원문 제목: 암호화폐 VC의 대규모 이탈
원문 작성자: Catrina
번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: "발행 후 바로 이탈"의 논리가 더 이상 성립되지 않으면서, 암호화폐 벤처 캐피털도 그 고착화했던 논리를 잃어가고 있다.

지난 세 가지 사이클 동안 토큰은 자본 회수와 수익 증대의 핵심 경로였다. 이 전제를 중심으로 업계는 익숙한 리듬을 구축했습니다: 초기 자금 조달, 서사 확대, 상장 및 유통, 가격 실현. 그러나 온체인 수익이 새로운 문턱이 되고, 미미 코인은 유동성을 나누며, 소매 투자금이 더 많은 위험 자산으로 넘쳐흐르는 상황에서, 이러한 메커니즘은 더 이상 작동하지 않고 있습니다.

보다 직접적인 변화는, 토큰 프로젝트의 수익 기대치가 압축되고 있는 반면, 지분 경로가 다시 매력적으로 여겨지고 있다는 것입니다. 초기 투자자들은 "발행 후 이탈" 프로젝트에 대해 더욱 조심스러워지고 있으며, 후기 자금은 실질적인 수익과 M&A 기대치를 가진 "웹2.5" 기업으로 방향을 전환하고 있습니다. 암호화폐 벤처는 더 이상 상대적으로 폐쇄적인 경쟁 환경에 있지 않으며, 전통적인 금융 기술 펀드와의 경쟁적 환경으로 강요되고 있습니다.

이 과정에서, 더 깊은 문제가 서서히 드러나고 있습니다: 자본 자체가 더 이상 희소하지 않을 때, VC는 무엇을 제공할 수 있을까요?

지난 몇 년 동안, 일부 가장 대표적인 프로젝트들은 기관 자본을 거의 우회하고, 네트워크 효과와 수익 모델을 직접 구축해왔습니다. 이는 자금이 우수한 프로젝트에 진입하는 '패스포트'가 아니라는 것을 의미합니다. 창업자에게는 VC를 도입할지 여부가, VC가 단순히 표면상 자금을 제공하는 것이 아니라 명확한 브랜드 지원과 실질적인 가치 증대를 제공할 수 있는지 여부에 달려 있습니다.

새로운 시장 구조 속에서, 암호화폐 벤처는 자신의 '제품 정의'를 다시 찾아야 합니다. 그렇지 않으면, 그들은 이번 주기에서 버려지는 대상 중 하나가 될 것입니다.

다음은 원문입니다:

암호화폐 벤처는 역사적인 전환점에 놓여 있습니다. 지난 세 가지 사이클 동안 토큰 탈출은 최상의 수익원이었지만, 이제 이러한 패턴이 실질적인 재설정을 겪고 있습니다. 어떤 종류의 토큰이 가치가 있는지, 그 정의는 현재 공신력 있는 시장 평가 방식이 아직 형성되지 않은 채 와본다.

그렇다면, 과연 무엇이 일어났을까요?

이번 암호화폐 시장 구조의 변화는 이전에 동시에 한 사이클에서 나타나지 않았던 다양한 힘들이 겹쳐져 나타났습니다:

1/ 혹세의 등장은 토큰 시장 전반에 대한 측면에서의 영향력을 행사했습니다. 이것은 한 가지 사실을 입증했습니다: 토큰 가격은 실제 수익을 지탱할 수 있으며, 그 중 대부분인 9자리부터 10자리의 수익 중 97% 이상이 온체인에서 나왔습니다. 이 사례는 즉시 시장에게 '이야기 주도적이지만 기초가 약한' 지배 토큰에 대한 대규모 실망을 가져왔습니다 — 예를 들어 초기에는 증권 규제를 회피하기 위해 주로 사용되던 L1 및 '지배 토큰'. 거의 일夜 사이에, 혹세는 시장의 기대를 형성했습니다: 수익 능력은 더 이상 추가 점수가 아니라 최소 한계치가 되었습니다.

2/ 다른 프로젝트에 대한 연쇄적인 충격이 이어집니다: 2025 년까지, 프로젝트가 온체인 수익을 갖고 있다면, 대부분의 헤지 펀드에서는 이를 증권으로 간주합니다. 그러나 HYPE 이후, 온체인 수익이 없다면, 대부분의 헤지 펀드에서는 프로젝트가 영속적으로 가치를 잃는 것은 시간 문제일 뿐이라고 여깁니다. 이로 인해 대다수의 프로젝트, 특히 비 DeFi 프로젝트가 어려운 결정에 직면하여 급조로 방향을 조정하게 됩니다.

3/ PUMP은 시스템에 강력한 '공급 충격'을 남겼습니다. 메멘토 코인 열풍이 토큰 공급을 폭증시켜, 시장 구조를 근본적으로 뒤섞었습니다 — 주목과 유동성이 심각하게 분산되었습니다. Solana만을 예로 들어봐도, 연간 약 2000-4000 개의 신규 토큰이 발행되는 양이 피크 때의 4만-5만 개로 급증했으며, 거의 유동성이 증가하지 않은 상황에서 케이크를 대략 20배로 쪼갰습니다. 원래 수익을 추구했던 같은 자금과 주목력이 메멘토 코인 거래로 전환하기 시작했습니다.

