원문 제목: 헷지 펀드 수익에 대한 대부분의 사람들의 오류

원문 저자: @systematicls, 매크로 애널리스트

원문 번역: AididiaoJP, 선히 뉴스

서문

많은 사람들이 헷지 펀드의 수익에 대해 큰 오해를 하고 있습니다. 헷지 펀드가 "시장을 이기지 못한다"고 말하는 것은 마치 배와 자동차의 속도를 비교하고 배가 고속도로에서 느리게 달리는 것을 원망하는 것과 같습니다. 완전히 잘못된 대상을 비교하고 있는 것입니다.

S&P 500 지수를 사는데 드는 비용은 연간 약 0.09%입니다. 최고 수준의 헷지 펀드의 연간 수수료율은 5%-8%입니다(2/20 수수료 구조와 각종 비용 포함). 비용 차이는 50-80배에 이릅니다.

만약 이 둘이 같은 것을 제공한다면, 투자자는 어리석은 것입니다. 하지만 그들이 제공하는 것은 실제로 다릅니다. 수천 억을 투자하는 기관 투자자들도 어리석지 않습니다.

그들이 사는 것은 돈으로도 복제할 수 없는 것입니다: 요인 중립적, 고 샤프 비율, 대규모 및 상관 관계가 없는 수익원. 이 점을 이해하면 고비용의 타당성을 이해하게 되며, 다시는 헷지 펀드와 지수 펀드를 비교하지 않게 될 것입니다.

수요의 원천

일반적인 비판은 다음과 같습니다: "올해 S&P 지수가 17% 상승했는데, 헷지 펀드는 9.3% 수익을 올렸다." 대부분의 헷지 펀드에 대해 이 비판은 타당할 수 있지만, 많은 펀드는 단순히 포장된 시장 변동입니다.

하지만 Citadel/Millennium/Point72와 같은 최고 수준의 펀드의 제품 논리를 완전히 오해하고 있습니다. 그들의 목표는 시장을 이기는 것이 아니며, 이것이 이미 그들의 임무가 아닙니다. 0과 관련이 없도록 설계된 펀드를 100%의 주식 기준과 비교하는 것은 마치 보험 가입증서가 수익을 내지 않는 것을 원망하는 것과 같이 무의미합니다.

1000 억 달러의 연금 자금을 관리할 때, 그 중 600 억은 이미 주식에 투자되어 있습니다. 당신은 주식 노출 부족이 아니라, 오히려 주식이 지나치게 많습니다. 당신이 진정 필요로 하는 것은 주식 시장이 하락할 때 오르는 것(또는 적어도 하락에 뒤쳐지지 않는 것)입니다. 당신이 필요로 하는 것은 리스크를 분산하는 것입니다. 보다 정확히 말하면, 당신이 원하는 것은 시장이 어떻든지 상승하고 현금보다 우월한 성과를 보이는 것입니다.

좋아 들리나요? 비싸게 느껴지나요? 맞아요! 진정한 리스크 분산은 극도로 비싸며, 그 이유는 그것이 극히 희귀하기 때문입니다!

경쟁 상대는 누구인가

S&P 500 장기 샤프 비율은 대략 0.35-0.5 정도이며, 1%의 변동을 감수할 때 0.35%-0.5%의 초과수익을 얻는 것을 의미합니다. 전 세계 최고의 헤지 펀드들의 샤프 비율은 1.5-2.5 또는 그 이상에 이릅니다.

우리가 말하는 것은 수십 년 동안 2 정도의 샤프 비율을 유지하며, 시장 변동과는 무관한 수익을뿐만 아니라 훨씬 낮은 변동성을 얻었다는 것입니다. 이러한 회사들은 하락이 매우 적고, 회복 또한 매우 빠릅니다.

