니다. 이 전략을 통해 단일 자산으로 여러 수익원을 동시에 창출할 수 있으며, 수동적인 스테이킹 수익과 프로토콜 수준의 대출 수익을 결합하는 동시에 담보의 유동성을 유지하여 필요할 때 자금을 이용할 수 있습니다. 수익률 스태킹이라는 개념은 스테이블코인에도 자연스럽게 적용됩니다. 예를 들어, 사용자는 stETH를 Aave에 담보로 예치하고 USDe나 DAI와 같은 스테이블코인을 대출받을 수 있습니다.빌린 스테이블코인은 다음과 같은 목적으로 추가로 사용될 수 있습니다.
대출 수익을 얻기 위해 Aave 또는 다른 프로토콜에 다시 예치
수익 농장 또는 자동화된 전략 재무에 투자
포지션을 재활용하고 노출을 늘리기 위해 더 많은 stETH 또는 다른 LST로 교환
수동적으로 보유하든 적극적으로 활용하든, 빌린 자금의 이 부분은 더 광범위한 수익 전략의 두 번째 계층을 구성하며, 레버리지를 여러 프로토콜에서 수익을 극대화하는 구성 가능하고 자본 효율적인 도구로 만듭니다.
Aave는 또한 사용자가 담보를 대출한 후 차용한 자산을 유사한 자산에 재투자하는 "루핑"을 통해 수익을 복리로 얻을 수 있도록 합니다. 예를 들어, 사용자는 stETH를 담보로 사용하여 ETH를 대출한 다음, 해당 ETH를 더 많은 stETH로 전환하여 Aave에 다시 예치할 수 있습니다. 각 루프는 사용자의 stETH 노출을 증가시키고 스테이킹 및 대출 수익을 더욱 복리로 만듭니다. 이 전략은 종종 "레버리지 스테이킹"이라고 합니다. 루핑은 잠재 수익을 증폭시킬 수 있지만, 레버리지 위험을 초래합니다. 이 전략은 부채에 기반하기 때문에 시장 상황 변화(stETH 가격이 ETH보다 하락하거나 대출 금리가 상승하는 경우)로 인해 담보인정비율(LTV)이 급격히 상승할 수 있습니다. LTV가 프로토콜의 청산 기준을 초과하면 사용자의 담보는 부분 또는 전액 청산될 수 있습니다. 따라서 순환 전략은 본질적으로 변동성이 크며, 특히 유동성이 낮거나 시장 변동성이 큰 환경에서는 적극적인 모니터링이 필요합니다. 대부분의 사용자에게 이는 위험 감수성과 운영상의 정밀성을 요구하는 고수익 전략입니다.
위 차트의 색상 띠는 수십 개의 체인별 배포에 걸쳐 자본이 분산되는 모습을 보여줍니다. 이는 테일 리스크를 분산시키는 반면, 온체인 유동성을 희석시키고 거래자들이 브릿징을 하거나 크로스체인 유동성에 대한 비용을 지불하도록 강요합니다. 이는 2020-2021년 대출이 거의 순수 이더리움 기반이었던 시기에는 존재하지 않았던 운영상의 골칫거리입니다.
이 차트들을 종합해 보면 대출 부문의 규모는 회복되었지만 효율성은 회복되지 않았음을 알 수 있습니다. 풍부한 예금은 간헐적인 차입 붐을 일으키고, 금리는 그에 따라 변동하며, 유동성은 지난 주기보다 훨씬 더 많은 거래소와 체인에 분산되어 있습니다. 이러한 상황은 적극적인 금리 비교와 신중한 담보 관리를 필요로 합니다.
핵심 사항
시장 활동은 최고치로 돌아왔지만, 그 구조는 변화하고 있습니다. 탈중앙화 대출 시장 활동은 사상 최고치에 근접하고 있지만, 자금 조달 구조는 상당한 변화를 겪고 있습니다. 총 자금 조달 시장 공급량은 현재 800억 달러를 돌파했고, 미결제 대출액은 350억 달러에 육박하며 2021-2022년 강세장 당시 수준으로 회복하고 있습니다. 이더리움 메인넷(차트에서 검은색)이 여전히 주요 지지 기반이지만, 가장 빠른 성장은 Optimism과 같은 레이어 2 네트워크(L2)와 새롭게 부상하는 대안 레이어 1 네트워크(alt-L1)에서 나타나고 있습니다. 이러한 추세는 Galaxy Research의 4월 "암호화폐 대출 현황" 보고서에서 언급된 자금 이동 추세와 일맥상통합니다.
전반적인 활동 회복에도 불구하고 자금 활용도는 여전히 저조하며, 이는 유동성이 구조적으로 과잉 공급되고 있음을 보여줍니다. 시장이 상승할 때마다 공급과 대출 간의 격차는 계속 벌어지고 있으며, 현재 예금의 약 40%만이 대출되고 있습니다. 이러한 "유휴" 상태는 주요 자산의 대출 금리를 중저가 수준으로 유지해 왔으며, 투기 수요 증가에도 불구하고 큰 변동은 없었습니다. 차입 비용은 장기적인 변동보다는 순환적으로 변동합니다. 이더리움 메인넷 기반 스테이블코인의 연이율(APR)은 2022년 말 2% 미만이었지만, 2024년 1분기 자금 조달 금리 변동 시 15%까지 급등했습니다. 현재 7일 이동 평균은 5~6% 범위에서 안정적으로 유지되고 있습니다. 이러한 패턴은 대출 수익률이 지속 가능한 신용 수요보다는 차익거래 및 재담보 주기와 같은 레버리지 거래와 밀접하게 연관되어 있음을 보여주는 4월 보고서의 관찰 결과와 일치합니다. DeFi 대출 위험: 유동성 불일치 및 활용 위험. 현재 DeFi 대출 시장은 약 850억 달러의 예금을 보유하고 있으며, 미상환 대출액은 약 350억 달러로, 자금의 약 60%가 유휴 상태입니다. 갤럭시의 4월 대출 보고서는 "2024년 말까지 20개 프로토콜을 통해 공개된 총 DeFi 대출액은 약 190억 달러에 그칠 것"이라고 지적했습니다. 이는 약세장 저점 대비 약 9.6배의 반등세에도 불구하고 그렇습니다. 시장이 갑자기 더 안전한 수익 채널로 전환될 경우, 프로토콜은 금리를 인하하거나 사용자에게 자금 인출을 유도해야 할 수 있으며, 이는 유동성이 낮은 소규모 체인에 특히 큰 부담을 줄 수 있습니다. 담보 자산은 분산되고, 청산은 집중됩니다. 현재 12개 이상의 L1 및 L2 네트워크가 대출 풀을 운영하고 있지만, 대부분의 자산에 대한 청산 메커니즘은 여전히 소수의 봇과 차익거래자에 의존하고 있습니다. 가격 연계 충격이 발생하면 크로스체인 청산이 브리징이나 차익거래 메커니즘의 반응성보다 더 빠르게 발생할 수 있으며, 이로 인해 자금 조달 비율이 급등할 때마다 시장 반등이 확대됩니다.금리 변동은 지속 가능한 신용 수요가 아닌 투기적 레버리지에 의해 좌우됩니다. 2021년 이후 이더리움 대출 시장에서 스테이블코인의 연이율(APR)은 2%에서 16% 사이에서 크게 변동했는데, 이는 실제 자금 수요보다는 주로 자금 조달 금리 거래 및 재담보 주기에 의해 좌우되었습니다. 갤럭시의 보고서는 "대출 수익률은 장기 신용 수요가 아닌 레버리지 거래와 밀접한 관련이 있다"고 명시하고 있습니다. 투자자는 고수익 기간(예: 12% 초과)이 종종 단기간에 발생하고 빠르게 평균 수준으로 회귀한다는 점을 인지해야 합니다. 누구나 유동성을 제공할 수 있지만, 많은 고수익 기회(예: 소규모 L2 기반 독립 대출 풀)는 종종 크로스체인 운영, 맞춤형 오라클 또는 거버넌스 화이트리스트를 필요로 합니다. 메인넷에 자금을 예치하는 일반 사용자는 동일한 시장 위험에 직면할 수 있지만 더 낮은 수익을 얻을 수 있습니다. 이는 표면적인 APR 지표에는 반영되지 않는 위험과 가용성 간의 구조적 불일치를 반영합니다. 요약하자면, DeFi 대출 시장의 지속적인 성장에도 불구하고, 유동성 불일치 및 주기적 변동성과 같은 구조적 위험에 여전히 직면해 있습니다. 이러한 위험은 CDP 모델과 같은 비수익 담보 스테이블코인에서는 흔히 볼 수 없습니다. 투자자는 수익률을 추구하는 동시에 근본적인 시스템적 취약성을 신중하게 평가해야 합니다. DeFi가 기본적인 대출 및 스테이킹 메커니즘에서 더욱 복잡한 금융 구조로 점진적으로 발전함에 따라, 여러 새로운 프로토콜들이 수익률 자체를 재구성하고 맞춤화하는 방법을 모색하고 있습니다. "구조화 수익률"이라고 불리는 이 영역은 미래 현금 흐름을 분리, 자동화 또는 토큰화하여 수익률 메커니즘을 기존 금융의 복잡한 상품에 더욱 가깝게 만드는 데 중점을 둡니다. Pendle과 Euler v2는 이 분야의 대표적인 혁신 프로젝트입니다. 두 프로젝트 모두 사용자에게 더욱 발전된 수익률 전략을 제공하는 데 전념하지만, 접근 방식은 서로 다릅니다. Pendle은 수익률 토큰화를 통해 수익률 분할 및 거래를 지원하는 반면, Euler v2는 모듈식 전략 볼트를 통해 유연한 수익률 포트폴리오를 구축합니다.
