마이크로스트래티지 공매도 펀드, 이더리움 재무부 기업 노린다

원문 제목: "마이크로스트레티지 공매도 펀드, 이더리움 재무부 기업에 눈독"

원문 작성자: 에릭, 포어사이트 뉴스

10월 8일 오후 9시 47분(베이징 시간, 뉴욕 시간 오전 8시 47분), 공매도 회사 케리스데일 캐피털(Kerrisdale Capital)은 X에서 이더리움 재무부 기업 비트마인(BitMine)의 주식인 BMNR을 공매도했다고 공식 발표했습니다. 케리스데일은 트윗을 통해 이더리움에 대해 비관적인 것은 아니지만, 재무부 기업 모델이 비트마인 주가에 순자산 대비 높은 프리미엄을 가져다주었던 것이 곧 사라질 것이라고 생각한다고 밝혔습니다. 케리스데일은 이더리움이 동등 수준으로 회복되거나 심지어 할인될 가능성에 베팅하고 있습니다. BMNR에 대한 이번 공매도 포지션은 케리스데일 캐피털이 암호화폐 주식에 투자하는 첫 번째 시도가 아닙니다. 2024년 중반, DAT의 창시자인 비트코인 채굴 회사 Riot과 Strategy(당시 MicroStrategy로 알려짐)의 주식을 공매도했습니다. 두 회사의 주가는 Kerrisdale의 공매도 포지션 발표 이후 상당한 하락을 경험했습니다. 이번에는 Kerrisdale이 BMNR에 대한 공매도 포지션을 발표한 직후 주가가 큰 폭으로 하락하지는 않았고, 어젯밤의 급격한 하락은 대체로 시장 전반과 일치했습니다. 그러나 가격 측면에서만 보면 BMNR의 10월 10일(미국 현지 시간) 종가는 52.47달러로, 8일(미국 현지 시간) 종가 60달러에서 10% 이상 하락했습니다. 공매도 보고서를 자세히 읽어보면 Kerrisdale이 BitMine 주식을 공매도한 여섯 가지 이유가 정확히 들어맞음을 알 수 있습니다. Riot과 Strategy를 공매도하면서 비트코인을 동시에 롱 포지션으로 보유하는 헤지 전략과 비교했을 때, BMNR에 대한 이 네이키드 공매도 포지션은 BitMine에 대한 Kerrisdale의 극단적인 비관론을 보여줍니다. "플라이휠"은 "죽음의 나선"으로 변했습니다. 케리스데일이 비트마인에 대해 약세를 전망하는 이유는 주로 다음 여섯 가지 핵심 요인을 포함합니다. 1. 주당 ETH의 심각한 희석: BMNR은 단 3개월 만에 ATM(시장가 거래)을 통해 2억 4천만 주 이상을 발행하여 100억 달러 이상을 조달하고 일평균 약 1억 7천만 달러를 벌어들였습니다. 이로 인해 주당 ETH가 크게 희석되었습니다.

2. mNAV(순자산가치)가 지속적으로 하락하고 있습니다. BMNR의 순암호화폐자산가치(mNAV) 대비 시가총액 프리미엄은 8월 2.0배에서 1.4배로 하락했으며, 이러한 추세는 계속 악화되고 있습니다.

3. 금융 수단을 통한 현금화 사실 은폐: 최근 3억 6,500만 달러의 "프리미엄" 자금 조달은 사실상 큰 폭의 할인이며, 이에 수반되는 워런트는 보통주 가치를 상당히 희석시킵니다.

4. 불투명한 공시: 회사는 8월 25일부터 주당 순자산가치(NAV)와 총 주식자본 공시를 중단하여 투자자들이 주당 이더리움의 "내용물" 증가 여부를 판단할 수 없게 했습니다.

