원문 제목: Oil Is the War
원문 작성자: Garrett
번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 시장이 아직도 원유 가격 변동을 전쟁의 "결과 변수"로 간주하는 동안, 이 글은 진정으로 이해해야 할 것은 전쟁 자체가 어떻게 석유를 통해 가격이 책정되고 있는지입니다.

호르무즈 해협이 계속 막혀있는 가운데, 글로벌 원유 공급 체계는 강제로 재구성되고 있습니다. 아시아 구매자들은 대규모로 미국 원유로 전환되고 있으며, WTI가 Brent를 추월하면서 가격 결정 메커니즘과 무역 흐름이 구조적 변화 중에 있음을 알립니다. 단기적인 가격 차이는 계약으로 설명될 수 있지만, 보다 깊이있게 살펴보면 "누가 여전히 공급할 수 있는가"라는 문제가 있습니다.

저자는 덧붙여 현재 시장의 주요 오류가 가격이 아니라 시간에 있다고 지적했습니다. 선물 곡선은 아직도 충돌이 단기간 내에 종결되고 공급이 회복될 것이라는 전제를 내포하고 있습니다. 그러나 더 가능성 있는 시나리오는 장기적인 소모전 전쟁입니다. 이는 원유 가격의 고점이 단순히 단계적 충격이 아니라 더 오랜 기간 지속되는 구조적 상태로 전개될 것을 의미하며, 범위는 120~150달러까지 상승할 수 있습니다.

이런 맥락에서 원유는 더 이상 대량 상품이 아니라 모든 자산의 "상류 변수"로서 역할하게 됩니다. 그 재조정은 이자율, 환율, 주식시장 및 신용시장으로 연쇄적으로 전파될 것입니다.

시장은 이미 전쟁의 발발을 가격에 반영했지만, 아직 전쟁의 지속성은 가격에 반영되지 않았습니다.

아래는 원문입니다:

트럼프는 이란에 10일 마감 기한을 주었습니다. 그것은 이미 일주일 전의 일이었습니다. 어제, 그는 한번 더 모든 이들에게 상기했습니다: 타이머는 이미 48시간을 카운트다운하고 있습니다. 테헤란의 답변은: 아뇨.

다섯 주 전, 즉 2월 28일 미국이 이란을 공습했을 때, 시장의 가격 책정 논리는 여전히 "외과 수술식" 공중타격에서 고정되어 있었습니다: 이후 두 주, 많아봐야 세 주. 호르무즈 해협의 항로가 복구돼; 원유가격이 급등한 뒤에 하락하며 모든 것이 정상화된다는 것.

하지만 우리가 그때 판단한 것은: 그렇지 않을 것이라고.

첫째 날부터, 우리의 핵심 견해는 이 전쟁이 먼저 확대되고, 그 후에 비로소 수그러들 수도 있다는 것이었습니다. 가장 가능성 있는 길, 지상군의 개입으로 이어지며, 그 후로 장기적이고 소비적인 충돌으로 전개될 것입니다. 호르무즈 해협의 중단 기간은 시장이 공급하고자 하는 것보다 훨씬 더 깁니다. 우리는 지속 기간 프레임, 호르무즈 가격 책정 모델, 그리고 전쟁 변수 분석에서 모든 논리를 제시했습니다.

핵심 판단은 매우 간단합니다: 이란은 승리할 필요가 없으며, 전쟁 비용을 워싱턴이 탈출 경로를 찾도록 충분히 높게 가져다놓기만 하면 됩니다. 그리고 이 "탈출"은 항로가 원활히 재개되는 것과 동반될 것이 아닙니다.

5주 뒤, 이 평가의 핵심 부분마다, 점차적으로 확인되고 있습니다. 호르무즈 해협은 아직 통행이 회복되지 않았습니다. 브렌트 유가는 약 110달러로 마감했습니다. 국방성은 몇 주간의 지상 작전을 준비하고 있습니다. 트럼프의 전쟁 목표는 "비핵화"에서 상대방을 "돌석기 시대로 몰아넣기"로 변해가지만, 그는 아직 "승리"가 무엇인지 명확히 정의하지 못했습니다.

지상군의 투입은 우리가 주시해 온 업그레이드 교차로입니다. 해병대와 공수부대는 전장에 집결하고, 그 순간이 다가오고 있습니다.

그러나 다음 공습이나 마지막 경고보다 중요한 것은 석유입니다.

