TL;DR
· 골드만삭스는 마이크로소프트에 대해 매수 의견과 610달러 목표주가를 유지하며, 7월 9일 종가 기준 약 59%의 상승 여력이 있다고 분석했다.
· 애저(Azure) 성장세가 여전히 실적 발표의 핵심이며, 골드만삭스는 4분기 성장률이 40%~41%에 달해 회사 자체 가이던스를 상회할 것으로 전망했다.
· 자본 지출 증가는 수익성 논란을 확대할 수 있으며, 코파일럿(Copilot) 유료화, 마이아(Maia) 칩, 신규 생산 능력 확대 등이 아직 실현되지 않은 과제로 남아 있다.

골드만삭스는 마이크로소프트의 7월 29일 4분기 실적 발표를 앞두고 매수 의견을 유지하며 12개월 목표주가 610달러를 제시하고, 중장기 자본 지출 전망을 상향 조정했다. 투자자들에게 실적 발표의 초점은 마이크로소프트가 AI 승자인지 여부가 아니라, 애저가 컴퓨팅 파워 투자를 지속하면서도 높은 성장세를 유지할 수 있는지, 그리고 데이터센터, 칩, 전력 투자가 수익으로 전환되어 잉여현금흐름과 이익률을 저해하지 않는지에 있다.

610달러 목표주가 뒤에는 애저의 지속적인 시장 기대치 상회가 필요하다

시세에 따르면, 7월 9일 UTC 기준 마이크로소프트 주가는 약 383.34달러다. 이 가격 기준으로 610달러 목표주가는 약 59.1%의 잠재적 상승 여력에 해당한다.

이러한 계산은 몇 가지 조건에 기반한다: 클라우드 수요가 높은 성장세를 유지하고, 신규 데이터센터 생산 능력이 계획대로 가동되며, 마이크로소프트 내부 AI 연구개발과 외부 고객의 컴퓨팅 파워 할당이 서로 충돌하지 않고, 코파일럿 등 AI 제품이 더 명확한 수익과 이익을 창출하기 시작해야 한다는 것이다.

실적 발표에서 가장 먼저 주목받는 것은 여전히 애저다.

마이크로소프트 FY26 Q3 공식 컨퍼런스 콜에 따르면, 애저 및 기타 클라우드 서비스 매출은 전년 동기 대비 40% 증가했으며, 고정 환율 기준으로는 39% 증가했다. 회사는 FY26 Q4 가이던스에서 고정 환율 기준 39%~40% 성장을 제시하며, 고객 수요가 여전히 가용 생산 능력을 초과한다고 밝혔다.

골드만삭스 보고서는 4분기 애저가 고정 환율 기준 전년 동기 대비 40%~41% 성장할 가능성이 있으며, 다음 분기 가이던스도 40%~41%를 유지할 것으로 전망했다. 이 예측은 회사 자체 가이던스를 소폭 상회하지만, 시장 기대치가 이미 낮지 않다. 마이크로소프트가 높은 기대치에 부합하는 클라우드 성장률만 제시한다면, 주가가 더 높은 AI 투자에 대한 대가를 지불하지 않을 수도 있다.

마이크로소프트는 성장이 어디서 오는지도 설명해야 한다. 신규 데이터센터 용량 확보, 기업 AI 수요의 지속적 확대, 또는 내부 애플리케이션과 외부 고객 간의 컴퓨팅 파워 조정이 더 원활해진 결과일 수 있다.

지난 몇 분기 동안 마이크로소프트 AI 사업의 제약은 수요 부족이 아니라 공급 부족이었다. 애저는 오픈AI 등 외부 고객을 서비스해야 할 뿐만 아니라, 마이크로소프트 내부의 코파일럿, MAI 모델 연구개발 및 자사 애플리케이션도 지원해야 한다. 컴퓨팅 파워가 부족할 때 클라우드 성장은 공급 능력에 의해 제한된다. 생산 능력 확대가 너무 느리면 자본 지출이 먼저 현금흐름과 감가상각 압력에 반영된다.

마이크로소프트 FY26 컴퓨팅 용량 지출 용도별 분류 및 외부/내부 컴퓨팅 자원 배분. AI 컴퓨팅, MAI, Copilot 등이 높은 비중을 차지하며, 내부 컴퓨팅 투자는 지난 12개월간 상승 후 안정화 추세를 보이고 있어, Azure가 고객 수요와 내부 AI 연구개발을 동시에 지원할 수 있는지 판단하는 핵심 요소다.