Pendle V2
최대 부스트 APY: Pendle에서 표시하는 "최대 부스트 APY"는 사용자가 vePENDLE 인센티브 보너스를 전액 받고, 최적의 유동성 풀을 선택하고, 지속적으로 보상을 획득하며, 현재 인센티브 플랜을 준수한다는 가정 하에 계산된 이론적인 상한선입니다. 이 수익률은 변동성이 크고 인센티브 메커니즘에 따라 달라지며 보장되지 않습니다. 일반적으로 PENDLE 토큰을 락업하거나 LP(유동성 공급자) 및 YT(수익 토큰) 포지션을 적극적으로 관리해야 합니다. 실제 수익률은 이론적인 값보다 상당히 낮을 수 있으며, 거래 수수료, 슬리피지, 가스 비용은 포함되지 않습니다.
Pendle은 사용자가 수익 창출 자산을 두 개의 독립적인 토큰으로 분할하여 시간 경과에 따른 수익률을 더욱 세밀하게 제어할 수 있도록 하는 DeFi 프로토콜입니다. 수익률 토큰화(Yield Tokenization)라고 불리는 이 메커니즘은 사용자가 수익을 분리, 거래 및 구조화할 수 있도록 하여 기존 스테이킹 또는 대출 프로토콜의 한계를 뛰어넘습니다. 사용자가 지원되는 자산(예: stETH, ezETH, sDAI 또는 USDe)을 예치하면 Pendle은 해당 자산을 잠그고 다음을 발행합니다. 원금 토큰(PT): 정해진 만기일에 원금 자산을 상환할 권리를 나타냅니다. PT는 수익을 창출하지 않으며 일반적으로 할인된 가격으로 거래됩니다. PT를 보유하면 보유 기간 동안 시장 변동에 관계없이 고정 수익률을 확보할 수 있습니다. 수익률 토큰(YT): 만기일까지 투자에서 발생하는 모든 변동 수익을 포착합니다. YT 보유자는 누적 수익률에 따라 보상을 받으며, 시장 가격은 미래 보상에 대한 기대치를 반영하므로 금리 변동에 대한 투기 또는 헤지 목적으로 유용합니다. 이 구조는 1980년대 월가에 도입된 주택저당증권(MBS)의 "원금/이자" 분할 메커니즘과 유사하며, 사용자는 자신의 위험 감수 성향에 따라 투자 비중을 조정할 수 있습니다. 위험 회피적인 사용자는 고정 수익률을 확보하기 위해 PT를 매수할 수 있으며, 더 높은 수익률이나 방향성 거래를 원하는 사용자는 YT를 매수하여 연이율(APY) 스테이킹이나 프로토콜 인센티브와 같은 가변적인 수익률을 얻을 수 있습니다. 이러한 토큰은 자유롭게 거래 가능하며, 결합하거나 개별적으로 판매할 수 있습니다. 사용자는 Aave 또는 Morpho에 PT 토큰을 담보로 예치하여 수익률을 수동으로 조정할 수 있습니다. 그러나 이러한 전략에는 차입 한도 모니터링, 청산 위험, 시장 변동 시 포지션 리밸런싱 등 적극적인 관리가 필요합니다. 대출 플랫폼은 일반적으로 YT보다 PT를 허용하는데, 이는 PT가 무쿠폰 채권과 유사하게 만기 시 액면가로 지급되어 가격 책정 및 위험 평가가 더 명확하기 때문입니다. 반면 YT는 변동형 시간 소멸형 수익률 토큰이며 일반적으로 담보로 허용되지 않습니다.Pendle은 원금과 수익을 분리하고 생태계 도구를 통해 운영을 자동화합니다. 예를 들어, Boros 프로토콜은 Pendle을 기반으로 PT 수익률 사이클 전략을 구축했습니다. PT를 차입하고, PT를 추가 매수하고, 재예치하고, 이 과정을 미리 설정된 위험 범위 내에서 반복하는 전략입니다. PT가 내재하는 고정 수익률과 변동 대출 금리 간의 스프레드를 포착하여 수수료와 슬리피지(slippage)를 차감한 후 안정적인 수익을 창출하는 것이 목표입니다. 사이클 전략은 DeFi에서 흔히 볼 수 있지만, 이 "고정 스프레드" 모델은 Pendle PT 설계에서만 볼 수 있습니다. 다른 자산(예: LST)의 사이클은 스프레드를 고정하기보다는 노출을 확대하는 데 주로 사용됩니다.
Boros
Boros는 Pendle 생태계 내 플랫폼으로, 자금 조달 금리 차이에 기반한 레버리지 원금 토큰(PT) 거래라는 특정 유형의 수익률 전략을 자동화합니다. Pendle의 수동 작업과 달리, Boros는 전체 프로세스를 단순화된 볼트 메커니즘으로 캡슐화하여 사용자가 복잡한 프로세스를 직접 관리하지 않고도 고정 수익을 확대할 수 있도록 합니다.
전반적으로 Boros 재무부는 다음과 같은 순환을 통해 운영됩니다.
Pendle에서 만기 시 액면가로 상환 가능한 할인된 주요 토큰(예: PT-USDe 또는 PT-sDAI)을 구매합니다.
Morpho 또는 Aave와 같은 대출 플랫폼에 담보로 보유한 PT를 예치합니다.
PT를 담보로 사용하여 스테이블코인(예: USDC 또는 USDe)을 빌립니다.
빌린 스테이블코인을 사용하여 PT를 다시 구매합니다.
이 과정을 반복하여 노출을 지속적으로 복리로 만듭니다.
이 순환은 자본을 재사용하여 Pendle의 고정 수익 포지션의 수익을 증폭시키고, 본질적으로 고정 수익 자산에 대한 레버리지 노출을 생성합니다. 이 전략의 핵심은 PT가 내재하는 고정 수익률과 대출 플랫폼의 변동 차입 금리 간의 플러스 스프레드에 있습니다. 차입 비용이 PT의 내재 수익률보다 낮으면 이 전략은 순 플러스 수익을 달성합니다.
Boros는 스마트 컨트랙트 볼트를 통해 이러한 순환을 자동화하여 담보 비율, 차입 한도 및 포지션 건전성을 관리하므로 사용자가 청산 위험이나 리밸런싱을 수동으로 모니터링할 필요가 없습니다. 볼트 매개변수는 사전 설정되어 공개적으로 감사할 수 있으므로 사용자는 선호도에 따라 다양한 위험 수준과 만기 구조를 선택할 수 있습니다.
Boros는 복잡한 다단계 작업을 단일 예치로 단순화하여 고급 금리 차익거래 전략을 즉시 배포 가능한 DeFi 도구로 변환합니다. 사용자는 Pendle 생태계에서 고정 수익 상품을 사용하여 자본 효율적인 방식으로 구조화된 수익을 얻을 수 있습니다.
수익은 어디에서 발생합니까?
Pendle 프로토콜에서 stETH는 두 개의 토큰으로 분할됩니다.
YT-stETH(수입 토큰): 현재 시장 가격은 약 0.04 stETH입니다.
PT-stETH(주요 토큰): 현재 시장 가격은 약 0.96 stETH입니다.
만료 기간: 약 1년
기본 연간 수익률(Lido 스테이킹): 약 5%
PT의 시장 내재 연간 수익률: 약 4.2%
사용자가 1 YT-stETH를 구매하면 만기일까지 해당 stETH의 스테이킹 보상에 대한 전체 권리를 받습니다. 1년 스테이킹 보상이 0.05stETH이고 사용자가 YT를 구매하기 위해 0.04stETH만 지불했다면, 순수익은 0.01stETH로, 레버리지나 차입 없이 연간 25%의 수익률을 달성합니다.
Yield 토큰(YT)
YT 보유자는 기초 자산(이 경우 Lido의 stETH 스테이킹 보상)에 대한 모든 수익을 얻을 수 있습니다. 수익률은 실제 스테이킹 보상에서 YT 구매 비용을 뺀 값으로 계산됩니다. YT는 원금 대비 상당한 할인으로 거래되기 때문에, 소액의 수익률이라도 높은 자본 수익률을 창출할 수 있습니다. 따라서 YT는 차입이나 청산 위험이 없는 "준레버리지" 수익 수단으로 간주되는 경우가 많습니다. 실제 수익률이 시장 내재 수익률을 초과하면 YT 보유 자산은 초과 수익을 얻게 됩니다.
원금 토큰(PT)
PT는 원금 부분을 나타냅니다. 사용자는 할인된 가격(예: 0.96 stETH)으로 PT를 구매하고 만기 시 1 stETH에 액면가로 상환합니다. 이 할인율은 고정 수익률을 나타냅니다. PT는 무쿠폰 채권과 유사하게 만기가 가까워짐에 따라 가격이 점차 액면가로 이동합니다. Pendle 앱에 표시되는 "고정 연간 수익률"은 이러한 만기 수익률을 나타냅니다. PT는 스테이킹 보상이나 인센티브 포인트에 참여하지 않으므로 안정적이고 예측 가능한 수익을 제공합니다.
거래 유연성
Pendle의 자동 시장 조성 메커니즘(AMM)에서 PT와 YT는 만기 전에 자유롭게 거래할 수 있습니다.
YT: 언제든지 매도 가능. 일반적인 전략은 일부 수익이 실현되거나 시장 금리와 가격이 상승할 때 조기에 매도하여 수익을 확정하는 것입니다.
PT: 언제든지 매도할 수 있습니다. 만기까지 보유하면 할인된 수익률을 전액 얻을 수 있지만, 시장 금리가 하락하거나 고정 수익에 대한 수요가 증가하면 PT 가격이 상승할 때 조기에 현금화할 수도 있습니다.
Boros 수익률 메커니즘
Boros는 Pendle Principal Token(PT)을 기반으로 회전 전략을 자동화하여 구조화된 수익을 창출하며, PT의 고정 수익률과 스테이블코인 차입 비용의 스프레드를 활용합니다.
구체적인 절차는 다음과 같습니다.