헤지 펀드는 동일한 제품의 고가 버전이 아니라 완전히 다른 범주입니다. 최고의 헤지 펀드는 두 가지 ETF/지수 제품이 갖지 못하는 장점을 제공합니다:

· 요인 중립

· 높은 샤프 비율

요인 중립의 가치

요인 중립의 가치를 이해하려면 이 공식을 살펴봅니다:

수익 = 알파 + 베타 × 요인 수익 + 무작위 오류

· 알파 = 기술이 가져다주는 수익

· 베타 = 시스템적인 요인 노출

· 요인 수익 = 시장 요인의 수익

· 무작위 오류 = 개별 차이

베타 부분은 공개적인 요인 조합을 복제할 수 있습니다. 복제 가능한 것은 복제 비용만 지불해야 합니다. 복제는 매우 저렴합니다: 시장 요인 0.03%-0.09%, 스타일 요인 0.15%-0.3%.

알파는 모든 복제 가능한 부분을 제외한 나머지입니다. 정의상으로도 요인 노출을 통해 합성할 수 없습니다. 이러한 복제 불가능성이 프리미엄의 기초입니다.

주요 인사이트: 베타가 저렴한 이유는 요인 수익이 공공 재화이며, 용량에 한계가 없습니다. 시장이 10% 상승하면, 모든 소유자가 10%를 벌게 되며, 배타성은 없습니다. S&P의 수익은 많은 사람이 매수해도 줄지 않습니다.

알파가 비싼 이유는 영(零)선 게임이며, 용량이 제한적입니다. 1달러의 알파를 벌면, 누군가는 1달러를 잃습니다. 알파를 생성하는 시장의 비효율성은 한정되어 있으며, 자금 유입에 따라 사라집니다. 1억 달러 규모에서 샤프 비율 2인 전략은 100억 규모에서는 0.8로 낮아질 수 있습니다. 대규모 거래 자체가 가격에 영향을 줄 것이기 때문입니다.

요인 중립(모든 시스템적 노출 베타≈0)는 유일한 정말로 복제할 수 없는 수익원입니다. 이것이 프리미엄이 타당한 이유입니다, 수익 자체가 아니라 이러한 수익을 다른 방식으로 얻을 수 없기 때문입니다.

높은 샤프 비율의 매력

고 샤프의 복리 효과는 시간이 지남에 따라 드러납니다. 두 기댓값 수익률이 모두 7%인 조합이지만 변동성이 다른 경우(16% 대 10%), 20년 후 결과는 매우 다릅니다. 낮은 변동성 조합은 손실 확률이 절반으로 줄어들며 하락 시 보호 수준이 훨씬 높아집니다.

안정적인 지출이 필요한 기관에 대해 이러한 신뢰성은 지불할 가치가 있습니다.

변동성은 투자 경험뿐만 아니라 수학적으로도 장기 수익을 탐식합니다:

기하 평균 수익 ≈ 산술 평균 수익 - (변동성²/2)

이를 '변동성 손실'이라고 하며, 고 변동성 조합은 장기적으로 반드시 낮은 변동성 조합을 능가하며, 기대 수익이 동일한 경우에도 마찬가지입니다.

낮은 변동성 조합은 최종적으로 4,800만 원을 더 벌어들이며 부의 증가율이 16% 더 높아지지만 '기대 수익'은 동일합니다. 이것은 위험 선호도 문제가 아니라 수학적 사실입니다: 변동성이 시간이 지남에 따라 부의 탈취를 하게 됩니다.

전문 투자자처럼 사고하기

왜 기관들이 인자 중립 펀드에 100배의 프리미엄을 지불하려고 할까요? 포트폴리오 수학을 보면 이해됩니다.

표준 포트폴리오로 가정해 봅시다: 60% 주식 + 40% 채권. 기대 수익률 5%, 변동성 10%, 샤프 비 0.5. 나쁘지 않지만 주식 리스크가 매우 높습니다.

인자 중립 헷지 펀드 20% 추가: 기대 수익률 10%, 변동성 5%, 샤프 비 2.0, 주식 채권과 무관한 상태. 새로운 포트폴리오: 48% 주식 + 32% 채권 + 20% 헷지 펀드.

결과: 기대 수익률이 6%로 상승하고 변동성이 8%로 감소하며, 샤프 비가 0.75로 상승했어요 (50% 상승).

