비트코인 리저브의 유해한 레버리지: 조만간 붕괴될 금융 폰지 사기인가?
원문 제목: "의견: 비트코인 매수를 위해 자금을 모으는 상장사들은 '유해한' 레버리지"
원문 작성자: lowstrife, crypto KOL
원문 번역: Felix, PANews
최근 MSTR, Metaplanet, Twenty One, Nakamoto와 같은 비트코인 준비금 회사들이 유명해졌습니다. 하지만 개인적으로 저는 그들의 "준비금"이 파괴적인 레버리지이며 비트코인과 그것이 상징하는 바에 일어난 최악의 일이라고 생각합니다. 특정 조건에서 이 모델이 어떻게 작동하는지에 대한 분석은 다음과 같습니다.
이러한 회사들이 사용하는 피드백 루프는 회사 자금으로 비트코인을 구매하고, 이를 대차대조표에 추가한 다음, 다양한 기업 메커니즘을 사용하여 해당 대차대조표에 대해 더 많은 자금을 조달하는 것입니다. 이 모델은 큰 호응을 얻으며 역사상 가장 위대한 발명품이라고 불립니다.
신주(ATM), 채권, 우선주, 대출 등의 발행을 통해 모금된 자금은 이 플라이휠을 추진하기 위해 즉시 비트코인을 매수하는 데 사용될 것입니다. 여기서 중요한 차이점은 부가가치 레버리지를 사용한다는 것입니다. 테슬라와 같은 회사는 단순히 자산을 비트코인에 예치하고 있을 뿐입니다(개인적으로는 전혀 문제가 없습니다).
하지만 이 플라이휠의 핵심은 일반 주주가 이러한 금융 자산의 최종 소유자라는 것입니다. 이러한 모든 자금 조달 방식은 결국 보통주 희석으로 이어지며, 이러한 흐름에 자금을 대기 위해 주식이 시장에 매각됩니다. MSTR이 주로 사용하는 방법은 새로운 주식을 발행(ATM)하여 부가가치 희석을 달성하는 것입니다. 이 방법은 mNAV(PANews 참고: 현재 주가와 보유한 비트코인 가치의 비율을 나타냄)가 1.0보다 큰 경우 효과적입니다. 하지만 문제는 이러한 레버리지가 현금 흐름을 충족하기 위해 새로운 주식을 발행하는 데 의존한다는 것입니다. MSTR의 주가가 1.0배 mNAV보다 낮게 거래된다면(2022년에 그럴 듯) 문제가 생길 것입니다.
또 다른 도구는 레버리지를 사용하여 전환사채 및 영구우선주와 같은 상품의 수익률을 높이는 것입니다. 향후 매수가 예상되므로, 주식의 예상 가치가 높아지고 애초에 주식 프리미엄이 증폭됩니다. 이러한 영향력은 결국 더 많은 보통주를 발행하고 기존 주주를 희석시킴으로써 사라집니다. 하지만 그들은 이러한 희석이 나중에 발생하도록 허용하여 오늘의 달러를 내일의 현금 흐름/희석으로 교환하고 이러한 지불과 "비용"을 먼 미래로 연기합니다. 얼마나 똑똑한가! 여기에는 두 가지 문제가 있습니다. 첫째, 기초 주식이 성과 목표를 달성하지 못할 경우 이러한 상품은 모든 레버리지의 중심축 역할을 할 수 없습니다. 전환사채의 경우, MSTR은 현금을 조달하기 위해 BTC를 재자금 조달하거나 매각해야 합니다.
두 번째 발행은 우선주입니다. 그들은 이 부채의 보유자에게 영구적이고 부가가치가 발생하지 않는 배당금(즉, 이자)을 지불해야 합니다. MSTR은 이러한 증권을 수조 달러 규모로 발행할 계획이며, 이러한 지급에 필요한 자금은 MSTR의 자본을 희석시키는 보유자로부터 조달될 것입니다. 특히, Strategy의 STRF(PANews 참고: 비트코인을 구매하기 위해 자금을 쉽고 지속적으로 조달할 수 있도록 우선주 발행으로 패키징된 고정 수익 상품)는 만기일이 없고, 영구 부채이며, 연이율은 10%입니다. MSTR은 발행되는 모든 달러를 조달하기 위해 부가가치가 없는 ATM에 계속 의존할 것이며, 이는 주주를 희석시킬 것입니다. 오늘의 매수는 내일의 주주 이익을 희생해서 이루어집니다. 이게 무슨 소리예요?
필요한 현금 흐름을 제공하기 위해 ATM을 사용하는 데 문제가 있는 것은 자체 자산에서 파생되지 않는 mNAV에 의존한다는 것입니다. 이는 전적으로 시장 심리에 달려 있습니다. 즉, 사람들이 금고의 가치를 어떻게 생각하는지에 달려 있습니다. 이는 단순히 비트코인의 본질에 대한 모욕입니다. 배당금 지급을 중단하는 조항은 있지만, 이는 더 많은 의문을 제기할 것입니다. STRK는 전환(만기)되기 전에 미지급 배당금과 벌금을 모두 지불해야 합니다. 배당금 지급을 중단하면 제품 수요가 크게 감소할 것이라는 점은 말할 것도 없습니다.