순환 효율성: 슬리피지, 수수료 및 담보 한도를 공제한 후 자본 단위당 달성 가능한 노출을 의미합니다. 효율성이 높을수록 더 많은 사이클과 더 큰 레버리지를 허용하며, 효율성이 낮을수록 증폭 효과가 제한됩니다.
선택적 인센티브 레이어: 일부 볼트는 수익을 더욱 높이기 위해 Pendle 인센티브(예: PENDLE 발행 또는 LP 보상)를 통합할 수 있습니다. 이러한 인센티브는 보장되지는 않지만 특정 시장 상황에서 연간 순수익을 크게 증가시킬 수 있습니다.
Boros는 자동화된 사이클과 스마트 계약 관리를 통해 복잡한 채권 차익거래 전략을 원클릭 DeFi 볼트로 변환하여 사용자가 온체인 로직을 기반으로 자본 효율적인 방식으로 구조화된 레버리지 수익을 얻을 수 있도록 지원합니다.
위험 및 주요 사항
수익률 갭 위험(YT)
수익률 토큰(YT)의 내재 연간 수익률이 기초 자산의 실제 수익률보다 높을 경우, 시장 상황이 개선되지 않는 한 거래에서 예상 수익률을 달성하지 못할 수 있습니다. 내재 수익률이 초기 매수 시점의 실제 수익률보다 낮더라도 향후 연간 스테이킹 수익률은 매수 시점의 예상 수준보다 낮아질 수 있습니다.
YT 가격의 시간적 효과
Pendle 토큰이 만기에 가까워짐에 따라 기초 자산의 수익률이 크게 변동하지 않는 한, YT의 가치는 미지급 수익률로 제한되므로 일반적으로 YT 가격은 점진적으로 하락합니다.
금리 및 시장 가치 변동성(PT)
원금 토큰(PT)의 시장 가격은 금리 예상에 따라 변동합니다. 만기 전에 매도할 경우 실제 수익률은 원래 예상했던 고정 수익률보다 높거나 낮을 수 있습니다. 그러나 만기까지 보유하면 액면가로 환매할 수 있습니다.청산 없음 ≠ 위험 없음
YT의 "준레버리지" 특성은 대출이 아닌 가격 책정 메커니즘에서 비롯되므로 청산이나 오라클 위험이 없습니다. 그러나 최종 수익률은 여전히 미래 수익 실현 여부에 달려 있습니다.
펜들 수익률 곡선: 역구조
만기가 짧은 토큰은 장기 토큰보다 높은 수익률을 제공합니다. 이러한 현상은 일반적으로 다음과 같은 요인에 의해 발생합니다.
만기 토큰이 있는 PT는 일반적으로 더 큰 할인율로 거래됩니다.
시장 수요는 단기 거래에 집중되어 있습니다.
투자자는 장기 시장의 불확실성이나 변동성을 가격에 반영할 수 있습니다.
전통적인 국채 수익률 곡선: 정규 구조
장기 채권은 일반적으로 시간 및 인플레이션 위험을 보상하기 위해 더 높은 수익률을 제공합니다. 이는 미국 국채와 같은 전통적인 금리 시장에서 흔히 볼 수 있는 구조입니다.
전통적인 금융은 미국 국채의 고정 만기 시리즈(예: 1개월, 3개월, 6개월 국채 및 1년, 2년, 5년 국채)를 사용합니다.
Euler V2
Euler v2 프로토콜은 탈중앙화 대출 시장을 통해 사용자에게 기본적인 수익 창출 기회를 제공합니다. 사용자는 자산을 독립적인 ERC-4626 호환 볼트에 예치하여 이자를 얻거나, 담보로 사용하여 다른 토큰을 원하는 금리로 대출할 수 있습니다. 하지만 이 플랫폼의 핵심 혁신은 관리형 전략 볼트(Managed Strategy Vault)에 있습니다. 이러한 볼트는 일반적으로 최적의 위험 관리를 위해 위험 관리 담당자에 의해 동적으로 조정되며, 복잡한 DeFi 운영을 자동화하고 사용자가 최소한의 수동 개입으로 구조화된 상품에 자본을 투입할 수 있도록 합니다. Euler v2는 전략을 양도 가능한 주식으로 토큰화함으로써 수동 대출을 능동적으로 관리되는 포지션으로 전환하여 전체 생태계의 구성 가능성을 향상시킵니다. 전략 1: LST 및 LRT의 레버리지 루핑 이 전략은 수익 창출 토큰에 대한 노출을 확대하도록 설계된 재귀적 대출 메커니즘입니다. 사용자는 LST(유동성 스테이킹 토큰) 또는 LRT(유동성 재스테이킹 토큰)를 금고에 예치합니다. 금고는 이 자산을 담보로 기초 자산(일반적으로 WETH)을 대출하고, 빌린 WETH를 원래 LST/LRT로 교환하여 금고에 다시 예치합니다. "루핑" 또는 "폴딩"이라고 하는 이 과정은 반복적인 작업을 통해 레버리지 효과를 발생시켜 사용자의 기본 수익률을 증폭시킵니다.
관련 자산
주요 자산에는 고품질 LST(예: wstETH)와 LRT(예: eETH)가 포함되며, 대출 자산은 일반적으로 WETH입니다.
수입원
이 전략은 두 가지 수입원에서 수입을 창출합니다. LST/LRT 자체의 스테이킹 또는 리스테이킹에 대한 연간 수익률과 Euler 볼트에서 예치된 자산에 대해 지불하는 연간 공급 수익률입니다. 포지션이 레버리지되어 있기 때문에 스테이킹/리스테이킹 수익과 공급 수익이 더 큰 명목 금액에 누적되어 전체 수익률이 증가합니다.
전략 2: 레버리지 LP(유동성 공급자) 포지션
이것은 무엇인가요?
이 전략을 통해 유동성 공급자(LP)는 LP 토큰을 보유하고 레버리지를 통해 수익을 창출할 수 있습니다. 사용자는 유니스왑과 같은 자동 마켓 메이커(AMM)의 LP 토큰을 오일러 트레저리(Euler Treasury)에 예치합니다. 트레저리는 이 토큰을 담보로 거래 쌍 내 특정 기초 자산을 대출합니다. 빌린 자산은 기존 LP 토큰을 매도하지 않고도 추가 LP 토큰을 매수하거나 다른 용도로 자금을 확보하는 데 사용할 수 있습니다.
관련 자산
담보는 LP 토큰(예: WETH/USDC LP)이며, 대출 자산은 거래 쌍 내 기초 자산 토큰(예: WETH 또는 USDC)입니다.
수입원
주요 수입은 LP 포지션의 기본 수익, 즉 AMM 풀에서 발생하는 거래 수수료에서 발생합니다. 레버리지를 통해 사용자는 이러한 수수료에 대한 노출을 확대할 수 있습니다. 또한, 사용자는 Euler 플랫폼에서 스테이킹을 위해 제공하는 LP 토큰 공급에 대해 연간 수익률(APY)을 얻습니다.
전략 3: 델타 중립 파밍
무엇인가요?
자산 가격 변동성 위험을 최소화하면서 수익을 창출하도록 설계된 고급 전략입니다. 사용자는 USDC와 같은 스테이블코인을 담보로 금고에 예치합니다. 금고는 ETH와 같은 변동성이 큰 자산을 대출하고 즉시 다른 스테이블코인으로 상환합니다. 이렇게 하면 사용자는 변동성이 큰 자산의 가격 변동이 아닌 금리 차이에서 수익을 얻는 "델타 중립" 포지션이 형성됩니다.
관련 자산
스테이블코인(USDC, DAI)은 담보로, 변동성이 큰 자산(ETH, WBTC)은 대출 자산으로 사용됩니다.
수입원
수입은 순이자율 차이에서 전적으로 발생합니다. 사용자는 변동성 자산의 차입 비용을 지불하는 동시에 스테이블코인 담보에 대한 공급 수익을 얻습니다. 스테이블코인 수익률이 차입 비용을 초과하는 한, 이 전략은 양의 수익을 창출합니다.
전략 4: 프로토콜 간 수익률 차익거래
무엇인가요?
이 전략은 다양한 DeFi 프로토콜 간의 이자율 차이를 활용하는 기회주의적 전략입니다. Euler 볼트는 Euler에서 비교적 낮은 금리로 자산을 차입한 후, 이 자산을 다른 프로토콜(예: Pendle, Yearn 또는 신흥 인센티브 펀딩 시장)에 예치하여 연간 수익률을 높이도록 프로그래밍할 수 있습니다. 이는 온체인 "캐리 트레이드" 전략입니다.
관련 자산
차익거래에 사용 가능한 자산은 일반적으로 스테이블코인 또는 WETH인데, 이는 DeFi 생태계에서 높은 유동성을 제공하기 때문입니다.
수입원
수입은 두 프로토콜 간의 금리 차이에서 직접 발생합니다. 이는 외부 프로토콜에서 얻은 연이율(APY)에서 오일러(Euler) 차입 비용을 뺀 값입니다. 이러한 유형의 수입은 변동성이 매우 크며 단기 시장 불균형 및 인센티브 메커니즘에 따라 달라집니다.
위험 경고 및 주요 사항
Euler v2 아키텍처 개선 및 위험 고려 사항
Euler v2는 모듈식 대출 아키텍처와 주요 위험 관리 메커니즘을 도입했지만, 자산 공급자와 차용자에게 영향을 미치는 일련의 위험 요소가 여전히 존재합니다.
