DeFi 바이백 붐 속, 유니스왑과 리도, '중앙집중화' 논란에 휩싸여

이 글을 읽으려면 17 분

유니스왑과 리도 같은 플랫폼이 토큰 환매를 시행하고 중앙 집중화에 대한 우려가 커지면서 이러한 프로토콜은 통제와 지속 가능성에 대한 의문에 직면하고 있습니다.

원제: 유니스왑, 리도, 에이브?! DeFi는 어떻게 조용히 중앙화되고 있는가

원저자: 올루와펠루미 아데주모, CryptoSlate

원번역: 세어시, 포사이트 뉴스

11월 10일, 유니스왑 관리자들이 "UNInformation" 제안서를 제출했을 때, 해당 문서는 프로토콜 업데이트보다는 기업 구조조정에 더 가까웠습니다.

이 제안서는 이전에 사용되지 않았던 프로토콜 수수료를 활성화하고, 새로운 온체인 재무 엔진을 통해 자금을 조달하며, 그 수익금을 UNI 토큰을 매수하고 소각하는 데 사용할 계획이었습니다. 이 모델은 기존 금융의 자사주 매입 프로그램과 놀라울 정도로 유사합니다.

하루 후, 리도(Lido)도 유사한 메커니즘을 출시했습니다.

리도의 탈중앙화 자율 조직(DAO)은 자동 자사주 매입 시스템을 제안했습니다. 이더리움 가격이 3,000달러를 초과하고 연간 수익이 4천만 달러를 초과하면, 초과 스테이킹 수익금을 거버넌스 토큰인 LDO를 매입하는 데 사용합니다. 이 메커니즘은 의도적으로 경기 역행 전략을 채택합니다. 즉, 강세장에는 더욱 강력하고, 경색된 시장 상황에서는 더욱 보수적입니다. 이러한 이니셔티브들은 DeFi 분야에 중대한 변화를 가져옵니다. 지난 몇 년 동안 DeFi 분야는 밈 토큰과 인센티브 기반 유동성 활동이 주도해 왔습니다. 이제 주요 DeFi 프로토콜들은 수익, 수수료 확보, 자본 효율성과 같은 핵심 시장 펀더멘털을 중심으로 재편되고 있습니다. 그러나 이러한 변화는 업계가 통제력, 지속 가능성, 그리고 탈중앙화가 기업 논리로 점차 자리를 내주고 있는지 여부와 같은 일련의 까다로운 문제에 직면하게 만듭니다.

DeFi의 새로운 금융 논리

2024년 대부분 동안 DeFi의 성장은 주로 문화적 화제, 인센티브 프로그램, 그리고 유동성 채굴에 의존했습니다. "수수료 재활성화" 및 "바이백 프레임워크 구현"과 같은 최근 움직임은 업계가 토큰 가치를 사업 성과와 더욱 직접적으로 연결하려는 시도를 시사합니다.

유니스왑을 예로 들어 보겠습니다. 최대 1억 개의 UNI 토큰을 소각한다는 유니스왑의 계획은 UNI를 단순한 "거버넌스 자산"에서 "프로토콜 경제적 권리 증서"에 더 가까운 자산으로 재정의하는 것입니다. 비록 UNI에는 주식과 같은 법적 보호나 현금 흐름 분배 권리가 없음에도 불구하고 말입니다.

이러한 바이백 프로그램의 규모를 과소평가해서는 안 됩니다. MegaETH Labs 연구원 BREAD는 현재 수수료 수준을 기준으로 Uniswap이 매달 약 3,800만 달러의 바이백 용량을 생성할 수 있다고 추정합니다. 이 금액은 Pump.fun의 바이백 비율을 초과하지만 Hyperliquid의 월별 바이백 규모인 약 9,500만 달러보다 낮습니다. Hyperliquid, Uniswap 및 Pump.fun의 토큰 바이백 비교(출처: Bread) Lido의 시뮬레이션 메커니즘 구조는 연간 약 1,000만 달러의 바이백을 지원할 수 있음을 보여줍니다. 재매입된 LDO 토큰은 wstETH와 페어링되어 거래 심도를 높이기 위해 유동성 풀에 추가됩니다. 다른 프로토콜도 유사한 이니셔티브를 가속화하고 있습니다. Jupiter는 운영 수익의 50%를 JUP 토큰 바이백에 할당하고, dYdX는 네트워크 수수료의 4분의 1을 바이백 및 검증자 인센티브에 할당합니다. Aave는 자사주 매입을 촉진하기 위해 재무부를 통해 연간 최대 5천만 달러를 투자하는 구체적인 계획을 수립하고 있습니다. Keyrock 데이터에 따르면 2024년 이후 소득 연계 토큰 보유자 배당금이 5배 이상 증가했습니다. 2025년 7월 한 달 동안만 프로토콜들이 자사주 매입 및 인센티브에 약 8억 달러를 지출하거나 할당했습니다.

