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AI 진정한 거품, 당신은 거의 손에 넣을 수 없습니다

涨声BeatZ

이 글을 읽으려면 27 분

당신은 금융 및 블록체인 분야의 번역 전문가이며 해당 분야의 속어 및 용어에 익숙합니다. 아래 내용을 한국어로 번역하고 HTML 태그와 구조를 유지하십시오. ``` 오픈에이아이(OpenAI) 직원들이 왜 66억 달러를 현금화할 수 있는지 ```

최근 핸드폰을 켜보면 그룹 채팅에서 대부분 다음 내용을 이야기하고 있습니다:

NVIDIA가 새로운 최고점을 찍었고, 미국 주요 지수도 사상 최고를 기록했습니다; 메모리 산업이 폭등하며, 삼성전자 주가가 올해 들어 4배 이상 상승하고, 마이크론은 08년 이후 가장 강력한 주간 상승률을 기록했으며, A주식 시장의 저장장치 부문도 함께 급등하고 있습니다.

그룹 친구들은 동시에 "다음 탑승할 수 있는 투자 대상은 무엇인가?"와 "이것이 인터넷 거품의 정점 재연인가?"에 대해 논의하고 있습니다.

모순적으로 들릴 수 있지만, 실제로는 같은 감정인 부족함과 붕괴를 두려워합니다.

그러나 실제로 우리가 지금 논의하고 있는 '거품'들은 아마도 이번 AI 열풍의 진정한 거품이 아닐 수도 있습니다. 또는 더 정확히 말하자면, AI 이번 거품의 가장 위험한 부분은 당신이 거래 계좌를 여는 것으로 볼 수 없는 곳에 있습니다.

며칠 전 OpenAI가 지난 10월에 직원들에게 주식 판매 허용하는 거래를 전개했다는 보도가 나왔습니다. 75명이 3000만 달러의 최대 한도를 현금화하고, 약 500명의 직원은 평균 약 600만 달러를 수령했습니다. 회사는 원래 600억 달러를 모집하려 했으나 외부 투자자가 지나치게 많아져 급작스럽게 1030억 달러까지 늘렸습니다. OpenAI의 이번 라운드 평가는 5000억 달러로 6개월 전보다 3배 이상 증가했습니다.

이는 지난 10월의 사건이지만 대부분의 사람들은 올해 5월에야 알게되었습니다. 월 수 개월 동안 OpenAI의 평가는 5000억 달러에서 8520억 달러로 상승했으며, 또 70% 상승했습니다.

메모리 폭등, NVIDIA 신고가, 이 모든 것이 사실입니다. 그러나 이 모든 것들이 이번 AI 거품의 가장 위험한 부분은 아닙니다. 진정한 거품은 점점 더 많은 곳에서 발생하는데, 당신이 볼 수도, 살 수도 없는 곳에서 발생합니다.

이번에는 일반인이 거품을 못 보는 것이 아닙니다. 거품을 볼 때 이미 가장 중요한 거래가 종료되었습니다.

평가가 이미 오르고 나면, 당신은 볼 수 없을지도

어제 OpenAI는 공식 웹사이트에서 OpenAI 주식은 비공개 거래할 수 없으며, 서면 승인 없는 양도나 담보는 무효라고 선언하는 성명을 발표했습니다. 공지에서는 몇 가지 제품을 구체적으로 금지했습니다: 주식을 스패머 회사에 넣어 투자자에게 판매하거나, 주식을 암호화폐 토큰으로 변환해 체인에 걸어 판매하거나, OpenAI 상장 후 수익을 구매자에게 나누기로 약정된 선물 계약을 사용합니다.

2000년 인터넷 거품과 대조했을 때 가장 큰 차이점은 거품 붕괴 시점에 구글, 아마존, 야후 및 각종 .com 기업이 이미 상장되어 있었고, 소매 투자자들이 자신의 증권 계좌에서 직접 이러한 주가 수익률이 100배에서 200배인 기업 주식을 구매할 수 있었습니다. 거품은 공개 시장에서 형성되었으며 공개 시장에서 붕괴되었습니다.