4/ 소매 투자자의 위험 자본의 선호 방향이 급속하게 다변화되고 있습니다. 예측 시장, 주식 퍼페츄얼 계약, 레버리지 ETF 등의 제품이 암호화 소매 투자에 유입되던 자금 부분을 직접 노립니다. 동시에 자산 토큰화 기술의 성숙으로 인해 투자자는 대형 주식에 레버리지를 가할 수 있게 되었는데, 이러한 자산은 대부분의 암호화 코인과 같이 가치가 소멸 위험에 노출되지 않을 뿐만 아니라 보다 엄격한 규제 및 정보 투명성 아래에 있으며 정보 손실도 적습니다.

이러한 변화로 인해 한 가지 결과가 나타났습니다: 토큰의 수명주기가 크게 단축되었습니다. 고점에서 저점까지의 주기가 크게 단축되었으며, 소매 투자자의 '장기 보유' 의지가 급감되었고, 대신 더 빠른 자금 유동이 대신 이루어졌습니다.

핵심 이슈

이러한 배경 속에서, 거의 모든 벤처 캐피탈이 핵심적인 몇 가지 질문에 대해 반복적으로 고찰하고 있습니다:

1/ 우리는 정확히 자본, 토큰 또는 두 가지의 조합에 투자하고 있습니까?
가장 어렵고 중요한 문제는 현재 '토큰 가치가 어떻게 누적되는가'에 대한 성숙한 패러다임이 아직 존재하지 않는다는 것입니다. 심지어 Aave와 같은 최고의 프로젝트조차도 DAO와 자본 구조 간에 계속 논쟁이 있습니다.

2/ 온체인 가치 누적의 최상의 실천 방법은 무엇인가?
현재 가장 일반적인 방법은 토큰 자체 매수입니다만, '일반적인'은 반드시 '옳다'는 것을 의미하지는 않습니다. 우리는 오랜 기간 동안 기존의 매수 논리에 반대해왔습니다: 이러한 메커니즘은 '독성'이 있으며, 실질적으로 수익이 있는 프로젝트들을 곤경에 빠뜨릴 수 있기 때문입니다.

문제는, 이 모순이 처음부터 존재한다는 것입니다.

전통적인 기업은 성장 투자 기회가 줄거나 주가가 저평가될 때에 주식을 매입합니다. 한편 암호화 프로젝트의 자기 주식 매입은 종종 소매 투자자와 시장 분위기의 압박 아래 '즉각 실행'되는데 — 이러한 압박 자체가 매우 감정적이고 불안정합니다. 막 다른 상인으로써 당신은 막 매수할 1000만 달러를 소진했을 수도 있으며 이 자금은 재투자로 사용할 수 있는데, 결과적으로 익일에 한 개의 마켓 메이커가 강제 청산되어 시장을 완전히 버릴 수도 있습니다.

상장 기업은 저평가 시에 자사 주식을 매수하며, 하지만 토큰 회수는 종종 미리 예측되어 (front-run) 일부 고점에서 실행됩니다.

만약 귀하의 비즈니스가 오프체인 수익 중심의 B2B 모델이라면, 이러한 회수는 헛수고일 뿐입니다. 내 개인적인 견해로는 연간 수익이 2천만 달러 미만인 단계에서 소매업자를 만족시키기 위해 회수를 진행하는 것은 거의 합당한 이유가 없습니다 – 이러한 자금은 성장에 우선적으로 투자되어야 합니다.

저는 fourpillars의 한 보고서/스크린샷에 매우 동의합니다: 수십억 규모의 회수라도 프로젝트에 장기적인 가격 바닥을 구축하기 어렵습니다.

또한, 소매업자와 헤지펀드를 동시에 만족시키기 위해 HYPE와 같이 지속적이고 투명한 회수를 진행해야만 합니다. 이를 이행하지 못하면 PUMP처럼 시장 패널티를 받을 수 있습니다 – 완전히 평가를 희석시키게 됩니다 (P/F); 시장은 이를 "신뢰하지 않기" 때문에. 실제로 이 프로젝트는 이미 국고에 들어갈 140억 달러를 놓친 상태입니다.

3/ 모든 프로젝트의 평가에서 "암호포함"이 완전히 사라질까요?

이는 미래에 모든 프로젝트의 가치 평가가, 대략 2–30배의 수익 범위와 유사한 범위로 회귀할 것을 의미합니다.

이 사실에 대해 심사숙고할 가치가 있습니다: 이 판단이 맞다면, 현재 수준에서 대부분의 L1 가격은 이러한 가치 평가 체계에 맞추기 위해 95% 이상 하락해야 할 것입니다. TRON, HYPE 및 실질적인 수익을 가진 다른 DeFi 프로젝트와 같은 소수의 예외를 제외하고는.

