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메모리를 파는 자들은 조 단위의 환호성을 외치고, 메모리를 사는 자들은 수익이 반토막 났다.

이 글을 읽으려면 24 분

월가가 '저장 슈퍼 사이클'이라는 용어로 통일된 강세장 서사를 설명하고 있지만, '저장'과 '저장'은 완전히 다른 개념입니다.

원문 제목: 《메모리 판매자의 1조 원 축제, 메모리 구매자의 이익 반토막》

원문 저자: 샤오징, 텐센트 테크놀로지

5월 26일 저녁, 동시에 두 가지 일이 발생했다.

샤오미가 2026년 1분기 실적을 발표했다. 총 매출은 991억 위안으로 전년 동기 대비 10.9% 감소했으며, 조정 순이익은 60.7억 위안으로 43.1% 급감했다. 스마트폰 사업 매출은 443억 위안으로 12.5% 줄었고, 영업이익률은 10.1%로 전년 동기 대비 2.3% 포인트 하락했다.

실적 발표 컨퍼런스 콜에서 루웨이빙 샤오미 그룹 사장은 한 가지 수치를 언급했다: 동일 사양의 메모리 가격이 전년 동기 대비 거의 4배 급등했으며, 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 메모리 구성을 탑재한 스마트폰 하나의 메모리 비용만 약 1500위안 증가했다는 것이다.

그는 샤오미가 "메모리 가격 인상 비용을 소비자에게 전가하지 않을 것"이라고 말했지만, 동시에 가격 인상 사이클이 2027년, 심지어 2028년까지 이어질 것이라고 전망했다. 생존을 위해 샤오미는 보급형 모델을 자체적으로 축소했고, 분기 출하량은 3380만 대로 떨어졌다.

두 번째 일은, 마이크론 테크놀로지의 주가가 하루 만에 19% 이상 폭등하며 시가총액이 1조 달러를 돌파했다는 점이다. UBS는 마이크론의 목표 주가를 535달러에서 1625달러로 직접 올리며 한 번에 약 204% 상향 조정했고, 이는 현재 마이크론을 분석 중인 46개 증권사 중 최고 목표 주가가 되었다.

며칠 전, 씨티은행은 마이크론 목표 주가를 425달러에서 840달러로 올렸고, HSBC도 750달러에서 1100달러로 상향 조정했다. 월스트리트가 동일한 사이클 주식에서 이렇게 의견을 일치시킨 것은 오랜만이다. 12개월 전 마이크론 주가는 110달러에도 미치지 못했다. 1년 만에 8배나 올랐다.

같은 날, 메모리 판매자는 1조 원 축제를 즐겼고, 메모리 구매자는 이익이 반토막 났다.

골드만삭스는 이 축제에서 흥미로운 역할을 수행했다. 2025년 12월, 골드만삭스는 마이크론에 대해 중립 등급을 부여하고 목표 주가를 205달러로 제시했다. 2026년 1분기, 골드만삭스는 마이크론 지분을 거의 20% 줄였다.

3월 19일 마이크론이 실적을 발표한 날, 골드만삭스는 목표 주가를 360달러에서 400달러로 조정했지만 중립 등급을 유지했으며, 당시 주가는 이미 400달러를 훨씬 넘어선 상태였다. 이후 마이크론이 일주일 만에 40% 급등하면서 골드만삭스는 정확히 시점을 놓쳤다.

5월 17일, 골드만삭스는 스토리지 산업 보고서를 발표했으며, "15년 만에 가장 심각한 공급 부족"이라는 결론을 내리고 스토리지 산업 전반의 등급을 상향 조정했다. 하지만 마이크론에 대해서는 여전히 중립 등급을 유지했고 목표 주가도 400달러로 그대로다. 이 이색적인 골드만삭스는 이 축제에서 마지막까지 정신을 차린 사람이거나, 가장 크게 시점을 놓친 사람일 것이다.

하지만 이러한 강한 의견 차이도 진지하게 고민해볼 가치가 있다.

01 왜 폭등했는가, LTA라는 새로운 스토리?

UBS 애널리스트 티모시 아르쿠리가 5월 26일 발표한 보고서의 핵심 논점은 장기 공급 계약(LTA)이 저장장치 업계의 주기성을 근본적으로 없애고 있다는 것이다.

저장장치 칩은 반도체 업계에서 가장 원자재 상품에 가까운 품목이다. DRAM과 NAND의 가격은 40년 동안 잔혹한 패턴을 따라왔다. 2년 오르고 2년 내리며, 가격 붕괴가 한 번도 빠진 적이 없다. 마이크론, 삼성, SK하이닉스 세 회사의 이익은 심전도처럼 변동하며, 시장은 감히 이 회사들을 '안정적 수익' 기준으로 평가하지 않았다. 40년 동안 주기주(周期股)의 대략적인 밸류에이션 변동 범위는 PER 8배에서 15배였다.