자본 지출 지속 상향 조정, AI 컴퓨팅 경쟁 과열

마이크로소프트는 이미 더 높은 투자 신호를 보냈다. FY26 Q3 자본 지출은 319억 달러이며, 회사는 Q4 자본 지출이 400억 달러를 초과할 것으로 예상하고, 2026 회계연도 자본 지출은 약 1900억 달러에 이를 것으로 전망하며, 이 중 약 250억 달러는 더 높은 부품 가격에서 비롯된다.

골드만삭스 보고서에 따르면, 마이크로소프트의 2028-2030 회계연도 자본 지출 전망이 약 10% 상향 조정되었다. 보고서 기준으로 조정된 일부 연도 자본 지출 가정은 시장 컨센서스보다 높아, 마이크로소프트의 미래 컴퓨팅 투자에 대한 더 공격적인 판단을 반영한다.

이는 마이크로소프트만의 선택이 아니다. 엔비디아, 브로드컴, AMD 등 칩 제조업체의 가이던스와 구글, 메타 등 클라우드 및 인터넷 대기업의 자본 움직임은 AI 컴퓨팅 수요가 아직 뚜렷이 식지 않았음을 보여준다. 하이퍼스케일 클라우드 업체들은 여전히 향후 몇 년간 데이터센터, 칩 및 전력 자원 확장을 준비하고 있다.

마이크로소프트에게 높은 투자는 양면성을 가진다.

한편으로는 Azure와 AI 제품 주기가 여전히 밸류에이션을 지지한다. 골드만삭스 보고서는 2030년 중반까지 마이크로소프트의 컴퓨팅 용량이 약 40GW로 확장될 가능성이 있다고 밝혔다. 다른 한편으로는 자본 지출이 높을수록 투자자들은 추가된 컴퓨팅 파워가 클라우드 수익, AI 구독 및 더 높은 마진의 비즈니스로 전환될 수 있는지, 아니면 단순히 더 큰 감가상각과 현금 흐름 압박만 초래하는지 더욱 추궁하게 된다.

골드만삭스 보고서는 또한 마이크로소프트의 FY26 매출이 3294억 달러, EPS가 16.75달러, FY27 매출이 3871억 달러, EPS가 19.32달러에 이를 것으로 예상했다. 이 예측에는 AI 투자가 수익을 견인하면서도 지속적으로 이익 창출 속도를 억누르지 않는다는 전제가 숨겨져 있다.

하이퍼스케일 클라우드 업체의 2026/2027년 자본 지출 거리 전망. 1월 이후 AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL의 자본 지출 전망이 모두 크게 상향 조정되었으며, MSFT의 2027년 전망 증가율은 55%에 달한다.

Copilot 유료화, Maia로 GPU 의존도 완화

마이크로소프트의 AI 투자가 성공하려면 두 가지 핵심 요소에 달려 있습니다: Copilot의 상업화와 자체 개발 및 대체 칩 공급의 성숙도입니다.

Copilot의 논리는 비교적 명확합니다. 사용량 증가는 장기적으로 소프트웨어 수익 확대에 유리하며, 수익 구조 개선 기회도 제공합니다. 그러나 단기적인 문제는 사용량 자체가 수익 실현으로 직결되지 않는다는 점입니다.

마이크로소프트 FY26 Q3 실적 발표에 따르면, M365 Copilot 유료 좌석 수는 이미 2,000만 개를 넘었습니다. GitHub Copilot도 더 많은 사용량과 가치 기반 가격 책정으로 전환하고 있습니다. 또한 회사는 높은 사용량 시나리오에 대해 공정 사용 조항을 도입하여, 더 높은 추론 비용과 유료 메커니즘을 더욱 긴밀하게 연동하려 하고 있습니다.

시장이 주목해야 할 것은 단순히 좌석 수 증가뿐만 아니라, 사용자 참여도, 갱신 의향, 기업 측의 실제 유료 확장입니다. Copilot의 사용 경험과 상업화 속도가 동시에 개선되지 않으면, AI 소프트웨어의 높은 마진 실현 시점은 더욱 지연될 것입니다.

칩과 공급망은 또 다른 축입니다. 마이크로소프트의 자체 AI 칩 Maia는 여전히 추격 단계에 있으며, 일부 경쟁사에 비해 성숙도가 뒤처져 있습니다. Maia 300의 개선, AMD를 2차 공급처로 한 생산 진행 상황, 메모리 조달 비용 등은 마이크로소프트가 외부 GPU 공급망에 대한 의존도를 낮추는 능력에 영향을 미칠 것입니다.