5. 경쟁 심화: 미국 내 154개 기업이 암호화폐 재무 전략을 위해 약 1,000억 달러를 모금할 계획이며, ETF 출시는 DAT를 더욱 약화시킬 것입니다. 6. 전략 모델 실패: DAT의 선구자인 Strategy(구 MicroStrategy)는 mNAV 프리미엄이 2.5배에서 1.4배로 폭락하면서 모델에 대한 시장의 신뢰가 흔들렸습니다. 공매도의 논리를 이해하려면 먼저 DAT 기업의 핵심 운영 논리를 설명해야 합니다. Kerrisdale이 보고서에서 설명했듯이 핵심 논리는 다음과 같습니다. 토큰의 장부 가치보다 높은 가격으로 주식을 발행 → 자금 조달 → 토큰 추가 매수 → 주당 토큰 수 증가 → 프리미엄 유지 → 주식 추가 발행, 자기 강화적 순환 형성. 예를 들어, 회사 A는 현재 장부에 10억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있으며 총 주식 자본은 1억 주입니다. 회사 A는 자본을 조달하기 위해 주당 10위안 이상의 가격으로 신주를 발행합니다. 투자자들은 자금 조달 이후 회사가 비트코인을 지속적으로 매수하면 각 주식의 "내용"이 증가하여 주가가 상승할 것으로 예상하고, 따라서 신주에 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 따라서 회사 A는 자금 조달 이후에도 비트코인을 계속 매수하여 각 주식의 내용과 주가를 증가시킵니다. 회사 A는 이 과정을 계속하여 주가를 지속적으로 상승시킬 수 있습니다. 그러나 이러한 순환을 유지하려면 두 가지 필수 조건이 있습니다. 첫째, 초기 단계에서 mNAV에 대한 프리미엄이 존재하거나, 적어도 이후 프리미엄에 대한 기대가 있어야 합니다. 둘째, 프리미엄과 프리미엄 비율이 유지되어야 합니다. 프리미엄 비율이 0이거나 심지어 마이너스라면 투자자는 해당 암호화폐 자산을 직접 매수하는 것이 더 유리할 것입니다. 따라서 1, 2, 4번 항목을 종합적으로 고려하여 약세 전망을 설명할 수 있습니다. 케리스데일은 보고서를 바탕으로 10월 6일 기준 비트마인이 2억 4천만 주 이상을 발행하여 총 자본금이 3억 1,170만 주에 달했다고 추정합니다. BitMine은 7월과 8월 사이에 플라이휠을 사용하여 ETH 가치를 1,000주당 2.7 ETH에서 1,000주당 7 ETH로 늘렸지만, Kerrisdale은 회사의 Ethereum 보유량이 8월 25일과 10월 6일 사이에 65% 증가한 반면, 주당 ETH 가치는 17%만 증가했다고 추정합니다.