OpenAI은 현재 8,520 억 달러로 평가되었으며, 1년 6개월 전에는 1,570 억 달러였습니다. Anthropic은 약 9,000 억 달러로 평가되었으며, 1년 전에는 615 억 달러였으며, 10 배 이상 상승했습니다. xAI는 3년 만에 2,500 억 달러로평가되었으며, Databricks는 1년 만에 620 억 달러에서 1,340 억 달러로 평가되었습니다. 그러나 이 빠른 성장 속도의 숫자들 중 어느 것도 공개 시장에서 비롯된 것은 없습니다.

이번 AI 거품 현상은 대중이 참여할 수 없는 곳에서 발생했습니다.

입구를 찾지 못하는 불안은 대안을 찾게 만듭니다. 최근에 Anthropic이 12,000 억 달러의 평가액을 기록하고 OpenAI를 추월하면서 많은 언론 보도가 있었습니다. 이 숫자는 헷지 포지션을 가진 참여자들이 판매하기 위해 Anthropic의 지분을 암호화 합성 자산으로 포장하여 거래하는 연결되어 있지 않은 전IPO 플랫폼에서 나온 것이며 (OpenAI는 이러한 유형의 거래를 금지했다고 명시함), 그러나 해당 플랫폼의 실제 거래량은 하루 동안 140 만 달러에 미치지 못하며, 거래에 참여한 사람은 300 명 가량입니다.

사용자가 구매한 것은 실제 Anthropic 주식이 아니라 "불안 헤지"입니다. 이 12,000 억 달러는 Anthropic의 실제 평가가 아니며, 오히려 AI 불안이 유동성 분기점에서의 폭발처럼 보입니다. 실리콘밸리의 거인들은 이러한 불안을 너무 잘 알고 있습니다. 그들은 이러한 불안이 더 커지고 더 커지기를 바라며, 이렇게 하면 더 많은 불안 제품을 판매할 수 있습니다.

지난 달, 실리콘밸리에서 가장 유명한 투자자 나바띨이 "평민 기금"이라는 USVC라는 펀드를 만들어냈습니다. 이 개념은 비규정 투자자도 AI 기업 투자에 참여할 수 있도록 하는 것입니다. 기금 투자 포트폴리오에는 OpenAI, Anthropic, xAI 등 가장 인기있는 AI 기업 주식이 들어 있으며, 비규정 투자자도 구매할 수 있으며, 500 달러부터 투자할 수 있습니다.

그러나 이는 폐쇄형 등록 펀드이며, 주식은 거래소에 상장되지 않으며, 분기별로 최대 5%까지의 자사주를 매입할 수 있습니다. 이에 자세히 살펴보면, 투자자들이 "주식을 비유동적 자산으로 간주하길 바란다"고 명시되어 있으며, 여러 소셜 미디어에서 그것이 "출하 전용 펀드"라고 직격탄을 맞고 있습니다.

메모리 섹터의 급등에는 이러한 논리가 있습니다. 특히 Mag 7 중에서는 이미 너무 비싸진 영업답 하드웨어와 매입할 수 없는 OpenAI, Anthropic이더라도 AI 산업 연쇄의 대상을 따라서는 구입할 수 있습니다: 칩, 메모리, 전력, 심지어 헬륨, 구리, 은.

공개 시장에서 볼 수있거나 논의되는 거품은 사실은 사모 시장에서 넘치는 자금 불안 같습니다.

현금화는 숨 쉬는 것처럼, IPO를 기다릴 필요조차 없음

옛 실리콘밸리의 하드테크 기업은 직원들이 IPO를 하거나 산업 거물에 인수되길 하는 데까지 7~10년을 묵어야 했습니다. 인터넷 시대 이후 이 주기는 약 5년으로 단축되었는데, 옵션 잠금 해제, 이차 시장 양도, IPO 후 윈도우 피리어드를 통해 재산 분배가 다중 노드에서 이뤄지기 시작했지만, IPO는 여전히 가장 큰 것이었습니다.

인공지능 시대에는 현금화가 완전히 IPO 이전 단계로 이동했습니다.

이번 OpenAI의 직원들에게 주어진 주식 판매 장벽은 2년뿐이었습니다. ChatGPT는 2022년 11월에 출시되었으며, 그 후 증가한 직원들은 딱 2024년 하반기에 해제 및 판매 자격이 시작되며, 이들은 충분히 지난 10월의 66억 달러 현금화 열풍에 참여했습니다.