그리고 이는 토큰 언락(vesting)으로 인한 추가적인 매도압력을 고려하지 않은 것입니다.

저는 개인적으로 그러한 상황이 발생할 것이라고는 생각하지 않습니다. 사실, HYPE는 이러한 "비정상적인 가치" 시장 기대치를 설정하여, 초기 프로젝트에 대한 "출시 즉시 수익/사용자 성장"을 갖추고 있는지에 대한 투자자의 예기치 않은 긴장을 조장했습니다. 지속적 혁신인 결제와 DeFi와 같은 경우, 이러한 요구사항은 합리적이지만, "파괴적 혁신"에서는, 건설, 출시, 성장 작업에서 실제로 수익이 발생하는 데는 시간이 필요합니다.

지난 두 사이클 동안, 우리는 "파괴적 기술"에 대한 과도한 관대함으로 새로운 L1, Flashbots/MEV와 같은 고도의 추상적 서술을 통해 8-9라운드의 "인내와 믿음(hopium)"을 경험했고, 신속하게 다른 극단으로 기울였습니다 – DeFi 프로젝트에만 베팅하려는 면이 있습니다. 이것은 본질적으로 과도한 수정입니다.

그러나 펜더룸은 결국 돌아갈 것입니다.

DeFi 프로젝트에 대해 “Quantitative Fundamentals”을 기반으로 가격을 책정하는 것은 업계의 성숙을 나타내는 것이 맞습니다. 그러나 비 DeFi 트랙에 대해서도 “Qualitative Fundamentals”은 동등하게 간과해서는 안 됩니다. 이는 문화, 기술 혁신, 혁신적인 이념, 보안, 탈중앙화 수준, 브랜드 가치 및 산업 연결력을 포함합니다. 이러한 차원들은 TVL이나 온체인 리바이를 통해 간단히 반영되지 않을 것입니다.

그렇다면, 다음에는 무엇이 일어날까요?

토큰 프로젝트의 수익 기대치는 이미 현저히 압축되었으며 주식 자금 사업은 동등한 폭의 감소를 경험하지 않았습니다. 이러한 차별화는 초기 및 성장 단계 투자에서 특히 두드러지게 나타납니다.

초기 단계에서 투자자들은 “토큰 퇴직에 대한 미래”를 보다 가격 민감하게 여깁니다. 동시에 주식 자금 사업에 대한 관심이 크게 증가했는데, 특히 현재의 인수 합병 환경이 비교적 친화적인 경우입니다. 이는 2022-2024년과는 대조적인 상황이 형성됩니다 — 그 때는 토큰 퇴직이 기본 경로였으며, 이에 대한 가정은 “토큰 가치 평가의 프리미엄이 계속 유지될 것”이었습니다.

후기 단계에서는 암호 원주위 문맥에서 브랜드 강점과 자원 능력을 갖춘 투자자들이 순차적으로 순수한 “암호 원주위” 프로젝트를 떠나 “웹2.5” 기업에 더 많은 배팅을 하고 있으며, 그들의 가치평가 로직은 더 이상 실적 성장에 더 많이 기반합니다. 이는 그들을 익숙치 않은 경쟁 환경으로 이끕니다: 직접적으로 크로스오버 펀드 및 전통적인 웹2 금융 기술 펀드와 경쟁해야 하며, 이들은 전통적인 금융 문맥, 투자 포트폴리오 시너지 및 초기 단계 프로젝트 확보 능력 측면에서 더 깊은 축적을 갖고 있습니다.

전체 암호 벤처 투자 산업은 현재 “특정성 기간”에 진입하고 있습니다.

누가 버텨 남을 수 있을지는 그들이 창업자와의 “제품-시장 궁합” (PMF)에서 자신만의 역량을 찾을 수 있는지에 달려 있습니다. 그리고 이 “제품”은 자금뿐만 아니라 브랜드 정체성과 실질적인 권한 부여 능력의 조합을 포함합니다.

우수한 프로젝트들에게 있어서 VC는 반대로 “창업자에게 자신을 판매해야 합니다” — 자신이 cap table에 진입할 자격을 얻으려면. 특히 지난 몇 년간 일부 가장 성공한 프로젝트들은 거의 기관 자본에 의존하지 않았으며 (예: Axiom), 때로는 전혀 자금 지원이 없었습니다 (예: HYPE). VC가 제공할 수 있는 것이 자금뿐이라면, 그 VC는 거의 가장했음이 명백합니다.

진정으로 여전히 테이블에 남아 있을 자격이 있는 VC는 두 가지 질문에 명확하게 대답해야 합니다:

첫째, 그것의 브랜드 정체성은 무엇인가요 - 왜 가장 우수한 창업자가 스스로 찾아올까요;

둘째, 그것의 가치 창출은 어디에 있나요 - 최종적으로 그 거래를 승리로 이끌 능력을 결정합니다.

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