DeFi 프로토콜 보유자 수익(출처: Keyrock)

결과적으로 주요 프로토콜 수익의 약 64%가 이제 토큰 보유자에게 돌아갑니다. 이는 "재투자를 우선시하고 분배"하는 이전 주기와는 극명한 대조를 이룹니다.

이러한 추세의 이면에는 업계에서 형성되는 새로운 합의가 있습니다. "희소성"과 "반복 수익"이 DeFi 가치 내러티브의 핵심이 되고 있습니다.

토큰 경제의 제도화

바이백 물결은 DeFi와 기관 금융의 통합이 심화되고 있음을 반영합니다.

DeFi 프로토콜은 다음과 같은 기존 재무 지표를 사용하기 시작했습니다. 투자자들에게 가치를 전달하기 위해 주가수익비율, 수익률 임계값, 순배당률을 제시합니다. 이제 투자자들은 성장 기업을 평가하는 것과 같은 방식으로 DeFi 프로젝트를 평가합니다.이러한 융합은 펀드 매니저들에게 공통된 분석 언어를 제공하지만, 새로운 과제도 안겨줍니다. DeFi는 "규율"이나 "공개"와 같은 제도적 요건을 염두에 두고 설계되지 않았지만, 이제 업계는 이러한 기대를 충족해야 합니다. Keyrock의 분석에 따르면 많은 자사주 매입 프로그램이 지속 가능하고 반복적인 현금 흐름보다는 기존 재무부 보유 자금에 크게 의존하고 있다는 점은 주목할 만합니다. 이 모델은 단기적으로는 토큰 가격을 지지할 수 있지만, 장기적인 지속 가능성은 의문시됩니다. 특히 "수수료 수익이 순환적이고 토큰 가격 상승과 연동되는" 시장 환경에서는 더욱 그렇습니다. 더욱이 Blockworks의 애널리스트 Marc Ajoon은 "자율 자사주 매입"은 일반적으로 시장에 미치는 영향이 제한적이며, 토큰 가격 하락 시 프로토콜의 미실현 손실로 이어질 수 있다고 생각합니다. 이러한 관점에서 아준은 "데이터 기반의 자동 조정 시스템"을 옹호합니다. 즉, 밸류에이션이 낮을 때는 자금을 배분하고 성장 지표가 부진할 때는 재투자하여, 자사주 매입이 투기적 압력이 아닌 실제 운영 성과를 반영하도록 하는 것입니다. 그는 "현재로서는 자사주 매입이 만병통치약이 아니다… '자사주 매입'이라는 논리 때문에 업계는 더 높은 수익을 낼 수 있는 다른 방법보다 자사주 매입을 맹목적으로 우선시한다"고 말합니다. 아르카(Arca)의 최고투자책임자(CIO)인 제프 도먼(Jeff Dorman)은 더욱 포괄적인 관점을 제시합니다. 그는 기업 자사주 매입이 발행 주식 수를 줄이는 반면, 토큰은 특수한 네트워크에 속해 있어 기존의 구조조정이나 인수합병(M&A)으로 공급량을 상쇄할 수 없다고 주장합니다. 따라서 토큰 소각은 프로토콜을 "완전 분산 시스템"으로 이끌 수 있습니다. 하지만 토큰 보유는 미래에 대한 유연성을 제공합니다. 수요나 성장 전략에 따라 언제든지 토큰을 늘릴 수 있습니다. 이러한 이중성 때문에 DeFi 자본 배분 결정은 주식 시장보다 더 큰 영향력을 발휘합니다. 새로운 위험 등장 자사주 매입의 재무적 논리는 단순하고 직접적이지만, 거버넌스에 미치는 영향은 복잡하고 광범위합니다. 유니스왑(Uniswap)을 예로 들어보겠습니다. 유니스왑의 "UNIFication" 제안은 운영 권한을 커뮤니티 재단에서 민간 기업인 유니스왑 랩스(Uniswap Labs)로 이전하는 것을 목표로 합니다. 