TL;DR
· 삼성전자와 SK하이닉스는 지난 한 달간 각각 23%와 35% 하락했지만, 골드만삭스는 여전히 매수 의견을 유지하며 시장이 수익성 지속성을 과소평가하고 있다고 판단.
· 골드만삭스는 두 회사의 2027년 HBM 혼합 ASP가 모두 2.9달러/Gb에 근접할 것으로 전망하며, 동일 제품 기준 가격 인상률은 약 60%, 나머지 상승분은 제품 포트폴리오 개선에서 비롯될 것으로 예상.
· 3~5년 장기 계약, 바닥 가격, 선불금이 수요 가시성을 높이지만, AI 서버 수요, 증설 속도, LTA 최종 조건, CXMT의 추격이 여전히 주요 리스크로 작용.

삼성전자와 SK하이닉스의 주가는 지난 한 달간 각각 23%와 35% 하락했지만, 골드만삭스는 여전히 두 회사에 대한 매수 의견을 재확인했다. 보고서는 2027년 HBM 재가격 인상, 장기 공급 계약 확대, 공급업체 재고 부진이 이번 메모리 사이클의 실적 변동성을 낮추고 향후 매출과 이익의 가시성을 높일 것으로 판단한다.

시장은 현재 이 논리를 완전히 수용하지 않고 있다. 투자자들은 메모리 가격 전망 약화, 장기 계약 조건의 불투명성, 모듈 업체 재고 상승, 중국 공급 증가, 그리고 증설이 결국 다시 공급 과잉을 초래할 것을 우려한다. 하이닉스의 2분기 영업이익이 시장 기대치를 밑돈 것도 수익성 지속성에 대한 의구심을 키웠다.

골드만삭스의 대응은 세 가지로 요약할 수 있다: HBM이 2027년 전통 DRAM 대비 가격 프리미엄을 재구축할 것, 고객들이 다년 계약을 통해 생산 능력을 선제적으로 확보하고 있는 점, 낮은 재고와 엔터프라이즈 SSD 수요가 업계의 단기 공급 과잉 전환 리스크를 낮추고 있다는 점이다.

2.9달러/Gb 뒤에 숨은 HBM의 프리미엄 회복

HBM은 AI 가속기의 핵심 저장 부품으로, 그 가격은 삼성전자와 SK하이닉스의 향후 2년간 이익 탄력성에 직접적인 영향을 미친다.

골드만삭스는 2027년 삼성과 하이닉스의 HBM 혼합 평균 판매 가격이 모두 2.9달러/Gb에 근접할 것으로 전망하며, 이는 전년 대비 각각 87%와 100% 성장에 해당한다. 이 중 주요 제품의 동일 기준 가격 인상률은 약 60%이며, 나머지 성장은 주로 제품 포트폴리오 개선, 즉 차세대 및 더 높은 적층 수의 HBM 비중 확대에서 비롯될 것으로 예상된다.

2027년 가격 인상의 기반은 우선 수급에서 나온다. AI 서버 수요는 여전히 HBM 공급보다 빠르게 증가할 수 있으며, 최신 세대 HBM의 제조 난이도는 높아지고 있다. 코어 다이와 베이스 다이에 더 고급 공정이 적용되기 시작했고, 더 높은 적층 수는 공정 복잡성을 높여 수율을 낮춘다. 차세대 HBM은 웨이퍼 생산 능력을 더 많이 소모하여 유효 공급을 추가로 제한한다.

또 다른 이유는 HBM과 기존 DRAM 간의 가격 관계가 이미 변화했기 때문이다. HBM은 일반적으로 연간 단위로 협상되며 가격이 1년 동안 상대적으로 고정되는 반면, 기존 DRAM은 월간 또는 분기별로 가격이 조정되어 시장 변화를 더 빠르게 반영할 수 있다. 2026년 2분기 기준으로 기존 DRAM 가격은 이미 HBM을 초과했다. 골드만삭스는 기존 DRAM 평균 판매 가격이 2026년 말까지 약 2달러/Gb로 상승할 것으로 예상하며, 이는 2025년 말의 0.5~0.6달러/Gb보다 훨씬 높은 수준이다.