OpenAI 내부뿐만 아니라 AI 기업의 창업자와 핵심 팀은 모두 새로운 방식으로 조기 퇴출하고 있으며, 인수 될 필요도 없고 IPO도 필요하지 않습니다.

2024년 Google이 Character.AI를 인수했지만, 이는 예전의 실리콘밸리에 있었다면 실제로 인수로 볼 수 없었습니다. Google은 회사 전체를 사지 않고 30억 달러를 지불하여 Character.AI의 기술 이용 권한을 얻었으며, 이 중 25억 달러는 Character.AI의 기존 주주에게 분배되었으며, 나머지 5억 달러는 기술 라이선스료로 사용되었습니다.

간단히 말해 기술 라이선스와 팀 이전, 회사 자체는 유지되지만 가장 가치 있는 사람들과 가장 중요한 기술은 이미 비공개 거래에서 퇴출을 완료했습니다. Character.AI의 두 공동 창업자는 회사의 30% 이상을 보유하고 있으며, 이 거래만으로도 거의 10억 달러를 지급할 수 있습니다.

이와 유사한 사례로는 Microsoft가 Inflection AI를 인수하며 6.5억 달러를 지불해 기술 이권을 확보한 후 창업자와 핵심 팀을 직접 고용하는 방식을 택했으며, Amazon도 이와 유사한 방식으로 Adept AI를 인수했습니다.

미국 연방무역위원회(FTC)는 이러한 거래에 대해 2025년 초까지 조사를 개시하여 대기업이 합병 심사를 회피하고 있는지에 주목하고 있습니다. 그러나 방금 언급한 이러한 "인수"들은 모두 2024년에 발생했으며 규제 심사를 거치지 않았으며, 이름을 공모서에 올릴 필요도 없었습니다.

1차 시장의 관점에서 보면 현재의 인공지능은 당시의 인터넷 거품과 비교할 필요가 전혀 없습니다. 왜냐하면 이미 열기가 훨씬 더 높아졌기 때문입니다.

AI 창업 기업들은 임의로 하나의 투자 라운드만 수십 억 달러부터 시작합니다. 가장 중요한 것은 팀과 설립자가 IPO를 기다릴 필요가 없다는 것입니다. 창업 기업들은 이미 많은 양의 프라이빗 시장 자금을 확보했으며, 이 자금은 점점 더 많은 방식으로 팀원 및 설립자에게 향할 때가 오고 있습니다.

작년 10월, OpenAI는 이번 직원 주식 매각 이전에도 두 번의 비슷한 내부 거래를 진행했습니다. Anthropic, Databricks와 같은 대형 유니콘들도 이를 실시했습니다. AI 기업들은 더 이상 IPO를 기다릴 필요가 없으며, 일정 간격으로 "처분 창구"를 갖게 됩니다.

설립자들에게도 그들만의 경로가 있습니다. 실리콘밸리에서는 현재 "설립자 중심의 세컨더리" 거래가 유행하며, 창업자들은 회사를 떠나지 않고 보유한 주식의 일부를 판매할 수 있습니다. 이를 통해 회사의 가치 상승 혜택을 누리면서 현금을 미리 받을 수 있습니다.

또는 주식 담보 대출을 신청할 수도 있습니다. Pluto라는 회사가 이를 전문으로 하며, AI 창업자와 초기 투자자가 가진 프라이빗 주식을 담보로 현금을 받을 수 있게 도와줍니다. 담보 비율은 20%에서 35%까지입니다. 주식을 팔 필요 없이 직접 돈을 받을 수 있습니다.

조기 투자자들도 LP에게 회사가 IPO되기를 기다릴 필요가 없습니다. 그들은 이전 VC를 통해 새로운 펀드를 설립할 수 있으며, 기존 펀드 내의 주목받는 대상을 새 펀드에 매각할 수 있습니다. 기존 LP는 리턴을 받고 나갈 수 있고, 새 펀드를 따라 계속 보유할 수도 있습니다. 이러한 방법을 "GP-led 후속 펀드"라고 합니다. 2025년 상반기에는 이러한 거래의 규모가 거의 5000억 달러 가까이인데, 이는 2024년보다 두 배 가량 늘었습니다.