석유는 이 전쟁의 부산물이 아닙니다. 석유 자체가 전쟁의 핵심입니다. 주식 시장, 채권 시장, 암호 시장, 연방준비제도, 심지어 당신의 일상적인 식료품 지출까지—모든 것이 하류 변수입니다. 원유 가격 판단만 정확하면, 나머지는 모두 자연스럽게 전개될 것이며; 판단을 잘못하면, 다른 모든 결정이 의미를 잃을 것입니다.

WTI 원유 가격은 방금 2022년 이래 처음으로 브렌트보다 높았습니다. 이 변화는 이미 시장의 주의를 끌었습니다.

좋습니다, 그래야 합니다.

WTI가 브렌트를 넘었습니다: 모두가 묻고 있어요

4월 2일, WTI 원유는 111.54달러에 마감되었고, 브렌트는 109.03달러에 마감되었습니다. WTI는 브렌트에 대해 2.51달러의 프리미엄을 보였으며, 이는 2009년 이후 최대 가격 차이입니다. 단 두 주 전까지만 해도 WTI는 뚜렷한 브렌트에 대한 할인이 존재했습니다.

모두가 묻고 있습니다: 무슨 일이 벌어졌나요? 아래는 간략한 버전과 좀 더 현실적인 버전입니다.

간략한 버전: 계약 만기의 불일치

WTI의 근월물 계약은 5월 인도에 대응하는 반면, 브렌트의 근월물 계약은 이미 6월로 롤링되었습니다. 이렇게 공급이 긴장된 상황에서, "한 달 앞당겨 인도"는 더 높은 가격을 의미합니다—WTI는 단순히 더 일찍 인도되는 시간 때문에 높은 가격을 보인 것뿐입니다.

35년의 거래 경험을 갖고 있는, 현재 옥스포드 대학에서 근무 중인 석유 거래자인 Adi Imsirovic은 역사적인 최고 수준의 운송비와 보험 비용 위에, 매수자들은 브렌트 유가를 한 달 앞당기기 위해 한 켤레당 거의 30달러나 더 지불할 의사가 있습니다. 그의 35년의 직업 경력 동안, 그런 상황을 본 적이 없습니다.

이것은 "기계적 수준"의 해석입니다—그것은 옳지만 완전하지는 않습니다.

현실적인 버전: 가격곡선이 전체적으로 이동 중

WTI와 브렌트의 수렴은 최근 월물 계약에만 발생한 잘못된 위치 이동이 아닙니다. Bloomberg는 이러한 현상이 여러 월물에서 명확하게 나타나며 전체 선물 곡선에 걸쳐 있다고 언급했습니다. 즉, 전체 가격 곡선이 다시 가격 책정되고 있습니다.

그 이유는 무엇일까요? 아시아 수요의 변화입니다. 지난 3월 말, 아시아 제련소가 5월 선적 미국 원유 약 1000만 배럴을 확보했으며, 그 전 주에도 약 800만 배럴을 구매했습니다. Kpler는 4월 미국의 아시아 원유 수출이 하루에 170만 배럴에 이를 것으로 예상하며, 3월의 130만 배럴에 비해 높아질 것으로 예상합니다. 중국, 한국, 일본, 싱가포르의 엑슨모빌 제련소도 미국 원유를 매입하고 있습니다. 왜냐하면 현재 이것이 "입수할 수있는 유일한 상품"이기 때문입니다.

호르무즈 해협은 여전히 폐쇄 상태에 있습니다. 아부다비의 기준 원유 무르반(Murban)도 더 이상 세계 시장에서 찾아볼 수 없습니다. WTI는 전 세계의 "마진 프라이싱 오일"로 변모하고 있습니다.

이것은 공포에 빠져 본풀더를 구입하는 것이 아니라, 유동적 구조의 변화입니다.

이제 선물 가격 곡선을 다시 살펴보겠습니다.

이 곡선은 하나의 신호를 전달하고 있습니다: 이것은 임시적 충격에 불과하며, 연말까지 모든 것이 정상화될 것입니다.

우리의 판단은 이 곡선이 "꿈을 꾸고" 있다는 것입니다.

세 가지 결말, 한 가지 기준 경로

우리는 이미 "주간 신호 플레이북(Weekly Signal Playbook)"에서이 분석 프레임을 제시했습니다. 현재까지는 아무 변화도 없었으며, 변화가 있다면 표준 시나리오의 가능성이 더욱 강조되고 있다는 것입니다.