HBM이 여전히 하이엔드 제품으로서의 수익성과 가격 프리미엄을 유지하려면 2027년 재가격 책정이 필수적이다. Visible Alpha가 집계한 SK하이닉스 2027년 HBM 평균 판매 가격에 대한 시장 컨센서스는 약 2.3달러/Gb이며, 골드만삭스의 2.9달러 전망은 이보다 약 24% 높은 수준이다.

SK하이닉스 HBM 혼합 ASP는 2027년 2.9달러/Gb로 상승하여 기존 DRAM과의 가격 격차를 다시 벌릴 것이다.

HBM 매출 비중도 이에 따라 확대될 것이다. 골드만삭스는 HBM이 삼성과 SK하이닉스의 DRAM 매출에서 차지하는 비중이 2026년 8%와 14%에서 2027년 16%와 22%로 상승하고, 2028년에는 18%와 25%에 이를 것으로 전망한다. 가격과 출하량이 예상대로 실현된다면 AI 관련 메모리는 두 기업의 이익 구조에서 더 중요하고 가시성이 높은 부분이 될 것이다.

장기 계약으로 3~5년 물량을 고정, 고객이 먼저 생산능력을 선점

HBM의 연간 가격 책정은 2027년 가격 인상 여지를 설명하고, 다년간 LTA는 이번 메모리 사이클이 왜 더 안정적일 수 있는지에 대한 답을 제공한다.

전통적인 메모리 사이클에서 고객은 공급이 부족할 때 주문을 집중하고 수요가 약화된 후에는 조달을 빠르게 축소하는 경향이 있다. 공급업체는 호황 기대에 따라 생산능력을 확장한 후 가격 하락과 재고 증가의 위험을 홀로 떠안기 쉽다. 새로운 장기 계약은 더 긴 계약 기간, 더 높은 커버리지 비율, 가격 보호 및 선급금을 통해 일부 위험을 사전에 고객에게 분산하기 시작했다.

골드만삭스에 따르면 현재 LTA 기간은 일반적으로 3~5년이며, 대부분의 계약은 5년을 기준으로 하고 일부 고객은 3년을 선택한다. 삼성은 롤링 계약 구조를 채택하여 매년 협상을 통해 계약 기간을 1년씩 연장하므로 실제 협력 기간은 5년을 초과할 수 있다.

커버리지 비율도 확대되고 있다. 삼성은 이미 글로벌 상위 5대 데이터센터 고객과 계약을 체결했으며, AI 수요와 관련된 추가 5개 대형 고객과 최종 협상을 진행 중이다. 관련 계약이 완료되면 다년간 계약이 계획된 생산능력의 60%~70%를 커버할 것으로 예상된다.

하이닉스는 핵심 고객을 포함한 약 10개 고객사와 LTA(장기 공급 계약) 협상을 완료했다고 밝혔다. 마이크론은 16건의 전략 고객 계약을 체결했으며, 이는 계약 기간 내 DRAM 출하량의 약 20%, NAND 출하량의 약 3분의 1을 커버하고, 최종적으로 회사 매출의 50% 이상을 이러한 계약으로 확보할 것으로 예상된다고 공시했다.

장기 계약의 구속력도 강화되고 있다. 현재 논의되는 가격 책정 방식은 주로 고정 가격, 상하한선이 있는 가격 구간, 그리고 바닥 가격(플로어 프라이스)을 포함한다. 가격 구간은 급격한 변동성을 낮출 수 있고, 바닥 가격은 공급업체의 하방 리스크를 제한하면서 시장 가격 상승 시 수익을 유지할 수 있게 한다.

일부 계약에는 테이크오어페이(Take-or-Pay), 선불금, 채무 불이행 시 패널티 조항도 포함되어 있다. 마이크론은 220억 달러의 현금 예치금 및 관련 재무 약정을 확보할 것으로 예상하며, 샌디스크는 110억 달러 이상의 재무 보증 및 선불금을 공시했다. 삼성도 계약 총 선불금의 약 4분의 1을 수령했다고 밝혔다.

장기 공급 계약(LTA) 조건 요약표. 3~5년 기간, 60%~70% 커버리지 목표, 가격 구간, 바닥 가격, 선불금 및 재무 보증을 중점적으로 제시.