또 다른 간접적인 탈출 방법은 재창업입니다. OpenAI에서 떠난 사람들이 설립한 회사 중에서 적어도 7개가 유니콘이 되었으며, Anthropic, Thinking Machines Lab, SSI가 이 파동의 대표들입니다. 전체 팀이 퇴사한 뒤 다시 모인 후 재펀딩을 하면 그룹당 새로운 재분배 단계가 진행됩니다.

위에서 언급한 각 탈출 방식은 규제 심사를 거칠 필요가 없으며, 가치평가를 분개 서류에 명시할 필요가 없습니다. AI가 가장 큰 수혜자가 된 이유는 다량의 우수한 AI 자산이 일시적으로 IPO할 수 없기 때문입니다.

AI 인프라, 부동산 버블과 더 닮았습니다

많은 사람들이 오늘날과 2000년의 인터넷을 비교합니다. 그러나 실제로는 양쪽 모두의 비교가 잘못되었습니다. 현재의 AI 버블은 실제로 08년 부동산 버블과 더 닮았습니다.

08년 금융위기에서는 집은 진짜 집이었고, 임대료도 진짜 임대료였지만, 주택 가격, 대출, 등급, 증권화와 같은 요소들은 모두 동일한 지나치게 낙관적인 전망에 기반하고 있었습니다. 결과적으로 리먼 브라더스가 파산했고, 주택담보 채권은 아무 가치가 없어졌습니다.

지금은 AI 데이터 센터, GPU 및 컴퓨팅 리소스 계약에서도 유사한 금융화가 일어나고 있으며, 규모가 더 큽니다.

AI 교육 및 추론에는 데이터 센터가 필요하며, 데이터 센터는 토지, 전력, 물, 냉각, 네트워크 및 장기 고객이 필요합니다. 따라서 데이터 센터는 더 이상 기술 회사의 백오피스 방이 아니라 부동산 기금, 프라이빗 크레딧, 보험 자금이 공동으로 경쟁하는 자산이 되었습니다.

작년 Meta는 Blue Owl과 협력하여 루이지애나에 위치한 Hyperion 데이터 센터를 개발한다고 발표했으며, 총 개발 비용은 270 억 달러로, 거의 상하이 센터 30개를 짓는 데 필요한 비용과 같습니다. Blue Owl이 운용하는 펀드는 80%를 보유하고 있으며, 상당 부분의 자금은 프라이빗 빈티지 발행을 통해 조달되었습니다. Meta는 20%를 보유하며, 토지 및 건설 공사를 기부하고, 그런 다음 합자 회사와 4년 임대 계약을 체결하고 16년 잔존 가치 보증을 제공했습니다. 임대 계약이 만료되어 갱신되지 않으면, Meta는 당시 데이터 센터의 가치에 따라 손실을 보게 됩니다.

Meta는 단순히 "270 억을 데이터 센터 건설에 사용하겠다"라고 말하지 않았습니다. 그들은 데이터 센터를 합자 회사로 만들고, 자본 지출을 임대 계약으로 변환했으며, 잔여 가치를 보증으로 전환했습니다. 그런 다음 일부 프로젝트를 프라이빗 채무로 판매했습니다. 이것은 2008년 주택 담보 대출이 금융 파생상품으로 묶이던 논리와 똑같습니다.

CoreWeave는 또 다른 전형적인 사례입니다. 2023년에 230억 달러의 부채 자금 조달을 완료했으며, NVIDIA 칩을 담보로 제공했습니다. 2024년에는 750억 달러의 부채 자금 조달 계약을 체결했으며, Blackstone이 리드했습니다. 2026년에는 850억 달러의 GPU 담보 자금 조달을 완료했으며, 역사상 최초로 평가 등급이 A3급을 받은 GPU 담보 자금을 획득했습니다.

그리고 CoreWeave만이 이런 것을 하는 것은 아닙니다. Lambda는 올해 100억 달러의 우선 순위 담보 대출을 완료했습니다. Crusoe는 브룩필드로부터 75억 달러의 대출을 받았으며, OpenAI의 Stargate 컴퓨팅 리소스 공장을 건설하기 위해 116억 달러를 추가로 조달했습니다. Broadcom은 알려진 바에 따르면 아폴로 및 Blackstone과 350억 달러 규모의 AI 칩 자금 조달을 논의 중입니다.

각각의 거래는 AI 컴퓨팅 리소스 자산을 재정 가능하고 담보 가능한 신용 상품으로 만드는 과정입니다.