이러한 중앙집중화 경향은 분석가들 사이에서 우려를 불러일으켰는데, 이들은 이것이 "탈중앙화 거버넌스가 피해야 할 계층 구조"를 재현할 수 있다고 생각합니다. 이에 대해 디파이(DeFi) 연구원 이그나스(Ignas)는 "암호화폐 '탈중앙화'의 원래 비전은 어려움을 겪고 있다"고 지적합니다. 이그나스는 이러한 "중앙집중화 경향"이 지난 몇 년 동안 점진적으로 나타났다고 강조합니다. 가장 전형적인 예로, 디파이 프로토콜이 보안 문제를 처리할 때 "긴급 종료" 또는 "핵심 팀의 신속한 의사 결정"에 의존하는 경우가 많다는 것입니다.그의 견해에 따르면 핵심 문제는 "중앙집중형 권력"이 경제적 정당성을 갖더라도 투명성과 사용자 참여를 저해한다는 것입니다. 그러나 지지자들은 이러한 권력 집중이 "이념적 선택"이라기보다는 "기능적 필요"일 수 있다고 주장합니다. 벤처 캐피털 회사 a16z의 CTO인 에디 라자린은 유니스왑의 "유인포메이션(UNInformation)" 모델을 "폐쇄형 모델"이라고 설명합니다. 즉, 탈중앙화 인프라에서 창출된 수익이 토큰 보유자에게 직접 전달되는 모델입니다. 그는 DAO가 "향후 개발을 위해 더 많은 토큰을 발행"할 수 있는 권한을 유지하여 유연성과 재무적 규율 사이의 균형을 이룰 것이라고 덧붙입니다. "분산형 거버넌스"와 "실행 수준 의사 결정" 사이의 갈등은 새로운 문제가 아니지만, 그 재정적 영향은 이제 크게 확대되었습니다. 현재 주요 프로토콜들은 수억 달러 규모의 재무 자산을 관리하고 있으며, 이들의 전략적 결정은 전체 유동성 생태계에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 DeFi 경제가 성숙해짐에 따라 거버넌스 논의의 초점은 "탈중앙화 철학"에서 "대차대조표에 미치는 실제 영향"으로 이동하고 있습니다. DeFi 성숙도 테스트 토큰 환매 열풍은 탈중앙화 금융이 "자유로운 실험 단계"에서 "구조화된 지표 중심 산업"으로 진화하고 있음을 시사합니다. 한때 이 분야를 정의했던 "자유로운 탐구"는 점차 "현금 흐름 투명성", "성과 책임성", "투자자 이해 관계 조정"으로 대체되고 있습니다. 그러나 성숙은 다음과 같은 새로운 위험을 초래합니다. • 거버넌스가 중앙 집중식 제어로 전환될 수 있습니다. • 규제 기관이 환매를 "실제 배당금"으로 취급하여 규정 준수 논란을 야기할 수 있습니다. • 팀이 핵심 사업 개발을 소홀히 하고 "기술 혁신"에서 "금융 공학"으로 초점을 이동할 수 있습니다. 이러한 변화의 지속 가능성은 구현 단계에서 내리는 선택에 달려 있습니다. • "프로그래밍 방식 환매 모델"은 체인에 투명성을 자동으로 주입하여 탈중앙화 특성을 유지할 수 있습니다. • "자율적 환매 프레임워크"는 구현 속도가 빠르지만 신뢰성과 법적 명확성을 약화시킬 수 있습니다. • "하이브리드 시스템"(환매를 측정 가능하고 검증 가능한 네트워크 지표에 연결)은 타협안이 될 수 있지만 현재 실제 시장에서 "탄력성"을 입증하는 사례는 거의 없습니다.