Euler v1 공격
2023년 3월, Euler Finance v1이 공격을 받아 약 1억 9천만 달러 상당의 암호화폐 자산(DAI, wBTC, stETH, USDC 포함)이 도난당했습니다. 공격자는 플래시 대출을 통해 프로토콜의 검증되지 않은 기능을 사용하여 청산 프로세스를 조작하여 궁극적으로 준비금에서 자산을 이체했습니다. 대부분의 자금은 후속 조사 및 협상을 통해 회수되었지만, 이 사건은 담보 무결성, 청산 논리, 플래시론 공격의 잠재적 취약성을 드러냈습니다. 또한 감사 대상 프로토콜조차도 복잡한 논리적 결함을 포함할 수 있다는 점을 상기시켜 줍니다. 특히 레버리지 메커니즘 및 자동화된 금융 운영과 결합될 경우 더욱 그렇습니다.
금리 변동 위험
오일러(Euler)는 이용률 기반 금리 모델(IRM)을 사용하는데, 이는 공급 수익률이 차입 수요에 따라 변동한다는 것을 의미합니다. 이용률이 낮을 때는 수익률이 거의 0에 가까울 수 있지만, 이용률이 높을 때는 수익률이 증가하더라도 유동성 제약을 반영할 수 있습니다. 특히 동적 IRM을 사용하는 금고에서는 금리 변동이 빠르게 발생할 수 있습니다.
유동성 제한: 사용자는 볼트에 유휴 유동성이 있는 경우에만 자산을 인출할 수 있습니다. 사용률이 높은 시나리오에서는 포지션을 즉시 청산하지 못하고 차용자에게 상환하거나 신규 자금 유입이 필요할 수 있습니다. 이러한 위험은 특히 시장 변동성이 크거나 차용자 기반이 좁은 자산에서 두드러집니다. 기초 자산 노출: 사용자가 볼트에 자산을 투자할 때 해당 자산의 가격 위험을 감수합니다. 토큰의 가격이 하락하거나, 공격을 받거나, 전략 실패로 인해 실적이 저조할 경우 가치가 하락합니다. 일부 볼트는 수익률 창출 자산(예: sDAI 또는 wstETH)을 사용하는데, 이는 수익률을 복리로 계산할 수 있지만 프로토콜 고유의 위험을 야기할 수 있습니다. 보상 지속 가능성 위험: 일부 시장은 외부 인센티브(온체인 보상 스트림 또는 Merkl과 같은 플랫폼의 포인트 분배)로 인해 높은 연이율(APY)을 보입니다. 이러한 인센티브는 일시적이고 불확실합니다. 인센티브가 중단되면 실제 수익률이 급락하여 높은 수익률을 기대하고 시장에 진입한 사용자들이 예상치 못한 상황에 직면할 수 있습니다. 볼트 거버넌스 위험 각 볼트는 특정 관리 기관에 의해 관리되며, 관리 기관은 준비금 계수, 금리 곡선, 한도 및 담보 매개변수를 조정할 수 있습니다. 이러한 변경 사항은 이자 계산 및 볼트의 위험 프로필에 영향을 미칩니다. 자산 제공자는 거버넌스의 합리성과 투명성을 신뢰해야 하지만, 이것이 절대적으로 보장되는 것은 아닙니다. 스마트 계약 위험 Euler v2는 v1 공격 이후 재설계 및 감사를 거쳤지만, 맞춤형 금리 모델, 거버넌스 제어 및 토큰 통합을 통합하는 복잡한 시스템으로 남아 있습니다. 핵심 계약 또는 금리 계산 로직의 취약점은 여전히 자금 손실 또는 위험 오산으로 이어질 수 있습니다. 스마트 계약 위험은 완화할 수 있지만 완전히 제거할 수는 없습니다.오라클 및 가격 종속성
Euler는 외부 오라클(예: Chainlink 또는 Python)을 사용하여 담보 및 대출 자산의 가격을 결정합니다. 이러한 오라클의 오류, 지연 또는 조작은 잘못된 금리 조정, 자산 가격 왜곡, 심지어 재무부 시스템 장애로 이어질 수 있습니다. 오라클 인프라는 널리 검증되었지만, 여전히 중요한 종속성으로 남아 있습니다.
프로토콜 거버넌스 및 시스템 위험
오일러 프로토콜은 오일러 DAO(DAO)에 의해 관리되며, 오일러 DAO는 업그레이드 승인, 메커니즘 중단, 재무부 정책 조정 등의 권한을 가집니다. DAO가 중단되거나 조작될 경우 프로토콜의 응답성과 보안 메커니즘에 영향을 미칠 수 있습니다. 더욱이, 오일러 v2는 이더리움 생태계의 시스템 위험을 그대로 물려받습니다.
활동으로 발생하는 수익
AMM에서 거래 상대방은 스마트 계약으로 호스팅되는 토큰 풀입니다. 이 계약은 풀의 토큰 잔액을 기반으로 가격을 계산하는 공식을 사용하여 일정한 호가를 제공합니다. 사용자는 단일 기관 거래 상대방이 아닌 풀을 통해 거래합니다. 누구나 풀에 토큰을 예치하고 거래자가 지불한 수수료의 비례 배분을 받을 수 있습니다. 풀의 가격은 잔액 변동에 따라 조정되며, 차익거래 메커니즘은 가격을 외부 시장과 일치시키는 데 도움이 됩니다.
간단히 비유하자면, 호가창은 매수자와 매도자를 위한 "마켓플레이스"이고, AMM은 자산 쌍의 "자판기"입니다. 자판기는 매대에 남아 있는 품목의 잔액을 기반으로 가격을 설정하고, 거래 수수료는 재고를 "보충"하는 유동성 공급자에게 분배됩니다.
거래 쌍과 풀이 서로 다른 이유는 무엇일까요? AMM이 자산 자판기라면, "무엇이 선반에 있는지"가 핵심입니다. AMM은 wETH/USDC 또는 USDC/USDT와 같이 두 자산으로 구성된 거래 쌍으로 구성됩니다. 거래 쌍은 특정 자산 간의 직접 거래에 대한 사용자의 요구를 충족하기 위해 존재합니다. 스테이블코인과 같이 상관관계가 높은 자산은 낮은 슬리피지 공식과 낮은 수수료에 적합합니다. 반면 변동성이 높은 자산은 일반적으로 더 높은 수수료가 부과되는 더 유연한 가격 책정 메커니즘을 필요로 합니다. 동일한 거래 쌍 내에도 수수료율이 다른 여러 풀이 있을 수 있으므로, 트레이더와 유한책임조합원은 시장 상황에 따라 가장 적합한 경제 모델을 선택할 수 있습니다. Uniswap v3의 풀 및 수수료 등급Uniswap v3의 각 거래 쌍은 여러 개의 풀을 가지고 있으며, 각 풀은 서로 다른 수수료 등급에 해당합니다. 예를 들어, wETH/USDC 거래 쌍은 0.05%와 0.30% 수수료 풀에서 가장 활발합니다. 서로 다른 수수료 등급을 가진 풀은 유동성을 공유하지 않으므로, LP(투자자) 수익률은 선택한 수수료 등급과 가격 범위에 따라 달라집니다.
수수료 등급 선택 방법 및 장단점
0.05% 풀: 변동성이 낮고 스프레드가 좁은 시장에 적합합니다. 이 풀은 일반적으로 높은 거래량을 보이며, 특히 L2 네트워크의 가스 비용이 낮을 때 더욱 그렇습니다. 따라서 LP는 소액 수수료를 많이 벌 수 있습니다. 단점은 거래당 지불되는 수수료가 낮아 재고 위험과 관리 비용을 충당하기 위해 높은 수준의 지속적인 거래량이 필요하다는 것입니다. 0.30% 풀: 변동성이 높거나 스프레드가 큰 시장, 또는 0.05% 풀이 포화 상태이고 LP가 적은 지분을 보유한 경우에 적합합니다. 거래당 지급되는 높은 수수료는 재고 위험을 상쇄하는 데 도움이 됩니다. 그러나 거래량은 일반적으로 낮기 때문에 변동성이 커지고 수수료 수입의 경로 의존성이 커집니다. Uniswap v3는 가격을 틱이라는 더 작은 단위로 나눕니다. 거래 쌍과 수수료 등급을 선택한 후, LP는 유동성을 확보할 가격 범위를 지정합니다. 상한가와 하한가는 틱 배수 내에 있어야 하며, LP는 시장 가격이 해당 범위 내에 있을 때만 수수료를 받습니다. 거래가 틱 범위 내에서 가격을 견인하면 LP의 자산은 두 토큰 간에 전환되고, 수수료는 현재 틱 범위 내의 LP에게 배분됩니다.
좁은 범위: 해당 범위 내에서는 수수료 밀도가 높지만, 잦은 모니터링이 필요하며, 가격 변동 시 수익을 얻지 못할 수 있습니다.
넓은 범위: 자본 단위당 수수료는 낮지만, 범위 내에서 소요되는 시간이 길어 유지 관리 비용이 절감됩니다.
범위 외: LP 보유량은 단일 토큰에 집중되며, 범위가 재조정되거나 시장 가격이 회복될 때까지 수수료가 발생하지 않습니다.
AMM 풀에 유동성 및 수수료 등급 선택 제공
거래 쌍, 풀의 수수료 등급, 그리고 유동성이 적용되는 가격 범위를 선택한 후, 두 토큰을 동일한 금액으로 예치해야 합니다. 그러면 스마트 컨트랙트가 LP 대체 불가능 토큰(NFT)을 생성하여 보유량과 수수료 수익을 기록합니다.
프로세스 요약:
풀 및 수수료 계층 선택: Uniswap v3에서 wETH/USDC 거래 쌍은 0.05%와 0.30% 수수료 계층 사이에서 가장 활발합니다. 수수료가 높은 풀은 거래당 더 많은 비용을 지불하지만 거래량이 적을 수 있습니다. 수수료가 낮은 풀은 일반적으로 거래량이 더 높습니다.
가격 범위 설정: 예를 들어 ETH 가격이 $3,200인 경우 $2,800에서 $3,600 사이의 범위를 설정할 수 있습니다. 가격 범위가 좁을수록 유효 범위 내에서 수익률이 높지만 만기일이 더 빨리 옵니다. 가격 범위가 넓을수록 수익률은 낮지만 더 오랫동안 활성화됩니다.