그림: 마이크론 재무 데이터의 심전도식 변동

UBS가 제시한 스토리는 이 회사들의 '주기 저주'가 깨질 수 있다는 것이며, 그 배경에는 'AI'가 있다.

마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타 같은 클라우드 업체들은 AI 군비 경쟁에서 HBM과 DDR5 공급을 확보하기 위해 저장장치 제조사와 3~5년 고정 가격 장기 계약을 체제하기 시작했으며, 계약금도 포함되어 있다.

이러한 계약은 전통적인 반도체 업계의 '의향서' 수준이 아니라, 수량과 가격, 심지어 웨이퍼 생산 능력까지 고정하는 구속력 있는 구매 약속이다.

그림: 대형 기술 기업의 AI 자본 지출(2022-2026E): 네 곳 합계 2026년 예상 7250억 달러.
개별 기업 기준, 아마존 2000억, 마이크로소프트 1900억, 알파벳 1900억, 메타 1450억 달러.
2026년 수치는 각 기업의 4월 29일 기준 최신 가이던스 상한선이며, 마이크로소프트는 분기 데이터 기반 연간 합계 기준.

마이크로소프트와 구글은 4월 SK하이닉스와 DRAM 3년 장기 계약을 협상 중이며, 계약 구조에는 선불금이 포함된 것으로 보도되었다. 예전에는 제조사가 고객에게 주문을 요청했지만, 지금은 고객이 계약금을 걸고 생산 능력을 확보하는 상황이다. 업계의 권력 관계가 이미 역전되었다.

UBS의 모델 분석에 따르면, LTA를 Micron의 실적 예측에 포함시킬 경우, 2029 회계연도에 DRAM 현물 가격이 50% 급락하더라도 Micron의 주당 순이익은 100달러 이상을 유지할 수 있는 것으로 나타났다. LTA는 DDR 가격의 주기적 정점에서 바닥까지의 변동 폭을 약 50% 줄일 수 있다.

2027년까지 업계 전체 DDR 총 비트 출하량의 20%에서 30%는 고정 가격 장기 계약으로 고정될 전망이다. 주요 하이퍼스케일러의 DDR5 조달 중 60%에서 70%는 이미 고정 계약 상태에 있을 가능성이 높다.

가치 평가 체계 측면에서 보면, 주기성이 사라진다면 스토리지 주식은 더 이상 주기주로 평가받지 않고 인프라 유틸리티로 평가받아야 하며, 이에 따라 PER이 8~15배에서 20~30배로 상승할 수 있다.

JP모건도 5월 중순 비슷한 결론의 보고서를 발표했으며, 제목은 'LTA가 스토리지 업계의 주기성을 제거하고 있다'였다. 씨티그룹의 논리는 HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼 생산 능력을 잠식해 범용 스토리지도 장기적 공급 부족 상태에 빠질 수 있다는 것이다.

마이크론 주가의 급등은 이익과 가치 평가 체계 전환이라는 데이비스 더블 클릭을 실현했다.

02 이 스토리지는 저 스토리지와 다르다

월가에서는 '스토리지 슈퍼 사이클'을 통해 통일된 강세 내러티브를 전개하고 있다. 하지만 '스토리지'와 '스토리지'는 완전히 다르다.

2026년 스토리지 시장은 세 가지 계층으로 분화될 전망이다.

첫 번째 계층은 AI 스토리지: HBM, 서버용 DDR5, 엔터프라이즈 SSD다. 이 분야에서는 가격 인상, 품귀 현상, 장기 계약을 통한 생산 능력 고정이 동시에 발생한다. TrendForce는 2026년 2분기 DRAM 계약 가격이 전 분기 대비 58%에서 63% 상승하고, NAND Flash 계약 가격은 70%에서 75% 상승할 것으로 예상한다. 키옥시아는 2026년 생산 능력이 이미 거의 매진되었다고 공식 밝혔다. 이 계층이 바로 마이크론의 1조 달러 시가총액 스토리의 핵심이다.

두 번째 계층은 모바일 및 임베디드 스토리지: 모바일 DRAM과 스마트폰 NAND다. 이 분야에서도 가격 상승이 두드러진다. Counterpoint 데이터에 따르면, 2026년 1분기 DRAM 가격은 전 분기 대비 50% 이상 상승했고, NAND Flash 가격은 90% 이상 상승했다.