수익을 창출하는 자산의 목적이 위험을 제거하는 것이라면, 가장 피해야 할 일은 해당 증권을 보유하는 원래 목적을 파괴하는 것입니다. MSTR 지지자들은 이런 위험에 대해 전혀 언급하지 않습니다. 배당금 지급을 중단하는 것은 회사의 지불능력에 대한 경고가 될 것입니다. 지지자들은 이러한 우선주가 오늘 비트코인을 매수하기 위해 발행되었으며 배당금 지급이 그만한 가치가 있다고 주장합니다. 그들은 만약 "모델링되고 계산되었다면" 돈을 모으는 것이 가치 있다고 믿습니다.
각 부분을 따로따로 보는 것이 아니라, 거래를 전체적으로 살펴봐야 합니다. 우선주로 자금을 조달하는 경우, 자금을 조달하는 데 사용된 가치 평가/프리미엄을 고려해야 합니다. 그런 다음 ATM을 사용하여 배당금 지급을 시뮬레이션하고 비트코인과 주식 성과에 대한 자신의 예측을 바탕으로 미래를 살펴보고 얼마나 많은 주식을 발행해야 하는지, 언제 전환이 더 이익이 될지 결정할 수 있습니다. 그렇게 하면 이러한 우선주 발행이 얼마나 좋은지 깨닫게 될 것입니다.
오늘날, 이러한 증권이 약 18억 달러 유통 중이므로 여전히 이러한 지불을 할 수 있습니다. 하지만 세일러가 3조 달러 규모의 이러한 증권을 발행하려면 매년 3,000억 달러 규모의 주주 지분을 희석해야 한다고 주장했는데, 이는 분명히 뒷받침할 수 없습니다.
그럼 이 모든 일이 어떻게 진행될까요? 모든 것은 mNAV에서 시작됩니다. mNAV는 중요합니다. 그것은 생명이고 활력입니다. mNAV에 문제가 생기면 회사의 자금 조달 능력도 사라지고, 부채 전환으로 인해 mNAV가 손상되고 회사는 부채 상환 능력을 상실하게 됩니다.
GBTC는 2021년 강세장 동안 인기를 얻은 또 다른 폐쇄형 펀드입니다. 당시 기존 계좌에서는 비트코인에 투자할 수 없었기 때문에 사람들은 비트코인에 투자하는 데 이를 이용했습니다. 오늘날 MSTR은 거의 같은 이유로 매수할 만한 주식입니다. 문제는 비트코인을 얻을 수 있는 방법이 점점 더 많아지고 있다는 것입니다. GBTC는 기초 자산에 비해 프리미엄 또는 할인된 가격이 책정되는 폐쇄형 펀드입니다. 이 투자 채널에 대한 수요가 줄어들면 펀드가 새로운 자산을 매수할 필요성도 감소합니다.
mNAV가 사라지면 수요도 사라집니다.
mNAV가 1.0 이하로 떨어지면 MSTR의 자금 조달 능력이 어려움을 겪게 되는데, 이는 GBTC 매수 의지와 능력이 상실되는 것과 매우 유사합니다. mNAV는 전적으로 시장 심리에 기반한다는 점을 알아두는 것이 중요합니다. 자산 가치로 거래해야 한다는 메커니즘이나 이유는 없습니다.
mNAV가 하락하면 향후 자금 조달(및 비트코인 매수) 능력이 약해지고 주식의 예상 가치도 감소합니다. 부채 배당금을 불리한 조건 하에 지급해야 할 경우, 이러한 상황은 더욱 악화될 수 있습니다. 전환사채는 상황을 더욱 복잡하게 만든다. 현재 MSTR은 2028년에서 2032년 사이에 만기가 도래하는 82억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있습니다. 이러한 채권의 위험은 가격에 있지 않습니다. 비트코인 가격이 (합리적인 범위 내에서) 상승하든 하락하든 채권은 "폭발"하거나 증거금 요구가 발생하지 않습니다.
전환사채의 문제점은 이름입니다. 변환이 필요합니다. 채권을 새로운 주식 발행으로 전환하려면 MSTR 주가가 미리 결정된 가격 수준까지 상승해야 합니다. 기억하세요: 이 트리거는 MSTR의 주가이며, mNAV를 기준으로 변동하고, mNAV는 시장 심리에 따라 결정됩니다. 어떤 이유로 가격이 오르지 않는다면, 문제는 가격이 아니라 타이밍입니다. 채권은 비트코인의 기초 가격과 관계없이 만기가 될 수 있습니다. MSTR은 BTC를 판매하여 현금으로 부채를 재조정하거나 상환해야 합니다.
결국, 플라이휠 메커니즘은 역으로 작동하여 전체 계획이 무효화됩니다. mNAV 1.0 이하의 주식을 재매수하고 기초 자산을 매각하여 자본을 조달합니다. 이는 수탁자의 책임이라는 견해가 있으며, 베일리는 자신도 똑같이 하겠다고 공개적으로 밝혔습니다.
이것은 금융 혁명이 아닙니다. 이 사람은 레버리지를 쫓는 폰지 사기 광신자입니다. 오랫동안 비트코인을 보유해 온 사람으로서, 세일러가 2008년에 비트코인으로 금융 공학을 시도했던 것을 비트코인 OG들이 환호하는 모습을 보는 건 가슴 아픈 일입니다. 아시다시피, 이런 일련의 방법으로 인해 비트코인이 탄생하게 되었습니다.
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