가격 범위에 따라 동일한 가치의 토큰을 예치하세요. 계약에서 보유량을 나타내는 NFT를 생성합니다.
가격 범위 내에서 거래 시 수수료를 받으세요. 수수료는 청구할 때까지 계약에 누적됩니다.
가격이 범위를 벗어나면: 주로 하나의 자산을 보유하게 되고 다음과 같은 경우 수수료를 더 이상 받지 못합니다.
A) NFT를 파기하고 수수료를 청구하고 범위를 재설정합니다.
B) 시장 가격이 틱 범위로 돌아갑니다.
언제든지 종료: 유동성을 제거하여 토큰과 청구되지 않은 수수료를 회수합니다.
영구적 손실
LP 운영에서 이해해야 할 핵심 개념은 영구적 손실(IL)입니다. Uniswap v3에서 wETH/USDC 유동성을 제공하는 예를 계속해서 사용하여 해당 메커니즘과 수익에 미치는 영향을 설명하겠습니다.
비영구적 손실은 LP 보유량 가치와 원래 토큰만 보유하고 LP 운영에 참여하지 않았을 때의 가치 차이를 말합니다. 획득한 수수료는 이 차이를 일부 또는 완전히 상쇄할 수 있습니다.
풀은 어떻게 보유량을 자동으로 재조정합니까?
wETH/USDC와 같은 50/50 풀에서 AMM은 트레이더와의 거래 활동을 통해 가격을 유지합니다. wETH 가격이 상승하면 계약은 USDC를 위해 wETH의 일부를 매도하고, wETH 가격이 하락하면 USDC로 wETH를 매수합니다. Uniswap v3에서 이 메커니즘은 시장 가격이 설정한 틱 범위 내에 있을 때만 작동합니다. 가격이 범위를 벗어나면 수수료 수입이 중단되고, 범위를 조정하거나 가격이 정상으로 돌아올 때까지 주로 단일 자산을 보유하게 됩니다.비영구적 손실은 언제 실현될까요? "비영구적"이라는 이름은 장부상으로는 변동 손실일 뿐이기 때문입니다. 가격이 LP 포지션을 시작한 지점으로 돌아가면 손실은 사라집니다. IL은 포지션을 청산하거나 조정할 때만 실현됩니다. 예를 들어 LP 토큰을 소각하여 포지션을 종료하거나, 소각 후 가격 범위를 조정하기 위해 재인수하는 경우입니다. 수수료를 받는다고 해서 IL이 실제로 실현되는 것은 아닙니다. 풀의 현재 토큰 구성이 실제 포지션이 되어 손익이 발생합니다. LP 투자 옵션 풀 유동성 AMM(예: Uniswap v3) 이러한 마켓 메이킹 메커니즘을 통해 사용자는 유동성을 제공할 가격 범위를 선택할 수 있습니다. 가격 범위가 좁을수록 유효 범위 내에서 수수료 밀도가 높아지지만, 더 자주 모니터링하고 리밸런싱해야 합니다. 가격 범위가 넓을수록 자본 단위당 수수료는 낮아지지만, 더 오래 활성화되고 유지 관리 비용이 낮아집니다. 스테이블코인 거래소 AMM(예: Curve의 스테이블코인 풀) 이러한 풀은 가격이 페그에 가까운 자산(예: USDC/USDT)에 집중하며, 일반적으로 더 낮은 비영구적 손실로 더 안정적인 수수료 수입을 제공합니다. 이들의 수익은 주로 가격 변동성이 아닌 거래량에 의해 결정됩니다. 가중 및 다중 자산 풀(예: Balancer) 이러한 풀은 포트폴리오 노출과 더 유사합니다. 수수료 수입은 거래량 및 인센티브에 따라 기초 자산 배분에서 이익 또는 손실을 발생시킬 수 있습니다. 처리량이 높은 온체인 거래소(예: BNB Chain 또는 Solana) 이러한 플랫폼은 거래당 수수료는 낮지만 거래량은 더 높을 수 있습니다. 이들의 경제 모델은 여전히 몇 가지 핵심 요인에 따라 달라집니다. 가격이 유효한 범위 내에 있는지 여부, 활성 유동성 비율, 시장 변동성 및 인센티브입니다.
수입은 어디에서 발생합니까?
스왑 수수료
설정한 틱 범위를 넘는 각 거래는 펀드 풀에 수수료를 지불하며, 시장 가격이 설정하신 가격 범위 내에 있을 때만 비례적으로 수수료를 받게 됩니다. 간단히 말해, 수수료 수입은 다음 요인에 따라 달라집니다.
선택하신 수수료 수준
설정하신 가격 범위 내 거래량
범위 내 활성 유동성 점유율. 유동성 공급자가 특정 범위 내에 너무 집중되어 있으면 점유율이 희석됩니다. 좁은 가격 범위를 설정하면 자본 단위당 수수료 밀도가 높아질 수 있지만, 가격 변동에 더 취약해지고 가격 위험이 커집니다. 또한, 특히 이더리움 메인넷에서 가스 비용과 유동성 재배치 운영 비용이 실제 수익을 잠식할 수 있습니다. 많은 플랫폼에서 표시하는 연환산 수익률(APY)은 단기 백테스팅을 기반으로 하며 변동성이 클 수 있다는 점에 유의해야 합니다. 또한 거래량은 다른 풀이나 체인 간에 이동할 수 있습니다. 수수료는 LP 수익의 중요한 원천이지만, 본질적으로 변동성이 크고 경로 의존적입니다. 궁극적으로 수익률은 거래 흐름이 범위 내를 통과하는지 여부와 얼마나 많은 트래픽을 확보하는지에 따라 달라집니다. 인센티브 메커니즘과 많은 LP가 이를 추구하는 이유. 일부 플랫폼은 유동성을 확보하기 위해 추가 토큰 보상을 제공합니다. 이러한 인센티브는 연환산 수익률(APR)을 크게 높여 추가 자본 유입을 유도할 수 있습니다. 그러나 이러한 인센티브는 일반적으로 일시적이며 거버넌스 투표 또는 예산 조정으로 인해 언제든지 변경될 수 있습니다. 인센티브가 축소되거나 종료되면 연이율(APY)이 급격히 감소할 수 있습니다. 수수료 수입이 본질적으로 낮다면, 이전에 인센티브 덕분에 수익을 냈던 포지션이 인센티브 만료 후 손실을 보게 될 수 있습니다.인센티브는 일정 기간 동안 LP 수익률을 높일 수 있지만, 지속 가능한 수입원은 아닙니다. 따라서 항상 기본 APY를 먼저 평가한 후, 인센티브를 단기적인 수익률 향상으로 간주하고 언제든지 사라질 수 있다는 점에 대비하는 것이 좋습니다.
LP 수익률은 고정된 수치가 아닙니다. LP의 실제 수익은 여러 요인의 산물이며, 주로 다음과 같습니다.
유효 유동성 범위 내에서 포착된 수수료
가격 변동으로 인한 재고 변화(즉, 일시적 손실)
경영 전략 및 비용(재배치 빈도, 가스 비용, 헤징 여부 등)
이러한 변수 중 하나라도 약간만 변해도 이전에 수익성이 있었던 포지션이 손실을 내는 포지션으로 바뀔 수 있습니다.
LPing이 정말 수익성이 있을까요?
측정하기 어려운 이유는 무엇일까요?
LP의 실제 수익 = 수수료 수입 - 재고 변동 - 경영 비용이며, 이러한 요인은 시장 상황에 따라 변동합니다. 동일한 LP 포지션이 단기적으로는 수익성이 있는 것처럼 보일 수 있지만 장기적으로는 손실을 볼 수 있으며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이는 다음 사항에 따라 달라집니다.
거래량이 틱 범위를 얼마나 초과하는가
유효 범위 내에서 얼마나 오래 머무르는가
보유 기간 동안의 가격 변동 및 변동성
스테이블코인 쌍에서는 일반적으로 수수료 수입이 더 안정적이고 비영구적 손실이 더 낮습니다. 거래량이 충분하고 풀이 혼잡하지 않을 때 결과는 약간 긍정적일 수 있습니다. 그러나 가스 비용, 리밸런싱 빈도, 그리고 새로운 유동성의 희석 효과를 고려하면 순수익이 압축될 수 있습니다.
우량 변동성 쌍(예: wETH/USDC)의 경우, 시장이 활발하고 가격이 범위 내에서 변동할 때 단기적으로 좋은 성과를 보일 수 있습니다. 그러나 시간이 지남에 따라 또는 시장 추세가 변화할 때, 헤지되지 않은 재고 움직임은 수수료 수입을 잠식하여 적극적으로 관리하거나 헤지하지 않으면 전체 손실로 이어질 수 있습니다. 수익성의 확률을 높이는 조건은 다음과 같습니다. 인센티브 없이 매력적인 기본 수수료 수익률 대부분의 시장 활동을 포괄하는 가격 범위 낮은 가스 비용 거래량 및 변동성의 변화에 신속하게 대응하는 능력 수익성의 확률을 낮추는 요인은 다음과 같습니다. 과밀한 자금 풀 높은 가스 비용 신속하게 조정되지 않는 지나치게 좁은 가격 범위 일방적으로 변동하는 시장 가격 결론 LPing은 수익성이 있을 수 있지만 수동 소득 도구는 아닙니다. 결과는 거래량이 범위를 넘는지 여부, 범위 내에서 소비한 시간, 가격 경로 및 운영 비용에 따라 달라집니다. 이러한 변수의 작은 변화나 수익 계산의 차이도 결과를 긍정적에서 부정적으로 바꿀 수 있습니다.