TrendForce의 관련 보고서에 따르면, 메모리는 과거 일반적으로 스마트폰 BOM의 약 10%에서 15%를 차지했지만, 현재는 30%에서 40%로 상승했으며, 저가형 모델에서 그 부담이 더욱 두드러진다.

왼쪽 그래프：DRAM(메모리) 트렌드 - 보급형 기기 상승폭이 가장 가파르며, 초기 저점에서 2026년 2분기에는 35%까지 상승할 것으로 전망됩니다. 고급형 기기는 23%, 중급형 기기는 20%까지 상승할 전망입니다. 점선 부분(2026년 1분기 이후)은 예측치입니다.

오른쪽 그래프：NAND(플래시 메모리) 트렌드 - 모든 가격대가 2025년 1~3분기까지는 대체로 안정세를 보이다가, 2025년 4분기부터 급격히 상승합니다.

샤오미는 바로 이 계층에 위치해 있습니다. 이들의 고통은 「AI가 생산능력을 가져가면서 스마트폰에 할당되는 물량이 줄었고, 스마트폰 제조사는 남은 생산능력에 대해 더 높은 가격을 지불해야 한다」는 점입니다.

원천 제조사는 생산능력 우선순위를 AI 고객에게 부여했고, 스마트폰 제조사의 계약 구매는 선택의 여지가 많지 않습니다. 제품을 출시해야 한다면 새로운 계약 가격으로 구매해야 합니다. 구매하지 않으면 생산 라인과 신제품 출시 일정 모두 영향을 받습니다.

세 번째 계층은 PC 소매 현물 시장입니다：DDR5 모듈, 소비자용 SSD. 여기서는 반대 방향의 변동이 나타났습니다. TrendForce 보도에 따르면, 3월 말 중국 채널에서 32GB DDR5 모듈 가격이 약 3000위안에서 500~1050위안 하락했으며, 일부 재고 정리 가격은 1950위안까지 떨어졌습니다. Tom’s Hardware 또한 중국 및 해외 소매 시장에서 일부 DDR5 제품이 고점 대비 25%~30% 하락했다고 보도했습니다.

하지만 이는 주로 소매 현물 시장과 계약 구매 간의 분열입니다. PC 채널은 재고가 있어 할인 판매가 가능하지만, 스마트폰 제조사는 계약에 따라 구매하므로 할인 판매 옵션이 없습니다.

동일한 「스토리지」 업계에서 세 가지 계층이 세 가지 방향으로 움직이고 있습니다. 이러한 분화의 본질은, 3대 거대 스토리지 제조사가 웨이퍼 생산능력을 소비자용에서 AI용으로 전환하고 있다는 점입니다. HBM 생산이 일반 DRAM 웨이퍼를 잠식하고, 엔터프라이즈급 SSD가 소비자용 NAND 공급을 잠식하면서, 스마트폰과 PC에 남는 생산능력이 줄어들었습니다. 스마트폰 제조사는 제품을 출시해야 하므로 가격 인상을 강제로 수용하는 반면, PC 채널은 충분한 재고를 바탕으로 가격을 낮춰 할인 판매할 수 있습니다.

이미지는 AI 보조 생성

마이크론과 같은 기업들은 더 많은 비용을 지불할 의향이 있는 AI 고객에게 생산능력을 우선 배정하는 것을 능동적으로 선택했습니다. 단기적으로 보면 이는 훌륭한 제품 구조 업그레이드입니다. 하지만 이는 또한 마이크론이 퇴로를 막고 있음을 의미합니다. AI 수요가 둔화될 경우, 생산능력이 원활하게 다시 전환되지 않을 수도 있습니다.

마이크론 실적을 보면, 전분기 대비 DRAM 비트 출하량은 중간 한 자릿수 증가에 그쳤고, NAND 비트 출하량은 낮은 한 자릿수 증가에 불과했으며, 성장은 주로 ASP 상승에서 비롯되었습니다. 오늘날 마이크론의 이야기는 'AI 스토리지 분야의 극단적인 공급 부족'에 집중되어 있습니다.

마이크론은 이 분야에 모든 것을 걸고 있습니다.

03 장기 계약이 정말 사이클을 없앨 수 있을까?

장기 계약의 논리는 견고해 보입니다. AI 지출 속도에 따라 스토리지 칩의 공급 탄력성은 극히 낮습니다. HBM 생산 능력은 계획에서 가동까지 18~24개월이 걸리며, HBM을 생산하면 범용 DRAM 웨이퍼가 잠식됩니다. 클라우드 업체들이 장기 계약을 체결하는 이유는 'AI 프로젝트 지연'을 우려하기 때문입니다.