다시 말해, 케리즈데일은 콘텐츠 성장률이 이더리움 보유량 성장률을 따라가지 못할 것이라고 생각합니다. 또한, mNAV는 8월의 2배에서 1.4배로 하락했습니다. 콘텐츠 성장률 하락과 프리미엄 하락은 악순환으로 이어져 두 수치가 서로의 영향을 받아 계속 하락하다가 결국에는 동등 수준 또는 심지어 할인된 수준에 도달할 수 있습니다. 만약 데이터에 여전히 추측 요소가 포함되어 있다면, 비트마인이 8월 25일 주당 NAV와 총 주식 자본 공개를 중단한 것은 케리즈데일의 평가를 뒷받침합니다. 그는 X에서 "주당 순이익이 개선되면 홍보해야 합니다."라고 말했습니다. "프리미엄 사모발행"은 사실상 "할인 현금화"입니다. 9월 22일, 비트마인은 기관 투자자와 등록 직접 공모를 통해 보통주 5,217,715주를 주당 70달러에 매각하는 증권매매계약을 체결했다고 발표했습니다. 또한, 최대 10,435,430주(행사가 주당 87.50달러)의 보통주를 매수할 수 있는 워런트도 함께 발행했습니다. 회사는 이번 공모를 통해 약 3억 6,524만 달러의 총수익을 예상하고 있습니다. 케리스데일은 일반적으로 주가 상승을 견인하는 이러한 뉴스를 비트마인의 재무적으로 할인된 현금화로 해석했습니다. 보고서에 따르면, 70달러의 공모가는 당일 종가 61.29달러에 14%의 프리미엄을 적용한 것이지만, 각 주에는 워런트 2개(행사가 87.50달러, 만기 1.5년)가 포함되어 있었습니다. 블랙-숄즈 모델(거래량 100%, 금리 4%)을 사용하고 40%의 유동성 할인율을 적용했을 때, 각 워런트의 가치는 약 14달러였습니다. 1973년 피셔 블랙과 마이런 숄즈가 제안하고 노벨 경제학상을 수상한 블랙-숄즈 모델은 "만기 시에만 행사할 수 있는 옵션은 주어진 조건에서 현재 얼마의 가치가 있어야 하는가?"라는 질문을 다룹니다. 계산 공식에는 여러 변수가 포함됩니다. 케리스데일은 변동성(VOL)을 100%(해당 주식의 높은 변동성 때문)로, 무위험 금리를 4%로 설정했습니다. 그는 비트마인(BitMine)의 9월 22일 공모에서 워런트 한 개의 가치를 약 14달러로 계산했습니다. 따라서 현재 14달러의 가치가 있는 두 개의 워런트를 제외하면 비트마인의 실제 자금 조달 규모는 2억 2천만 달러에 불과하며, 이는 실제 공모가인 주당 42달러에 해당하며, 당일 종가 대비 약 31% 할인된 가격입니다. 케리스데일은 이 거래가 투자자에게는 손실이 아닐 수 있지만, DAT 회사가 상당한 할인으로 자금을 조달해야 한다면 플라이휠이 기능하는 데 필요한 조건 중 하나가 이미 무효화되어 비트마인 모델이 피로의 징후를 보이고 있다는 것을 보여준다고 생각합니다.DAT는 더 이상 희소하지 않습니다. 보고서에 따르면, 마이크로스트레티지가 2020년 비트코인 재무 전략을 출시했을 당시 시장에는 규정을 준수하고 편리한 암호화폐 자산 투자 도구가 부족하여 DAT가 "레버리지 대안"으로 여겨졌습니다. 현재까지 미국에서 150개 이상의 회사가 유사한 전략을 발표했으며, 총 1,000억 달러에 가까운 자금을 조달할 계획입니다. 한편, SEC의 간소화된 ETF 승인 절차는 "ETF 쓰나미"를 불러올 것으로 예상되며, 비용이 저렴하고 유동성이 높은 이더리움 투자 채널이 시장을 빠르게 장악할 가능성이 있습니다. 케리스데일은 가장 오래된 스트래티지조차 mNAV 프리미엄이 연초 대비 최고치인 2.5배에서 1.4배로 하락했다고 언급하며, 이는 DAT 모델에 대한 시장의 신뢰가 흔들렸음을 시사합니다. 스트래티지조차 8월에 신주 발행 시 프리미엄을 2.5배로만 책정하겠다는 약속을 갑자기 철회했습니다. 이러한 신뢰와 원칙이 무너지면 회복하기 어렵습니다. 따라서 시장이 전략, 또는 전략 자체에 대한 신뢰가 부족하면, 모방자들은 필연적으로 먼저 무너질 것입니다. 