추가 위험
독성 주문 흐름
외부 플랫폼에서 실제 시장 가격이 변경되면 빠른 트레이더나 봇이 가격이 업데이트되기 전에 작업을 완료하여 풀에서 선제적으로 거래할 수 있습니다. 이들은 가격이 오르자마자 당신에게서 매수하고, 가격이 떨어지자마자 당신에게 매도하여 "낮게 팔고 높게 사는" 상황을 만듭니다. 수수료는 손실을 어느 정도 완화할 수 있지만, 변동성이 크거나 유동성이 낮은 풀에서는 정보 우위를 가진 소수의 트레이더가 시장을 장악할 수 있으며, 수수료는 비용을 충당하기에 부족한 경우가 많습니다. 풀에 정보 기반이 아닌 일일 거래량이 많으면 이러한 위험이 최소화되어 LP는 최악의 카운터 위험(Worst-counter Risk) 없이 수수료를 벌 수 있습니다.
자금 풀 및 수수료 등급 선택
일부 거래쌍은 일일 거래량이 꾸준한 반면, 다른 거래쌍은 거래량이 적고 변동성이 높습니다. 수수료 등급과 거래쌍의 변동성 또는 일반적인 거래 규모가 일치하지 않으면 수수료 수입이 감소하거나 거래량이 거의 없을 수도 있습니다.
가격 경로 및 시장 상황
LP 수익률은 포지션의 시작가와 종료가뿐만 아니라 보유 기간의 시장 동향에도 영향을 받습니다. 가격이 일정 범위 내에서 변동하는 안정적인 시장은 일반적으로 LP에게 유리합니다. 그러나 일방적인 시장 추세는 펀드 풀이 추세 방향으로 지속적으로 리밸런싱되기 때문에 LP에게 손실을 초래할 수 있습니다.
좁은 가격 범위
매우 좁은 가격 범위는 지정가 주문처럼 작동합니다. 가격이 급격하게 범위를 벗어나는 경우, 특히 슬리피지와 최적이 아닌 진입 가격이 고려될 경우, 징수된 수수료만으로는 손실을 충당하기에 충분하지 않을 수 있습니다.
즉각적인 유동성 및 MEV(최대 추출 가능 가치)
대규모 거래가 발생할 때만 유동성을 제공하는 것은 쉽지 않습니다. 빠른 봇과 MEV 운영(거래 재주문 또는 삽입을 통해 수익을 창출)이 이를 악용하여 체결 가격을 악화시키고 가스 비용을 증가시킬 수 있습니다.
헤지 및 수익 구조 위험
LP 포지션을 개설하는 것은 본질적으로 큰 가격 변동에 대비한 보험을 판매하는 것과 같습니다. 헤지 자체에는 비용이 발생하고, 빠른 시장에서는 지연될 수 있으며, 급격한 시장 변동 시 상당한 손실을 초래할 수 있습니다.
수익 측정 및 벤치마크 위험
LP 성과는 측정 방법에 따라 역전될 수 있습니다. 예를 들어, USD로 표시된 수익은 예치된 토큰의 실제 손실을 가릴 수 있으며, 온체인 데이터는 오프체인 헤징이나 기타 상황 정보를 반영하지 않을 수 있습니다. 따라서 수익률을 평가할 때는 잘못된 판단을 피하기 위해 신중해야 합니다.
수익 농사 및 인센티브 풀
수익 농사는 유동성 제공으로 얻은 LP 토큰을 보상 계약에 스테이킹하여 추가 토큰을 획득하는 과정을 의미합니다. 인센티브 풀은 추가 보상을 제공하여 유동성을 확보하는 곳입니다.
예: DAI를 사용하여 Curve에서 CRV 수익 농사에 참여
DAI를 Curve의 DAI 풀에 예치하고 거래 수수료를 획득하세요.
풀에서 LP 토큰을 받으세요.
Curve의 보상 풀에 LP 토큰을 스테이킹하여 수수료를 계속 받으면서 CRV 인센티브를 받으세요.
언제든지 CRV를 청구하고 판매, 보유, 보너스를 위한 잠금 또는 다른 프로토콜(예: 대출 플랫폼)에 배포 등 사용 방법을 결정하세요.
수입은 어디에서 발생하나요?
거래 수수료: 모든 거래에는 수수료가 발생합니다. 풀에서 유동성이 활성화되어 있는 한, 이 수입의 비례적 몫을 받게 됩니다.
CRV 발행: 풀의 인센티브 메커니즘은 스테이킹된 LP 토큰에 CRV를 발행합니다. 보상 금액은 풀의 가중치, 발행률 및 스테이킹에 따라 달라집니다. 선택적 스케일링 및 래핑: CRV를 veCRV로 잠금하면 보상이 증가합니다. Convex를 통해 스테이킹하면 스케일링된 CRV를 획득하고 추가 CVX 또는 파트너십 인센티브를 받을 수도 있습니다. 순수익은 비용과 위험에 따라 달라집니다. 명시된 APY는 일시적인 손실, 목표 범위 외 시간, 가스 비용, 또는 보상 토큰의 가격 변동을 반영하지 않습니다. 인센티브 분배 및 풀의 총 락인 가치(TVL)는 시간에 따라 변동하여 실제 수익에 영향을 미칩니다. Convex와 같은 옵티마이저를 통해 참여할 수도 있습니다. Convex는 사용자를 대신하여 LP 토큰을 스테이킹하고, CRV 및 기타 토큰 보상을 전달하며, 스케일링된 보상을 적용하여 인센티브 지분을 늘리고, 일정 기간마다 자동으로 재투자합니다. 가스 비용이 합리적이고 플랫폼 수수료가 적정하다면 이러한 접근 방식을 통해 순수익을 높일 수 있습니다.
보수적인 수익률 추정치
참고: 다음 연간 수익률(APY) 데이터는 지난 30일간의 거래 수수료 및 인센티브를 기반으로 합니다. 일시적 손실, 거래 범위 이탈 시간, 가스 비용 또는 리밸런싱 수수료는 포함되지 않으므로 완전한 손익 추정치를 나타내지 않습니다. 이 APY는 롤링 스냅샷이며 거래량, 유동성 및 인센티브 프로그램의 변화에 따라 변동합니다. 가능한 경우 기본 수수료 APY와 인센티브 APY를 분리하고 스냅샷 날짜를 표시합니다.
Convex를 통해 래핑된 Curve LP 토큰의 경우, 인센티브 구조 및 시장 상황에 따라 다양한 풀에서 보수적인 벤치마크 연간 수익률은 2%~10%입니다.
스테이블코인 펀딩 풀(Convex를 통해)
수수료만 해도 일반적으로 낮은 한 자릿수입니다. CRV 및 CVX 인센티브가 활성화된 경우 보수적인 범위는 2%–6% APY입니다.
FRAX/sDAI: 2025년 1월 APY는 3%이며, 기본 소득은 0.7%, 인센티브 소득은 2.3%입니다.
PYUSD/crvUSD: 2025년 7월 APY는 약 10.2%이며, 주로 인센티브에 의해 주도됩니다.
블루칩 혼합 자산 풀(Convex를 통해)
인센티브 플랜에 따라 변동성이 더 높고, 보수적인 범위는 4%–10% APY입니다.
Convex TriCryptoFRAX: 이전 스냅샷은 30일 APY가 5.8%이며, 인센티브가 주요 동인입니다.
LST 또는 ETH 거래 쌍(Convex를 통해)
안정적인 시장에서 APY는 일반적으로 2%–4%이며, 수수료 및 인센티브는 각각 절반씩 차지합니다.
stETH/frxETH: 2025년 8월 8일 기준 연이율(APY) 2.6%~3.4%, 기본 수익률과 인센티브 수익률은 거의 균등하게 분배됩니다.
거버넌스 토큰 및 Curve 생태계 거래 쌍
인센티브가 집중되면 수익률이 약간 더 높아질 수 있으며, 그에 따라 위험 감수 성향도 증가합니다.
CRV/cvxCRV: 2025년 5월 기준 연이율(APY) 9.8%, 주로 인센티브로 구성됨
위험
스테이블코인 풀에도 페그 위험과 스마트 계약 위험이 있습니다. 거버넌스 변경으로 인해 인센티브 메커니즘이 조정될 수 있습니다. 예를 들어, CRV 발행 금리가 하락하여 연간 수익률(APR)이 감소할 수 있습니다. 스테이블코인 풀 대신 변동성이 큰 자산 쌍을 거래하기로 선택하면 비영구적 손실 위험이 발생합니다. 가격 변동성이 극심한 시기에는 이러한 손실이 수수료와 인센티브 수입을 초과하여 전반적인 전략이 손실로 이어질 수 있습니다. Insights DeFi는 탈중앙화 거래소(DEX)와 수익 농장에서 다면적인 온체인 경제로 진화했습니다. 위 차트는 TVL이 단일 구조에서 다각화된 구조로 확장되고 있음을 보여줍니다. 유동성 스테이킹이 온체인 자본의 주요 원천이 되었고, 대출 시장은 시장 주기에 따라 변동하며, DEX는 안정적인 인프라를 제공합니다. 한편, 리스테이킹, LRT(유동성 리스테이킹 토큰), RWA(실물 자산)와 같은 신흥 분야는 소규모 기반에서 빠르게 성장하고 있습니다.2020~2022년의 인센티브 중심 TVL 급증과는 달리, 오늘날의 TVL은 프로토콜 수익에 의해 더욱 다각화되고 지속 가능합니다. DeFi의 성장은 단일 내러티브가 아닌, 병렬적으로 작동하는 여러 엔진에 의해 주도됩니다. 금리 환경과 레이어 2 도입이 진화함에 따라 TVL은 베이스레이트 중심 RWA부터 프로토콜 증권 스테이킹, 거래량 중심 DEX 및 대출 시장까지 다양한 부문에 걸쳐 순환하며, 각 부문은 고유한 메커니즘과 위험 프로필을 가지고 있습니다. 수익률의 교차로: 은행과 블록체인 온체인 수익률의 전체 경로를 파악했으니, 기존 시장, 은행, 머니마켓 및 기타 오프체인 수익률 수단에 미치는 파급 효과도 고려해야 합니다. 온체인 스테이블코인과 수익 창출 현금 유사 자산은 전통적인 머니마켓과 점점 더 밀접하게 연관되어 있습니다. 스테이블코인 준비금은 국채와 환매조건부채권(RPA)에 투자되는 반면, 토큰화된 현금은 동일한 단기 미국 달러 자금 풀을 두고 은행 예금 및 소매 머니마켓 펀드와 경쟁합니다. 이러한 "병행 머니마켓"이 계속 확장된다면 자본 이동은 단기 자금 조달 구조, 담보 흐름, 그리고 금리 전달 메커니즘을 재편할 수 있습니다. 많은 개발도상국에서는 이러한 자산이 일상적인 저축 및 지불 수단이 되어 현지 은행의 예금을 빼돌리고 환율에 영향을 미칠 수도 있습니다. GENIUS 법: 온체인 수익률의 규제 경계 온체인 수익률의 증가는 근본적인 질문을 제기합니다. 이것이 전통적인 은행 저축 계좌에서 얻은 수익을 저해할 것인가? 7월 트럼프 대통령이 법으로 서명한 GENIUS 법은 지불 스테이블코인의 화폐적 성격을 보존하고 저축 상품으로 전락하는 것을 방지하는 것을 목표로 합니다. 이 법은 규제 대상 스테이블코인 발행자가 보유자에게 어떠한 형태의 소득이나 이자도 지급할 수 없도록 규정하여, 은행 예금의 대체 수단으로 간주되지 않도록 합니다.