메모리 제조사의 입장에서 증설 전에 더 많은 고객 약정을 확보하면 향후 수요 변동에 따른 수동적 상황을 줄일 수 있다. 자본 지출 증가는 여전히 공급 압력을 초래할 수 있지만, 미래 생산 능력의 상당 부분이 이미 계약으로 커버된다면 가격 하락 시 완충 효과가 더 두터워질 것이다.

낮은 재고가 일시적으로 사이클 반전 우려를 억제

최근 시장의 모듈 업체 재고 증가에 대한 우려는 근거가 없는 것은 아니다. 스마트폰과 PC 수요가 상대적으로 부진하면서 실제로 일부 모듈 업체의 재고가 증가하고 있다.

골드만삭스는 이러한 변화가 업계 펀더멘털보다 시장 심리에 미치는 영향이 더 크다고 판단한다. 모듈 업체가 속한 시장은 전체 메모리 시장의 한 자릿수 비중에 불과하며, 더 중요한 공급업체와 주요 고객의 재고는 여전히 건강한 수준을 유지하고 있다.

2026년 2분기 말 기준, 골드만삭스는 공급업체의 DRAM 및 NAND 재고가 각각 2~4주 수준으로, 정상적인 4~5주보다 낮고 메모리 하락 사이클 이전에 흔히 나타나던 10주 이상의 수준보다 훨씬 낮다고 추정한다. 향후 12~18개월간 생산 능력 확장과 공급 증가율이 여전히 수요 증가율을 밑돌 가능성을 고려하면, 낮은 재고 상태는 지속될 전망이다.

고객 측 재고도 정상 수준에 근접한 것으로 평가된다. 지난 몇 분기 동안 구매 강도는 상당했지만, 서버 메모리 공급은 주로 즉시 생산에 투입되어 뚜렷한 비축 현상은 나타나지 않았다. 낮은 재고와 LTA 커버리지 증가가 맞물리면서 메모리 가격이 단기간에 급반전할 확률은 상대적으로 낮다.

기업용 SSD가 수요를 흡수, NAND는 아직 공급 과잉에 접어들지 않아

HBM의 강세가 전체 스토리지 업계에 위험이 없다는 것을 의미하지는 않습니다. NAND와 기존 DRAM은 여전히 스마트폰, PC 등 소비자 가전 수요 약세의 영향을 받을 수 있습니다.

골드만삭스는 NAND의 주요 증분 수요가 AI 서버와 기업용 SSD로 전환되고 있다고 판단합니다. 보고서는 2026년부터 2028년까지 기업용 SSD 수요가 각각 474EB, 619EB, 755EB에 달하며, 전년 대비 66%, 31%, 22% 성장할 것으로 전망합니다. 소비자 수요가 약하더라도 서버 수요가 그 압력의 일부를 상쇄할 기회가 여전히 있습니다.

공급 측 확장도 비교적 신중합니다. 주요 제조업체의 자본 지출은 DRAM에 더 집중되고 있으며, NAND 투자는 웨이퍼 생산 능력의 대규모 확장보다는 기술 전환에 치중하고 있습니다. 따라서 골드만삭스는 중기적으로 NAND 공급 증가율이 여전히 수요 증가율을 밑돌 가능성이 있다고 전망합니다.

최근 NAND 현물 가격 약세는 주로 TLC 512Gb 등 특정 제품에 집중되어 있으며, TLC 1Tb 등 다른 제품의 흐름은 상대적으로 안정적입니다. TLC 512Gb는 지난 1년간 가격이 약 600% 가까이 상승했으며, 최근 조정은 다른 제품을 크게 앞서던 시점 이후에 발생한 것으로, 아직 전체 NAND 시장의 공급 과잉 전환으로 직접 해석하기는 어렵습니다.

기업용 SSD 수요 및 전년 대비 성장률. 2026E, 2027E, 2028E 수요는 각각 474EB, 619EB, 755EB이며, 전년 대비 66%, 31%, 22% 성장합니다.

골드만삭스의 수급 모델도 마찬가지로 타이트합니다. 2027년 DRAM, NAND, HBM의 수급 격차는 각각 약 5.9%, 4.6%, 6.0%로 예상되며, 그중 HBM이 가장 타이트합니다. 수급 격차가 가격의 지속적 상승을 반드시 의미하는 것은 아니지만, 낮은 재고와 AI 서버 수요에 힘입어 NAND가 아직 소비자 수요 약세로 인해 직접적으로 공급 과잉에 접어들지 않았음을 보여줍니다.