회사는 이전에도 새로운 공급이 Azure, 자사 애플리케이션, 연구개발, 서버 교체 간에 균형을 맞춰야 한다고 언급한 바 있습니다. 새로운 공급이 원활하게 이루어지면, 마이크로소프트는 내부 AI 연구개발에 계속 투자하면서도 외부 Azure 고객에게 더 많은 컴퓨팅 파워를 제공할 수 있습니다. 공급이 고르지 않으면 Azure 성장, 내부 모델 훈련, Copilot 추론 수요 간에 여전히 충돌이 발생할 수 있습니다.

Xbox 구조조정, 단순한 가치 평가 변수

AI 주제 외에도, 골드만삭스 보고서는 SOTP 방식을 사용하여 마이크로소프트의 게임 사업 가치를 약 300억 달러로 추정했습니다.

7월 6일, 마이크로소프트는 Xbox 사업 구조조정을 발표했습니다. 여러 매체 보도에 따르면, 마이크로소프트는 약 4,800명을 해고하며, 그중 Xbox 부문에서 약 1,600명이 즉시 정리되고, FY27 내에 약 3,200명이 추가로 정리될 예정입니다. Compulsion, Double Fine, Ninja Theory, Undead Labs 등 4개 스튜디오가 Xbox 관리 체계에서 제외되었으며, 회사는 일부 관리 계층도 축소한 것으로 알려졌습니다.

이 부분은 사업 구조 조정에 가깝지, 재무 보고서의 주요 거래 축은 아닙니다. 마이크로소프트의 게임 사업은 여전히 가치가 있으며, 구조조정은 비효율적인 자산 정리와 일부 비핵심 투자 축소를 보여주지만, 단기적으로 Azure, Copilot, AI 자본 지출 수익을 대체하여 주가 방향을 설명하는 주요 요인이 되기는 어렵습니다.

골드만삭스 보고서의 SOTP 평가에 따르면, Intelligent Cloud는 여전히 마이크로소프트 기업 가치의 가장 큰 기여 항목입니다. M365 비즈니스 및 소비자 부문의 내재 기업 가치는 약 4,920억 달러로, 2027년 기준 약 4배의 EV/매출액 또는 6배의 GAAP EBIT에 해당하며, 일정 수준의 탈중개화 위험 가정이 반영되었습니다.

610달러 실현 가능 여부는 세 가지에 달려 있다

이번 실적 전망에서 제시된 방향은 여전히 낙관적입니다. 마이크로소프트는 AI 컴퓨팅 파워, Copilot 및 에이전트 오케스트레이션 레이어에서 유리한 위치를 점하고 있으며, AI 제품 사이클의 혜택을 계속 누릴 기회가 있습니다. 그러나 610달러 목표 주가의 실현 여부는 실적 발표와 컨퍼런스 콜에서 더 많은 검증 가능한 진전을 보여줄 수 있는지에 달려 있습니다.

Azure는 지속적인 고성장을 보여주어야 하며, 신규 생산 능력 가동 후 외부 고객 수요를 뒷받침할 수 있는지 설명해야 합니다. 성장이 이미 높은 시장 기대치에 부합하는 수준에 그친다면, 더 높은 자본 지출이 오히려 논란의 대상이 될 수 있습니다.

Maia 300과 AMD 2차 공급원에 대한 더 명확한 진전이 필요합니다. 공급망 병목, 메모리 비용 상승 및 칩 성숙도 부족은 모두 마이크로소프트 AI 투자의 단위 경제성에 영향을 미칠 수 있습니다.

Copilot은 실제 수익 창출 능력을 입증해야 합니다. 2,000만 유료 좌석은 시작점에 불과하며, 기업 부문의 유료 확장, 사용량 기반 과금 및 사용자 피드백이 Copilot을 AI 진입점에서 수익원으로 전환할지 결정합니다.

마이크로소프트 실적의 핵심은 AI 투자가 계속될지 여부가 아니라, 더 높은 투자가 더 빠르게 Azure 성장, AI 소프트웨어 수익 및 지속 가능한 이익률로 전환될 수 있는지입니다. 이러한 증거가 여전히 충분하지 않다면, 자본 지출 수익률에 대한 논란은 계속해서 주가에 부담으로 작용할 것입니다.

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