그러나 USDC 발행사인 Circle과 Coinbase의 파트너십은 이러한 제한을 교묘하게 우회합니다. Circle은 USDC 보유자에게 직접 소득을 지급하지 않고, 준비금 소득의 일부를 Coinbase에 할당하며, Coinbase는 이를 통해 USDC 보상을 사용자에게 분배합니다. 경제적 관점에서는 사용자가 소득을 받지만, 법적으로는 발행자가 아닌 Coinbase가 지급 주체입니다. 양측 모두 이 모델을 "수익 공유"로 공개적으로 정의하고 있기 때문에, 발행자의 이자 지급 금지 조항을 위반하지 않습니다.
궁금한 점은 다른 발행사들도 Circle의 뒤를 이어 GENIUS 법을 우회할 방법을 찾을 것인가입니다.
은행정책연구소(BPI)는 이러한 접근 방식에 반대하며, 파트너를 통해 사용자에게 간접적으로 지급하는 것은 해당 법안의 본래 취지에 어긋난다고 주장합니다. BPI는 의회와 규제 당국에 이러한 "간접 이자 지급" 허점을 해소하고 계열사나 중개업체를 통한 이자 지급을 금지할 것을 촉구합니다. 현재 미국 정책은 은행 예금과의 혼동을 방지하기 위해 스테이블코인 발행자의 이자 지급을 금지하는 경향이 있습니다. 그러나 수익 공유 메커니즘은 여전히 온체인 수익을 일반 사용자에게 전달하는 효과적인 수단입니다. 이 메커니즘이 지속될지는 최종 규칙에서 "이자 지급"을 어떻게 정의하고 중개업체를 발행자의 일부로 간주하는지 여부에 달려 있습니다. 미국 재무부의 4월 평가에 따르면, 스테이블코인의 이자 지급을 허용할 경우 이자 지급 범위에 따라 최대 6조 6천억 달러의 은행 예금이 유출될 수 있습니다. 이러한 예측은 온체인 수익이 은행에 실질적인 자금 조달 위험을 초래함을 시사합니다. 대규모 자본 유출은 은행의 저비용 예금 기반을 약화시켜 더 비싼 도매 자금 조달 채널에 의존하게 만들고, 궁극적으로 신용 경색을 초래하여 가계와 기업의 차입 비용을 증가시킬 것입니다. 하지만 사용자 입장에서는 정반대의 논리가 적용됩니다. 온체인 상품이 국채 수익이나 DeFi 보상을 제공할 수 있다면, 기존 은행 저축 계좌에 대한 강력한 대안이 될 것입니다. 정책 입안자들은 장단점을 따져보고 있습니다. 수익 창출 스테이블코인은 은행 예금을 빼돌리고 자금 시장 구조를 변화시킬 수 있지만, 동시에 국채 수요를 증가시켜 글로벌 자본 배분의 새로운 통로가 될 수도 있습니다. 인플레이션이 높은 국가에서 스테이블코인 수요가 증가하고 있습니다.
온체인 금융이 성숙해짐에 따라, 수익 창출 스테이블코인과 토큰화된 현금 계좌는 저축자들에게 기존 금융 시스템에서 "프로그래밍 가능한 달러"로 자금을 이동할 이유를 제공하고 있습니다. 은행 서비스가 제한적이거나 불안정한 지역에서는 자본이 더욱 실용적인 채널로 유입될 것입니다. 온체인 자산은 24시간 연중무휴 결제 기능과 높은 수익률을 보장하여 일상적인 자금 관리에 현실적인 선택지가 될 것입니다. 인플레이션은 세계 여러 지역에서 일상적인 현실이 되었습니다. 연간 두 자릿수 인플레이션을 경험하거나 심지어 25%를 초과하는 수십 개국에서 가계는 자국 통화 자산을 미국 달러에 고정된 스테이블코인으로 전환하여 통화 가치 하락에 대한 실질적인 헤지 수단으로 활용하고 있습니다. 모바일 지갑과 P2P 결제 네트워크를 통해 사용자는 24시간 자금을 이동하고, 자본 통제를 우회하며, 은행 계좌 없이도 미국 달러처럼 작동하는 계좌 단위를 보유할 수 있습니다.
초인플레이션 환경에서 스테이블코인은 저축, 송장 발행, 국경 간 송금, 국제 무역 등에 널리 사용되는 "실행 통화"로 진화하고 있습니다. 이러한 시스템의 장점은 미국 달러화 표시 시스템의 친숙성과 전 세계적으로 거의 즉각적인 결제 기능을 결합하여 사용자에게 안정적이고 유동적인 금융 대안을 제공한다는 데 있습니다.
이러한 자금 이동에는 위험이 따릅니다. 사용자는 여전히 발행사 또는 보관 기관의 위험, 계좌 동결 가능성, 그리고 입출금 접근이 제한될 경우 현금화의 어려움에 직면합니다. 그러나 예측 가능한 구매력과 가처분 소득은 급격히 하락하는 현지 통화보다 훨씬 더 중요하기 때문에 스테이블코인의 매력은 여전히 강력합니다.
온체인 결제 인프라의 확장과 규정 준수에 최적화된 지갑의 지속적인 최적화를 통해 통화 시스템이 가장 취약한 지역에서 스테이블코인 도입이 지속적으로 증가할 것으로 예상됩니다. 많은 사람들에게 스테이블코인은 투기 도구가 아니라 생존 수단입니다.
위 차트는 보유자 유형별 USDT 시가총액 분석을 보여줍니다.
서비스 주소: 일반적으로 온체인 분석 회사인 Chainalysis에서 식별한 거래소 또는 기타 가맹점/핀테크 회사의 지갑입니다.
예치자 주소: 평균적으로 수신하는 USDT의 3분의 2 이상을 보유합니다. 송금자 주소: 이 주소는 평균적으로 USDT의 3분의 2 미만을 보유하며 일반적으로 빠른 이체 또는 결제에 사용됩니다. 추적 대상 네트워크(이더리움, 트론, BSC, 솔라나, 아발란체, TON, 폴리곤, 아비트럼, 셀로, 옵티미즘, 카이아 포함)에서 예금자가 보유한 USDT의 시가총액이 서비스 유형 및 송금자 주소의 시가총액을 넘어섰습니다. 이는 스테이블코인이 단기 결제 도구에서 장기적인 가치 저장 수단으로 전환되고 있음을 시사합니다. 이러한 추세는 인플레이션이 높은 국가의 사용자들이 자국 통화 가치 하락에 대한 헤지 수단으로 스테이블코인을 사용하는 현상과 일맥상통합니다. 예금자 비중이 지속적으로 증가할 경우, 자금이 은행 예금과 해외 소매 머니마켓 펀드에서 온체인 현금 상품으로 이동하게 되어 은행과 펀드는 금리 및 유동성 확보를 위한 경쟁을 심화시킬 수 있습니다. 스테이블코인 준비금과 토큰화된 현금 계좌가 규모에 도달하면 국채와 환매조건부채권(RPA)을 직접 매수하여 기존 머니마켓의 수요를 분산시키고, 글로벌 머니마켓의 파편화를 초래하며, 국경 간 시장에서 정책 금리의 전달 메커니즘을 조용히 변화시킬 수 있습니다.
핵심 사항
시장 개요
현재 온체인 수익은 주로 두 가지 주요 시나리오에서 발생합니다.
오프체인 현금 상품: 고수익 저축 계좌, 머니마켓 펀드, 국채 등. 이러한 상품은 정책 금리를 통해 수익을 전달하며, 광범위한 유통 채널과 높은 유동성을 보유하고 있습니다. 온체인 수익의 "벤치마크 금리"를 구성하고 온체인 상품의 기준점을 제공합니다.
(DeFi 위험 평가에 대한 보다 세부적인 접근 방식을 원하시면 Galaxy Research의 Thaddeus Pinakiewicz가 작성한 "DeFi 및 암호화폐 투자자를 위한 위험 평가 프레임워크"를 읽어보시기 바랍니다.)
스테이블코인 위험 범주
준비금/담보 품질: 이는 담보 자산의 품질, 유동성 및 투명성과 더불어 진정한 초과 담보 또는 중복 준비금의 존재 여부를 나타냅니다.