기관마다 AI CapEx 통계 기준은 다르지만, 방향성은 동일합니다. AI 인프라 투자는 수천억 달러 수준에서 거의 1조 달러에 가까운 수준으로 치솟고 있습니다. 일부 시장 모델에 따르면, 이는 연간 약 40~50%에 달하는 자본 지출 곡선입니다.

그러나 물리적 세계에는 영원히 40% 이상 성장하는 것은 존재하지 않습니다. AI 거품이 붕괴될 필요도 없이, 성장률이 45%에서 20%로 떨어지기만 해도 스토리지 칩의 수급 균형은 18개월 내에 역전될 수 있습니다. 현재 3개 스토리지 업체들은 모두 생산을 과도하게 확장 중이며, 마이크론은 2026 회계연도 CapEx로 250억 달러, 2027년에는 추가로 100억 달러를 더 투자할 계획입니다.

또 한 가지 간과할 수 없는 사실은, 기업의 매출 성장이 전적으로 가격 탄력성에 의존하고 판매량 탄력성에는 의존하지 않을 때, 그 이야기는 취약해진다는 점입니다. 마이크론의 출하량은 4~6% 증가에 그쳤지만, 매출 성장 196%는 주로 가격 인상 덕분이었습니다. 가격은 오를 수도 있고 내릴 수도 있으며, 내릴 때는 오를 때보다 훨씬 빠릅니다. 이것이 바로 주기성의 본질입니다.

간단한 산수 문제를 하나 풀어보겠습니다.

마이크론의 현재 시가총액은 1조 달러입니다. 마이크론은 2026 회계연도 CapEx를 250억 달러 이상으로 늘렸으며, 2027 회계연도에도 자본 지출이 크게 증가할 것으로 예상하고, 일부 시장 보도에 따르면 증가분은 100억 달러를 초과할 수 있습니다.

마이크론의 2026 회계연도 2분기 비GAAP 순이익은 약 140억 달러로, 단순 연간 환산 시 약 560억 달러이며, 이는 약 18배 PER에 해당합니다. 향후 가격 인상과 장기 계약을 계속 외삽하면 PER은 약 15배까지 계산될 수 있습니다.

표면적으로는 '저렴하다'고 말할 수 있습니다. 하지만 이 PER의 분모는 DDR4 계약 가격이 15개월 만에 10배 상승하고, HBM이 연간 완판되었으며, 매출 총이익률이 36%에서 75%로 급등한 슈퍼 사이클 정점 수익입니다.

사이클 정점의 이익에 ‘합리적’으로 보이는 배수를 곱해 ‘비싸지 않아 보이는’ 가치 평가를 산출하는 것은, 바로 사이클 주식이 정점에 도달했을 때 가장 전형적인 가치 평가 함정입니다.

2000년의 시스코는 당시 PER도 ‘겨우’ 60배대였으며, 15분기 연속 50% 이상의 매출 성장을 기반으로 했습니다. 성장률이 50%에서 20%, 그리고 0%로 떨어지면, EPS가 크게 하락하지 않아도 주가는 80%까지 폭락할 수 있습니다. 배수와 수익이 동시에 수축하기 때문입니다.

데이비스 더블 플레이에서 데이비스 더블 킬로 전환됩니다.

역사가 우리에게 알려주는 한 가지 사실은: 원자재 시장에서 장기 계약은 결코 일방적인 ‘바닥’이 아니라는 점입니다. 이는 상승 사이클에서는 매수자를 보호하고 하락 사이클에서는 매도자를 보호하지만, 양측 모두 이행할 능력과 의사가 있어야만 합니다. 장기 계약이 진정으로 필요한 순간은, 바로 가장 무력화되기 쉬운 순간입니다.

이는 마이크론이 무조건 거품이라고 말하는 것이 아닙니다. AI가 연산 능력과 저장 공간에 대한 수요가 실제로 구조적일 수 있고, LTA가 산업 규칙을 실제로 재정의했을 수 있으며, 시가총액 1조 달러가 단지 시작점일 수도 있습니다.

하지만 월스트리트 전체가 동시에 ‘이번에는 다르다’고 외칠 때, 적어도 잠시 멈춰서 물어볼 가치가 있습니다: 지난번 모두가 이렇게 확신했을 때, 결과는 어땠나요?

어떤 의미에서는 거품의 향연을 즐겨야 돈을 벌 수 있습니다.

하지만 시스코는 약 25년이 걸려 오늘날의 AI 시대에야 인터넷 거품 시기의 종가 고점을 다시 넘었으며, 인터넷은 실제로 모든 것을 바꿨습니다.