이미 규제 당국은 이를 명명했습니다. 2026년 국제 결제은행의 보고서에서 이러한 구조를 "그림자 대출"이라고 지칭했습니다. 기술 거물들은 합자 회사와 SPV를 통해 데이터 센터 자산을 보유하며, 장기 임대 및 보증의 형태로 부채를 지고 있지만, 이러한 부채는 회사의 재무 상태표에 표기되지 않습니다. GPU를 사기 위해 돈을 빌리고 데이터 센터를 구축하며 GPU가 감가상각되는 것을 기다립니다. 게다가 대출 기간이 길고, GPU 감가상각 기간이 짧습니다.

이 길 위의 거품 위험은 실제로 AI의 등장을 기다릴 필요가 없습니다. 최근의 사모 펀드 폭망 사태는 사실 미리보기로 볼 수 있습니다.

2020 년, 사모 사모 펀드 Vista Equity는 35 억 달러를 들여 온라인 기술 교육 SaaS 회사인 Pluralsight를 인수했습니다. 회사에 대출을 한 채권자 그룹은 모두 최고의 사모 크레딧 플레이어, Blue Owl, Ares, 골드만삭스, 블랙록입니다. 2024 년이 되자 Pluralsight는 버틸 수 없어졌고, Vista는 회사 전체를 채권자에게 "이양"하고 자체와 공동 투자자는 40 억 달러의 손실을 입었습니다.

존속할 수 없게 된 이유는 "회사가 현재 얼마를 벌고 있는가"가 아니라 "회사의 미래 구독 갱신 수익이 얼마나 안정적일지"입니다. AI가 소프트웨어 시장의 갱신 로직을 바꾸면 모든 "안정적으로 보이는 현금 흐름"은 다시 해석해야 합니다. SaaS 사모 크레딧의 요새는 한 순간에 물에서 모래로 변했습니다.

Pluralsight에 대출한 Blue Owl은 사모 크레딧 분야의 주요 플레이어 중 하나입니다. 올해 초 AI가 SaaS에 미치는 영향으로 인해 그의 OCIC 사모 크레딧 펀드는 개인 투자자에 의해 40%를 거래소매출로 인해 환매를 당했습니다. 그럼에도 불구하고, Blue Owl은 여전히 AI 데이터 센터에 대출을 제공합니다. 방금 언급한 Meta의 데이터 센터뿐만 아니라 OpenAI의 Stargate 계산 용량 프로젝트 뒤에도 그가 주요 채혈자로 있습니다.

사모 크레딧의 가장 위험한 면은 불투명성이 있어 평가가 대규모로 왜곡될 수 있다는 점입니다. 펀드의 기초 자산을 외부 투자자는 확인할 수 없습니다.

작년 8 월, 블랙록 소유의 사모 크레딧 부문 HPS는 한 인도계 통신 창업자가 위조 인보이스로 4 억 달러 이상을 사기쳤습니다. HPS는 이 창업자 소유의 여러 통신 회사에 대출을 했는데, 담보물은 이러한 회사의 고객 채권이었습니다. 결과적으로 HPS의 직원 한 명이 고객 이메일 주소에 문제가 있음을 발견하고, 전체 담보물이 실제로 존재하지 않음이 밝혀졌습니다.

벨레드와 같은 규모의 최고 플레이어조차도 돈을 빌려줄 때 실제 담보가 있는지 제대로 확인할 수 없으며, 해당 기금 주식을 사는 투자자는 얼마나 알 수 있을까요?

모든 이러한 AI 데이터 센터 자금 조달, GPU 담보 대출, 새로운 SPV 구조는 하나의 가정 위에 세워집니다: 기초 자산은 매우 가치가 있습니다.

그러나 GPU의 가치가 얼마나 빠르게 하락할까요? 데이터 센터 고객 계약이 갱신될까요? AI 추론 수요가 이러한 계산 능력을 지탱할 수 있을까요? 이러한 질문에 대해서는 자산 평가 기관이나 기금 공급 은행조차 "기존 정보에 기초하여" 판단만 할 수 있습니다. 일반 투자자들이 볼 수 있는 것은 IPO 서류 한 세트, 평가 보고서 한 세트, 하나의 이름밖에 없습니다.