이 전쟁은 결국 세 가지 방법으로만 끝날 것입니다:

그림에서는 세 가지 종결 옵션이 나열되어 있습니다: 첫째, 미국이 중동에서 완전 철수; 둘째, 이란 정권 교체(2003년 이라크와 유사); 셋째, 장기 소모전쟁(attrition war)

첫 번째 결말은 정치적으로 거의 불가능합니다.

두 번째 결말 또한 공고하지 않습니다: 지형 조건, 병력 요구 사항 및 게릴라 전술의 진화 논리는이 길이 고가이며 종식이 어렵다는 것을 보여줍니다. 이란의 영토는 이라크의 3배이며, 인구는 거의 두 배에 달하며 침입자에게 평지를 남기지 않을 만큼의 산악 지형도 있습니다. 이것은 2003년이 아닙니다.

세 번째 결말이 표준 시나리오이며, 그 확률은 아주 높습니다. 충돌이 장기 소모전쟁에 진전되면 호르무즈 해협 차단이 계속되고, 유가도 높은 수준을 유지합니다. 이러한 높은 수준은 구조적이며 일시적이 아닙니다. 현재의 선물 가격 곡선은 이 점을 명확히 반영하지 못하고 있습니다.

대다수 사람들이 간과하는 한 가지는 다음과 같습니다: 석유 산업만을 고려할 때, 장기간 전쟁은 실제로 미국의 전략적 이익에 맞을 수 있다는 점입니다. 중동의 석유 생산 능력은 분쟁으로 인해 파괴를 당하며, 글로벌 바이어들은 다른 대체원이 거의 없기 때문에 북미 에너지로 전환해야 합니다. 그리고 더 높은 유가는 미국 생산자가 생산량을 확대하도록 자극할 것입니다 — 드릴링 리그를 늘리고, 쉐일 오일 투자를 확대합니다. 아래 그림을 보면 역사적으로 대부분의 유가 급등이 있을 때, 그 후 12~18개월 이내에 미국 생산량이 증가하는 추세를 확인할 수 있습니다.

미국이 실제로 관리해야 하는 유일한 비용은 국내적인 것입니다: 갤런 당 4달러 이상의 휘발유 가격이 장기간 유지되어 정치적 반동을 일으키지 않도록 하는 방법입니다. 이것은 "통증 임계값"이며 전쟁이 종료되는 조건이 아닙니다.

가격의 "산술"

호르무즈 해협이 폐쇄된 상황에서, 브렌트 110달러는 한계가 아니라 출발점에 불과합니다. 기준 시나리오에서 해협이 계속해서 폐쇄된다면, 유가는 120달러에서 150달러 사이를 유지할 것입니다.

시간이 흐를수록 비축은 소비됩니다. UBS 데이터에 따르면, 세계 비축은 3월 말에 5년 평균치로 감소했습니다 — 이는 최신 갈등이 시작되기 전에 발생했습니다. 맥균은 전쟁이 6개월 이상 지속되고 해협이 여전히 개방되지 않으면, 유가가 200달러로 치솟을 확률이 40%라고 판단합니다.

근월간 가격차(즉, 브렌트 최근 두 개월 계약 간의 가격 차이)는 이미 8.59달러/배럴로 확대되었습니다. 시장은 "한달 높납"에 대해 약 8%의 프리미엄을 지불하고 있으며 — 이는 2008년 수준의 긴장 상태입니다.

하지만 2008년에는 전세계 공급의 15%가 물리적으로 차단되지 않았습니다.

현재 거의 모든 모델, 모든 가격 곡선, 월가의 모든 연말 전망은 동일한 전제에 기반을 두고 있습니다: 이 분쟁은 종결될 것이고, 호르무즈 해협은 재개되며, 유가는 정상화되고 세계는 원상태로 회복될 것입니다.

우리의 판단은: 그렇지 않을 것이라는 것입니다.

선물 가격 곡선의 후단은 현실을 따르지 못하고 있습니다. 시장은 "전쟁 발발"에 대해 이미 가격이 책정되어 있지만, "전쟁 지속"에 대한 가격 책정은 아직 이루어지지 않았습니다. 호르무즈 해협이 다시 개방되기 전까지, 원유의 매 요단은 기회입니다. 이것이 우리의 코어 포지션입니다. 그리고 헤지하지 않을 것입니다.

석유는 첫 번째 단계입니다. "지상군 입장"과 승리의 신속한 달성이 없을 때 — 분쟁이 첫 날부터 예상한 장기 소모 전쟁으로 전개될 때 — 재가격은 원유 자체에 그치지 않고 차례로 이자율, 환율, 주가 및 신용시장으로 전이될 것입니다. 이것이 다음에 발생할 일입니다.

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