케리즈데일은 보고서 서두에서 이를 가장 잘 요약했습니다. "우리는 이더리움을 공매도하는 것이 아니라, 투자자들이 ETH에 대해 여전히 프리미엄을 지불해야 한다는 생각입니다. ETH를 보유하고 싶다면 직접 매수하거나, 지분을 보유하거나, ETF를 매수하세요." BMNR의 판매 전략은 "ETH 자체보다 가치가 높다"는 것이지만, 전략은 평범하고, 경쟁이 치열하며, 공시가 불투명하고, 주당 ETH 성장률이 둔화되고 있으며, 소위 "프리미엄 자금 조달"은 사실상 희석화(게다가 희소성도 없음)입니다. 이러한 상황에서 BMNR의 프리미엄은 계속 하락할 수밖에 없습니다. 공매도에 대한 케리즈데일의 "열정"과 논란의 여지가 있는 DAT 케리즈데일 캐피털은 월가에서 가장 활발한 "롱-숏 헤지 + 이벤트 드리븐" 펀드 중 하나로, 공격적인 공모 공매도로 유명합니다. 최근 몇 년 동안 케리스데일은 "비현실적인 가치 평가"를 받는 암호화폐, 양자 기술, 그리고 SPAC(스팩)에 집중 투자해 왔습니다. 케리스데일은 2023년 말부터 2024년 초까지 마라톤 디지털(Marathon Digital)과 사이퍼 마이닝(Cipher Mining)에 대해 조치를 취했으며, 그 결과 각각 하루 5%에서 8%의 하락을 기록했습니다. 암호화폐 관련 주식 외에도 케리스데일은 상반기에 양자 컴퓨팅 주식인 아이온큐(IonQ)와 디웨이브 퀀텀(D-Wave Quantum)을 공매도했습니다. 그러나 공매도 보고서 발표 당일에는 두 회사 모두 소폭 하락에 그쳤고, 이후 상당한 상승세를 보였습니다. 케리스데일 캐피털(Kerrisdale Capital)의 설립자이자 최고투자책임자(CIO)인 사암 아드랑기(Sahm Adrangi)는 도이체방크(Deutsche Bank)에서 고수익 채권과 레버리지론 전문으로 경력을 시작했으며, 차닌 캐피털 파트너스(Chanin Capital Partners)에서 채권자 위원회의 파산 및 법원 밖 구조조정 자문을 역임했습니다. 이후 20억 달러 규모의 부실채권 헤지펀드인 롱에이커 매니지먼트(Longacre Management)에서 애널리스트로 활동했습니다.Sahm Adrangi는 2010년과 2011년에 China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International을 포함한 사기성 중국 기업에 대한 공매도와 폭로로 유명합니다. 그의 공매도 대상인 China Education Alliance와 ChinaCast Education Corp.는 이후 SEC의 조사를 받고 처벌을 받았습니다. Kerrisdale은 공매도만 하는 펀드가 아니지만 최근에는 DAT를 최신 목표로 삼아 과대평가된 기업에 노력을 집중하고 있습니다. 서두에서 언급했듯이 이러한 종류의 자신감 넘치는 네이키드 공매도는 논리의 근본적인 결함이 발견된 데 기반을 두고 있을 것입니다. Kerrisdale의 올해 공매도 성과는 특별히 인상적이지 않았으며 대부분의 공매도 기업이 짧은 하락 후 플러스로 돌아섰습니다. 그러나 DAT 모델에 대한 고유한 통찰력을 간과해서는 안 됩니다. 올해 많은 미국 상장 기업들이 비트코인, 이더리움, 그리고 다른 알트코인들에 대한 DAT 모델을 실험하기 시작했고, 저명한 투자자들이 이 이니셔티브를 지지하는 가운데, 비탈릭을 비롯한 웹3 업계 관계자들은 우려를 표명했습니다. 이러한 우려는 이제 충분히 근거가 있는 것으로 보입니다. 핫한 아이디어와 풍부한 유동성을 특징으로 하는 시장에서 DAT 주가는 실제로 급등할 수 있지만, 이러한 거품과 같은 급등은 결국 지속 불가능해질 것입니다. 시장 전체가 긍정적일 때 DAT가 불길에 기름을 부을 수 있다는 사실을 부인하지는 않지만, 거품이 가라앉으면 오랫동안 탄화된 이 장작이 뿜어내는 재에 누가 속을까요? (원문 링크)