이것은 단지 한 펀드일 뿐입니다. 만약 상관관계가 없는 최상위 펀드 2개, 3개를 찾을 수 있다면 어떨까요? 지금 당신은 왜 이러한 자산이 이토록 귀중한지 이해하게 될 것입니다.

기관들은 최상위 펀드에 투자하려고 서로 경쟁합니다. 그들이 지수 펀드가 저렴하다는 것을 알기 때문이 아니라, 포트폴리오 수준의 수학을 이해하기 때문입니다. 비교하는 것은 비용이 아니라 비용이 가져다주는 포트폴리오 효율입니다.

기관들처럼 펀드 선택하는 방법

최상위 헷지 펀드에 가까운 제품을 찾고 있다고 가정해 봅시다. Citadel/Millennium/Point72에 접촉할 순 없지만 시간은 많이 투자한 상황입니다. 어떻게 걸러낼까요?

다음을 주목하세요:

장기적인 인자 노출을 살펴보세요: 현재 뿐만 아니라 최근 몇 년간의 롤링 데이터도 살펴보세요. 진정한 인자 중립 펀드일 경우 시장, 산업, 스타일 요인에 대한 노출은 지속적으로 거의 제로에 가깝게 유지되어야 합니다. 시장 베타가 약 0.3 수준의 변동인 경우 이는 요인 타이밍이며—유용할 수 있지만 당신이 구매하려는 제품은 아닙니다.

압력 테스트: 상슨 시장에서는 누구나 관련이 없어 보입니다. 위기 시기를 살펴보아야 합니다: 2008년, 2020년 초, 2022년. 만약 인출이 발생하면서 시장과 동기화되면 진정한 중립이 아니며, 베타 노출이 내재되어 있습니다.

장기 샤프 비율을 살펴보세요: 단기간에 높은 샤프 비율을 보이는 것은 운이 갈 수 있지만, 장기간에 높은 샤프 비율을 유지하는 것은 운에 의존하기 어렵습니다. 샤프 비율은 본질적으로 수익률의 통계적 유의성 지표입니다.

복제 아이디어를 버리세요: 요인 ETF는 가치, 모멘텀 등 요인 노출을 제공할 수 있으며, 매년 0.15%-0.5%의 비용이 듭니다. 그러나 이것은 동일한 제품이 아닙니다. 요인 ETF는 요인과 관련이 있지만, 중립 펀드는 관련이 없습니다. 이러한 관련성 구조가 핵심입니다. 당신은 적극적인 관리 제품이나 알파 전략을 찾아야 합니다.

희소성 이해

위의 연구를 마치면 알게 되는 것은 아마도 모든 기준을 완벽히 충족하는 제품은 없다는 것입니다!

정직하게 말해서, 거의 유사한 제품을 발견할 수 있을지도 모르지만, 이러한 제품이 기관자금 규모에 수용될 가능성은 매우 낮습니다. 수조 달러의 주권 기금을 관리하는 데 있어 몇 억 달러의 투자는 무의미합니다.

마침내 깨닫게 될 것입니다: 500억 달러 이상의 규모, 여러 주기를 거쳐 샤프 비율을 2 이상 유지할 수 있는 기업은 소수뿐입니다. 이것은 너무 어렵습니다. 요인 중립성 + 대규모 + 장기 안정성, 이 세 가지를 갖춘 경우는 극히 드물합니다. 이러한 희소성으로 인해 프리미엄이 투자할 수 있는 사람에게 합리적으로 보입니다.

마지막으로

최고의 요인 중립 헤지 펀드에 50-100배의 프리미엄을 지불하는 것은 견고한 포트폴리오 수학적 지원을 받고 있으며, 이것이 비평가들이 무시하는 부분입니다. 기관 투자자들도 바보가 아닙니다. 실제 문제는 아마도 너무 많은 펀드가 최고 수준의 수수료를 받고 있지만, 매년 0.15%만 제공하며 구입 가능한 비싼 베타를 제공한다는 것입니다.

（참고: 펀드 보고서의 반환은 모든 비용이 제외된 순 수익률이며 추가적인 공제가 필요하지 않습니다.）

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