실적 발표 후 유일하게 상승한 마이크로소프트, 주가를 지탱하는 요인은 무엇일까?

7월 29일 미국 증시 마감 후, 마이크로소프트는 2026 회계연도 4분기 실적을 발표했습니다. 매출은 900억 달러로 전년 동기 대비 18% 증가했습니다. Azure 및 기타 클라우드 서비스의 성장률은 전 분기 40%에서 43%로 상승했습니다. CEO 사티아 나델라는 컨퍼런스콜 준비 원고에 이전에는 할 기회가 없었던 말을 추가했습니다. 그는 Azure의 전체 회계연도 매출이 "1,000억 달러를 초과"하며 41% 성장했다고 밝혔습니다. 이는 이 사업이 처음으로 1,000억 달러 기준을 넘어선 것입니다.

실적 발표 직후 약 10분 동안 주가는 시간외 거래에서 3% 미만 상승했습니다. 컨퍼런스콜이 끝난 후 상승폭은 약 8%로 확대되었습니다. 주가는 한때 종가 390.54달러에서 422달러 이상으로 상승했습니다. 새로운 매출 수치는 발표되지 않았으며, CFO 에이미 후드가 자본 지출 가이던스를 낭독했습니다. 그녀는 2026년 역년 자본 지출이 약 1,750억 달러에 이를 것이라고 예상했습니다. 3개월 전, 동일한 기준에서 이 수치는 1,900억 달러였습니다.

지난 3개월 동안 시장은 "클라우드 업체가 1달러를 더 쓰면 평가액이 1달러씩 깎인다"는 것을 기본 규칙으로 받아들였습니다. Bold Wealth Partners의 최고 투자 책임자 Jason Lemire는 실적 발표 주간 전에 "예전에는 많이 쓸수록 좋았지만, 지금은 적게 쓸수록 좋다"고 직설적으로 말했습니다. 따라서 마이크로소프트가 1,900억 달러를 1,750억 달러로 변경하자, 시장은 거의 본능적으로 안도했습니다.

그 150억 달러는 절약된 것일까?

아닙니다.

후드는 같은 문장에서 이번 조정 이후에도 "투자 전망 자체는 변함없다"고 덧붙였습니다. 차액의 원인도 설명했습니다. 2027 회계연도부터 마이크로소프트는 데이터 센터와 사무실 건물의 감가상각 기간을 15년에서 25년으로 연장했습니다. 이 조치는 감가상각과 관련된 것이지만, 임대 분류도 함께 변경했습니다. 기간이 길어짐에 따라 새로 체결되는 더 많은 데이터 센터 임대가 금융리스에서 운용리스로 전환되며, 금융리스만 자본 지출에 포함됩니다.

그래프에서 밝은 색상 부분이 통계 기준에서 제외된 부분입니다. 비용은 여전히 지불해야 하고, 서버실은 여전히 건설되지만, 앞으로는 손익계산서의 임대료 항목에 포함되고 현금흐름표의 자본 지출에는 포함되지 않습니다. 마이크로소프트는 2026 회계연도 10-K의 임대 주석에서 관련 수치를 제시했습니다. 6월 말 기준 아직 임대가 시작되지 않은 임대 약정은 3,291억 달러이며, 2027~2033 회계연도에 걸쳐 순차적으로 임대가 시작될 예정이며, 주로 데이터 센터입니다.

감가상각 기간 변경은 컨퍼런스콜 준비 원고에만 언급되었습니다. 보도자료에는 언급되지 않았으며, 10-K에서도 25년이라는 표현을 찾을 수 없습니다. 해당 문서의 회계 정책 항목에는 여전히 건물은 5~15년으로 명시되어 있습니다.

그렇다면 자본 지출은 실제로 둔화되고 있을까?

전혀 그렇지 않다.

마이크로소프트가 컨퍼런스콜에서 구두로 사용한 기준, 즉 금융 리스를 포함한 기준으로 이번 분기 자본 지출은 410억 달러로 전년 동기 대비 70% 증가했다. 2년 전 같은 분기는 190억 달러였다. 2026 회계연도 전체로는 1453억 달러로, 2024 회계연도의 2.6배에 달한다. 회사는 다음 회계 분기에 대해 '500억 달러 초과'라는 가이던스를 제시했다.

여기서 쉽게 혼동될 수 있는 부분이 있다. 실적 발표 당일 일부 보도에서는 '이번 분기 자본 지출 358억 달러로 시장 예상치 361억 달러를 하회했다'고 썼는데, 이는 현금흐름표상 '유형자산 취득' 항목을 기준으로 한 것으로 금융 리스는 포함되지 않았다. 두 기준 모두 맞지만, 차이는 이번 분기의 56억 달러 금융 리스에서 발생한다. 앞으로 마이크로소프트의 자본 지출 수치를 볼 때마다 금융 리스 포함 여부를 먼저 묻는 것이 숫자 자체를 묻는 것보다 유용하다.