2027년 DRAM, NAND, HBM 모두 공급 부족이 발생하며, 그중 HBM의 수급이 가장 타이트합니다

CXMT, 단기적으로는 부족 상황을 바꾸기 어렵고, 장기적으로는 여전히 공급 변수

시장은 또한 CXMT(창신 스토리지)의 증산이 글로벌 DRAM 수급에 미치는 영향에 주목하고 있습니다. 골드만삭스는 CXMT가 주로 중국 내수 수요에 의존해 시장 점유율을 확대할 것이며, 해외 판매는 상업적 조건과 지정학적 요인의 동시 영향을 받을 것으로 전망합니다. 기술 격차를 고려할 때, CXMT는 단기 및 중기적으로 글로벌 스토리지 수급 타이트 상황을 실질적으로 바꾸기에는 아직 부족합니다.

CXMT의 모바일 DRAM 분야 성장은 현재 주로 중국 스마트폰 제조사의 구매에서 비롯되고 있다. 보고서가 인용한 TrendForce 데이터에 따르면, CXMT의 올해 모바일 DRAM 출하량 중 약 70%가 여전히 LPDDR4(X)이며, 삼성과 SK하이닉스는 이미 LPDDR5(X)를 주력으로 전환했으며, 관련 제품이 모바일 DRAM 출하량에서 차지하는 비중은 75%에서 85%에 이를 것으로 예상된다.

CXMT와 한국 업체 간에는 여전히 공정 격차가 존재한다. CXMT의 현재 주력 공정은 글로벌 선두 업체보다 약 2~3세대 뒤처져 있으며, 단기적인 증산만으로는 고급 DRAM 수급 균형을 직접적으로 바꾸기 어렵다.

기술 노드에도 격차가 존재한다. CXMT의 현재 주력 공정은 대략 1z 노드에 해당하며, 글로벌 선두 업체는 1a, 1b에서 1c 노드로 전환하는 단계에 있어 약 2~3세대의 차이가 있다. 역사적으로 각 세대의 공정 전환에는 수년이 소요되며, 추격은 생산능력 확장만으로 즉시 완료되지 않는다.

장비 제한도 업그레이드 속도에 영향을 미친다. 더욱 고급 DRAM 공정에는 EUV 등 웨이퍼 제조 장비가 필요한데, 중국 업체는 관련 장비 확보에 여전히 제약을 받고 있다. 국산 노광 장비가 EUV 성능에 도달하려면 상당한 연구개발 기간이 필요하다.

HBM 추격의 난이도는 더욱 높다. 기존 DRAM 공정 외에도 HBM은 고급 패키징, 데이터 전송 속도, 전력 소모, 수율 및 베이스 다이 파운드리 역량을 포함한다. CXMT가 HBM 분야에서 경쟁력을 구축하려면 중국 현지의 고급 공정 및 패키징 공급망이 동시에 업그레이드되어야 한다.

따라서 리스크는 사라지지 않았다. AI 서버 수요가 예상보다 낮을 경우 HBM 가격 인상 여지가 축소될 수 있으며, LTA 최종 조건의 가격 보호, 선급금 또는 구매 의무가 현재 가정보다 약할 경우 수익 가시성도 할인될 수 있다. 성숙 공정 공급이 계속 확대되면 기존 DRAM 및 소비재 제품 가격도 여전히 하락 압력을 받을 수 있다.

삼성전자와 SK하이닉스의 조정 이후 낮은 밸류에이션은 투자자들이 이번 메모리 사이클이 과거의 급격한 변동성을 벗어날 수 있을지 여전히 의심하고 있음을 반영한다. 골드만삭스가 낙관적으로 보는 핵심은 HBM 가격 인상, 장기 계약 물량 고정, 낮은 재고가 동시에 나타난다는 점이다. 앞으로 실제로 검증해야 할 것은 AI 서버 주문이 계속 성장할 수 있는지, LTA 조건이 이행될 수 있는지, 그리고 신규 생산능력이 수요 확장 전에 자제력을 유지할 수 있는지 여부다.

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