고정 안정성 메커니즘: 이는 토큰이 역사적 및 구조적으로 액면가 1달러에서 벗어날 가능성을 측정합니다.
Oracle 위험: 외부 가격 데이터에 대한 의존성과 오라클 오류로 인한 담보 가격 오류 위험을 의미합니다. 감사 가능성/중앙화: 발행인 또는 계약 관리자가 특정 이체를 동결, 블랙리스트에 추가 또는 중단할 수 있습니까? 규제 대상 발행인은 규정 준수를 위해 이러한 권한을 유지해야 하는 경우가 많지만, 이는 보유자가 일방적인 자산 동결 또는 거래 검열 위험에 직면한다는 것을 의미합니다.상환 메커니즘: 보유자가 토큰을 미국 달러(또는 기초 자산)로 교환할 때 편의성, 속도 및 관련 조건을 의미하며, 신원 확인 기준, 최소 상환 금액, 수수료, 쿨링오프 기간 등 적시 회수에 영향을 줄 수 있는 여러 요인이 포함됩니다. 청산 위험: 시장 압력 하에서 강제 매각 또는 온체인 청산이 연쇄 반응을 유발할 가능성입니다. 상대방 위험: 사용자가 의존하는 토큰 진입 및 퇴장 채널(예: 거래 플랫폼 또는 결제 채널)의 안정성 및 취약성입니다. 규제 위험: 발행 및 준비금을 관장하는 법적 체계의 명확성, 엄격성 및 관할권입니다. 스마트 계약 위험: 계약 코드의 기술적 보안, 감사 상태, 업그레이드 제어 메커니즘, 정지 또는 블랙리스트 기능 제공이 포함됩니다. 거버넌스: 업그레이드, 매개변수 조정, 준비금 관리 및 비상 운영(키 관리, 투표 기준 및 투명성 포함)에 대한 의사 결정 권한 및 책임의 집중을 포함합니다. 위험 조정 수익률: 위험 조정 수익률은 토큰 수익률과 투자자가 해당 수익률을 달성하기 위해 감수하는 위험 간의 관계를 측정합니다. 각 스테이블코인의 30일 연간 수익률(APY)을 위 표의 해당 총 위험 점수로 나누고, 그 결과를 위험 포인트당 수익률 베이시스 포인트(bps)로 변환합니다. 예를 들어, 스테이블코인의 APY가 18bps라면, 표에서 감수하는 위험 포인트 1개당 연간 수익률이 0.18%p라는 의미입니다.
값이 높을수록 "위험 단위당 수익률"이 더 효율적임을 나타냅니다. 값이 낮을수록 투자자는 더 큰 위험에 상응하는 수익을 얻지 못하고 있음을 나타냅니다.
위 차트는 명목 연환산 수익률(APY)과 위험 자산을 할인한 위험 조정 수익률을 비교합니다.
USDC 및 BUIDL과 같은 중앙집중형 현금 기반 스테이블코인의 경우, 위험 조정 수익률은 대부분 2%~2.5% 범위에 집중되어 안정적인 준비금 수입을 기반으로 한 중간 수준의 위험 프로필을 나타냅니다. PYUSD도 같은 범위에 속합니다.
탈중앙화 수익률 기반 스테이블코인은 변동성이 더 큽니다. sUSDf는 초기 연환산 수익률이 두 자릿수에 도달하면서 약 3.4%의 위험 조정 수익률을 유지하고 있습니다. sUSDe와 sUSDS는 약 2%의 위험 조정 수익률을 제공하는 반면, sDAI는 초기 연이율(APY)이 낮아 약 0.7%의 수익률만 제공합니다. BENJI와 USDY와 같은 토큰화된 수익 상품의 위험 조정 수익률은 2%에 약간 못 미칩니다.결론은 다음과 같습니다. 명목 APY가 높다고 해서 위험 할인이 정당화되는 것은 아닙니다. 이 스냅샷에서 위험 조정 후 중앙화된 현금과 같은 스테이블코인보다 유의미하게 우수한 성과를 보이는 것은 sUSDf뿐입니다. 수익률 vs. 위험, 수익률 vs. 복잡성 이러한 도구를 효율성 스펙트럼에 배치하는 데에는 두 가지 상호 보완적인 관점이 있습니다. 수익률 vs. 위험: 감수한 위험에 대한 보상 여부를 측정합니다. 수익률 vs. 복잡성: 운영 복잡성을 고려한 후 얼마나 많은 수익이 남는지 검토합니다. 이를 통해 "수익률의 경제학"과 "수익률 달성의 복잡성"을 구분할 수 있으며, 독자는 감수한 위험을 고려하여 어떤 설계가 수익을 창출하는지, 그리고 운영 복잡성을 고려한 후 얼마나 많은 수익이 남는지 확인할 수 있습니다.
수익률, 위험 및 복잡성 점수
다음 차트는 1(낮음)에서 5(높음)까지의 세 가지 간단한 척도로 다양한 수익률 설계를 보여줍니다.
정확한 수치가 아닌 비교에 중점을 둡니다. 막대 높이 차이를 관찰하면 어떤 도구가 위험 수준에 비해 더 높은 수익률을 제공하는지, 어떤 도구가 일상 업무에서 더 많은 유지 관리와 운영이 필요한지 빠르게 파악할 수 있습니다.
이 점수는 현재 설계 선택 사항과 최근 시장 실적을 기반으로 하며, 향후 유동성, 인센티브 메커니즘 또는 프로토콜 매개변수의 변경으로 인해 조정될 수 있습니다.
위험 및 복잡성 조정 수익률
다음 차트는 수익률을 두 가지 효율성 지표로 변환합니다.
검은색 막대: 측정된 위험 단위당 수익률. 주황색 막대는 운영 복잡성을 추가로 할인한 후 두 막대의 차이를 보여줍니다. 두 막대 사이의 차이는 보관, 운영 프로세스 및 일일 모니터링을 고려한 후 얼마나 많은 효율성이 유지되는지를 보여줍니다. 이 점수는 정확한 값이 아닌 설계 특징과 최근 시장 실적의 비교 스냅샷을 기반으로 합니다. 
인사이트: 효율성 관점에서 보면 명확한 패턴이 드러납니다. 현금성 자산은 "단위 위험당 수익률"에서 가장 높은 점수를 받으며, 복잡성을 고려하면 손실은 최소화됩니다. 토큰화된 현금 및 채권성 자산(예: Pendle PT)도 상당한 효율성을 유지합니다. 네이티브 스테이킹은 그 중간 정도 수준입니다. 그러나 재스테이킹과 LRT의 수익률은 검증자, 인센티브 메커니즘 및 통합에 대한 의존성으로 인해 복잡성을 고려하면 더욱 감소합니다. 구조화 및 인센티브 기반 설계는 높은 위험 조정 수익률을 제공하지만, 복잡성을 고려하면 상대적으로 약합니다. 대출 시장은 대략 중간 수준입니다. 액티브 AMM LP는 효율성이 가장 낮고 복잡성 할인 후 가장 큰 하락세를 보이는데, 이는 경로 의존성 및 재고 효과의 특성과 일치합니다.
결론
이 기사에서는 체인상 수익의 다섯 가지 주요 소스를 파악했습니다. 토큰화된 현금을 통한 정책 금리 전송, 스테이킹 및 재스테이킹으로 인한 프로토콜 보상, 대출 풀의 신용 스프레드 및 기본 수익률, 자동화된 시장 제작자(AMM)가 생성하는 시장 미시 구조 수수료입니다. 구조화된 상품을 통해 이러한 수익 흐름을 묶고 활용하는 것입니다.
다양한 디자인이 결합되면 수익 엔진, 변동성, 그리고 잠재적 실패 지점이 달라집니다.
다음 세 가지 측면에서 이러한 도구를 비교합니다.
수익 특성: 수익 수준, 안정성, 그리고 인센티브 의존도 포함
위험 프로필: 자산 담보 및 상환, 기술 및 오라클 의존도, 유동성 및 출구, 거버넌스 및 검열 위험, 그리고 레버리지 요소 포함
운영 복잡성: 보관, 교차 애플리케이션 및 교차 체인 운영, 모니터링 및 보고 포함. 오프체인 현금 상품은 많은 온체인 디자인이 참조하는 현금 비율을 결정하기 때문에 벤치마크 역할을 합니다. 측정과 맥락 또한 마찬가지로 중요합니다. 롤링 실현 수익률은 명목상의 스냅샷과 크게 다를 수 있습니다. 활동 기반 설계의 경우, 결과는 진입 시점, 가격 경로, 그리고 시장 주기에 따라 달라집니다. 인센티브 기반 구성 요소는 종종 일시적이지만, 인센티브 없이도 장기적으로 더 많은 수익을 유지할 수 있을 때 효율성이 향상됩니다. 종속성은 제품의 일부입니다. 많은 설계가 체인, 크로스 체인 브리지, 오라클, 머니 마켓, 그리고 스테이킹 계층을 스택합니다. 동일한 구성 요소(예: 레이어 2 네트워크, 크로스 체인 브리지, 오라클, LST)가 여러 제품과 프로토콜에서 재사용되는 경우가 많기 때문에, 한 구성 요소의 장애가 여러 포지션에 동시에 영향을 미쳐 상관관계 위험을 초래할 수 있습니다. 유동성과 회수는 수익률만큼 중요합니다. 시장 심도, 환매 조건, 대기열, 그리고 제한 사항은 시장 경색 시 포지션의 성과를 결정합니다. 온체인 수익률은 마법이 아닙니다. 본질적으로 정책 금리, 프로토콜 보상 배분, 신용 가격 책정, 그리고 수수료 재분배의 조합입니다. 라벨은 변경될 수 있지만, 엔진은 동일하게 유지됩니다. 수익률 수치를 해석하려면 두 가지 관점을 고려해야 합니다. 위험에 대한 수익은 얼마이고, 모든 운영 비용을 고려한 후 남는 수익은 얼마입니다.
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