2027 회계연도에 대해 회사는 세 가지만 언급했다. 자본 지출은 전년 대비 증가하고, 첫 번째 분기는 500억 달러를 초과하며, 잉여 현금흐름은 플러스를 유지할 것으로 예상된다. 시장에 유포된 2550억~2600억 달러는 회사 가이던스가 아니라 실적 발표 전 매도자 측 컨센서스 예상치로, 일부 언론이 이를 가이던스로 잘못 보도했다.

6780억 달러의 수주 잔고가 이러한 투입을 감당할 수 있을까?

마이크로소프트는 이번에 상업 잔여 이행 의무 잔액을 6780억 달러로 보고했으며, 이는 전년 대비 84% 증가한 수치다. 이 숫자는 많은 보도에서 AI 수요의 증거로 따로 인용되었다. 확실히 증거이기는 하지만, 구조가 겉보기보다는 다소 약하다.

그래프의 기둥은 서서히 성장한 것이 아니라, 2026 회계연도 2분기에 한 분기 만에 급등했으며, 분기 대비 2330억 달러 증가한 것은 OpenAI와의 계약에 해당한다. 후드(CFO)는 컨퍼런스콜에서 다른 기준을 제시했는데, OpenAI를 제외하면 전년 대비 25% 증가했다. 상업 주문도 같은 패턴으로, 보고 기준으로는 10% 증가했지만 OpenAI 영향을 제외하면 18% 증가했다.

기간도 살펴볼 필요가 있다. 10-K 및 컨퍼런스콜 기준에 따르면, 이 백로그 주문의 가중 평균 인식 기간은 약 2.3년이며, 향후 12개월 내에 인식될 부분은 30%에 불과하고, 나머지 70%는 1년 이후로 예정되어 있으며, 이 70%의 전년 대비 증가율은 112%다. 다시 말해, 6780억 달러는 수년에 걸쳐 지급되는 수표와 같으며, 서버실과 그래픽 카드 비용은 올해 지불해야 하는 것이다.

이번 분기 영업 현금 흐름은 554억 달러로 전년 동기 대비 30% 증가하며 사상 최고치를 기록했습니다. 자유 현금 흐름은 196억 달러로 전년 동기 대비 23% 감소했습니다. 연간 기준으로 보면, 2026 회계연도 자유 현금 흐름은 670억 달러로, 전 회계연도의 716억 달러보다 낮습니다. 이는 마이크로소프트가 이번 AI 투자 사이클에 진입한 이후 처음으로 연간 자유 현금 흐름이 전년 대비 감소한 사례입니다.

감가상각이 이미 손익계산서에 영향을 미치기 시작했습니다. 10-K 보고서의 고정자산 주석에 따르면, 2026 회계연도 감가상각 비용은 343억 달러로, 2년 전에는 152억 달러였습니다. Microsoft Cloud의 매출 총이익률은 1년 전 68%에서 이번 분기 65%로 하락하며 4분기 연속 하락세를 보이고 있습니다. 이 지표는 자본 지출보다 더 주목할 가치가 있습니다. 자본 지출은 회계 기준에 따라 조정될 수 있지만, 감가상각은 장비가 가동되면 매년 계상되어야 하기 때문입니다.

방향이 반대인 예상치 못한 변수

마이크로소프트의 이번 분기 비일반회계기준(Non-GAAP) 주당 순이익은 4.74달러로, 일반회계기준(GAAP)의 4.81달러보다 낮았습니다. 이는 대부분의 기업과 반대 방향입니다. 그 이유는 마이크로소프트의 Non-GAAP 정의가 OpenAI 지분법 영향을 제외한 것이기 때문이며, 2026 회계연도에 이 영향은 순이익 49억 6300만 달러에 달했습니다. 10-K 보고서 설명에 따르면, 이 이익은 주로 2025년 10월 OpenAI 구조조정 당시 마이크로소프트의 지분 희석으로 인해 발생한 희석 이익에서 비롯된 것이며, 영업 활동에서 벌어들인 것이 아닙니다. 전 회계연도 같은 항목은 순손실 36억 2000만 달러였습니다.

같은 주석에는 눈에 띄지 않는 숫자 하나가 더 숨겨져 있습니다. 2026 회계연도 마이크로소프트의 OpenAI 상업 계약 관련 매출은 241억 달러였으며, 기말 기준 OpenAI에 대한 매출채권은 60억 달러였습니다. 마이크로소프트는 현재 전환 기준으로 OpenAI의 약 25% 지분을 보유하고 있습니다.

마이크로소프트가 이번 분기에 증명한 것은 컴퓨팅 파워를 판매할 수 있다는 점이며, 시장이 8% 상승을 보여준 순간은 자본 지출 항목에서 일부 컴퓨팅 파워 지출을 이동시킨 점을 인정한 것입니다.

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