원제: Assume The Position

원저자: Arthur Hayes, Crypto Trader Digest

원번역: Bitpush

(여기에 표현된 모든 의견은 저자의 개인적인 의견이며 투자 결정의 근거로 사용되어서는 안 되며, 투자 거래에 대한 권장 사항이나 제안으로 해석되어서도 안 됩니다.)

Circle CEO Jeremy Allaire가 Coinbase CEO Brian Armstrong의 "지시"에 따라 자신의 입장을 취할 수밖에 없는 것처럼 보이는 점을 감안할 때(여기서 저자의 말은 아이러니하게도 Coinbase의 독립성과 통제력이 부족함을 암시합니다), 공개 주식 시장에서 "스테이블코인" 관련 자산을 거래하는 투자자라면 이 글이 홍보자가 정보가 부족한 개인 투자자에게 가치 없는 자산을 강요할 때 발생할 수 있는 막대한 위험과 손실을 피하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 이를 서문으로 삼아 스테이블코인 시장의 과거, 현재, 그리고 미래에 대해 논의해 보겠습니다.

전문 암호화폐 트레이더는 자본 시장에서 다소 독특한 위치를 차지합니다. 이들은 생존하고 번영하기 위해 글로벌 법정화폐 은행 시스템을 통해 자금이 어떻게 이동하는지 깊이 이해해야 합니다. 반면 주식 투자자나 외환 투기자는 주식이나 통화가 어떻게 결제되고 이체되는지 이해할 필요가 없습니다. 이들이 이용하는 중개업체가 이러한 서비스를 조용히 백그라운드에서 제공하기 때문입니다.

우선, 첫 비트코인을 구매하는 것은 쉽지 않습니다. 무엇이 가장 좋고 안전한 선택인지 명확하지 않기 때문입니다. 대부분의 사람들에게 첫 번째 단계는 (적어도 제가 2013년 암호화폐에 입문했을 당시에는) 다른 사람에게 직접 법정화폐 은행 송금을 하거나 현금으로 지불하여 비트코인을 구매하는 것입니다. 그런 다음, 더 적은 수수료로 더 많은 양의 비트코인을 거래할 수 있는 양방향 시장을 제공하는 거래소에서 거래로 전환하게 됩니다. 하지만 법정화폐를 거래소에 입금하는 것은 쉽지 않았습니다. 많은 거래소가 탄탄한 은행 거래망을 갖추고 있지 않거나, 해당 국가의 규제가 모호하여 직접 자금을 송금할 수 없습니다. 거래소는 사용자에게 거래소에서 현금 바우처를 발행하는 현지 대리점에 법정화폐를 직접 이체하도록 안내하거나, 은행 계좌 관리자의 눈에 암호화폐와 무관해 보이도록 암호화폐와 관련 없는 인접 업체를 설립하여 계좌를 확보한 후 사용자에게 자금을 이체하도록 유도하는 등의 우회책을 제시합니다.

사기꾼들은 이러한 마찰을 이용하여 다양한 방식으로 법정화폐를 훔칩니다. 거래소 측에서 자금의 행방을 거짓말로 밝히다가 어느 날… 펑! 하고 사이트가 여러분의 힘들게 번 법정화폐와 함께 사라질 수도 있습니다. 제3자 중개인을 통해 암호화폐 자본 시장에서 법정화폐를 입출금하는 경우, 이러한 중개인은 언제든지 여러분의 자금을 가지고 사라질 수 있습니다.

암호화폐 자본 시장에서 법정화폐를 거래하는 데에는 위험이 따르기 때문에, 거래자는 거래 상대방의 현금 흐름에 대한 자세한 지식과 신뢰를 갖춰야 합니다. 저는 홍콩, 중국 본토, 대만 은행 시스템(제가 '대중국'이라고 부르는 지역) 내에서 자금이 이동하는 글로벌 결제를 처리하는 방법을 배웠습니다.

대중국 내에서 자금이 어떻게 이동하는지 이해함으로써 주요 중국어권 국제 거래 플랫폼(비트파이넥스)의 사업 방식을 이해하는 데 도움이 되었습니다. 암호화폐 자본 시장의 모든 진정한 혁신은 대중국에서 일어나고 있기 때문에 이는 중요합니다. 스테이블코인의 경우는 더욱 그렇습니다. 이것이 왜 중요한지는 곧 밝혀질 것이므로 계속 읽어보세요. 서구에서 암호화폐 거래 플랫폼의 가장 큰 성공 사례는 2012년에 문을 연 코인베이스입니다. 그러나 코인베이스의 혁신은 금융 혁신에 가장 적대적인 시장 중 하나인 미국 제국(팍스 아메리카나)에서 은행 관계를 확보하고 유지하는 것이었습니다. 그 외에도 코인베이스는 초창기 주주들을 억만장자로 만들어준, 매우 비싼 암호화폐 중개 계좌일 뿐입니다.

제가 스테이블코인에 대해 또다시 긴 글을 쓰는 이유는 서클(Circle)의 IPO가 엄청난 성공을 거두었기 때문입니다. 분명히 서클은 심각하게 과대평가되어 있지만, 가격은 계속 상승할 것입니다. 이번 상장은 이 스테이블코인 열풍의 끝이 아니라 시작을 의미합니다. 스테이블코인 발행자가 금융 공학, 레버리지, 그리고 놀라운 쇼맨십을 이용하여 수백억 원의 자본을 바보들에게서 떼어내려는 공개 시장(아마도 미국)에 상장되면 거품은 터질 것입니다. 늘 그렇듯, 소중한 자본을 투자하는 대부분의 사람들은 스테이블코인과 암호화폐 결제의 역사, 생태계가 왜 지금처럼 발전했는지, 그리고 이것이 발행자의 성공에 어떤 의미를 갖는지 이해하지 못할 것입니다. 매우 믿음직스럽고 카리스마 넘치는 남자는 무대에 올라 온갖 헛소리를 쏟아내고 (아마도 남자일 가능성이 높지만) 손을 마구 휘두르며, 자신이 팔고 있는 레버리지 상품이 수조 달러 규모의 스테이블코인 총주소가능시장(TAM)을 장악하려 한다고 설득할 것입니다.

여기서 더 이상 읽지 않는다면, 스테이블코인 발행사에 대한 투자를 평가할 때 스스로에게 던져야 할 질문은 이것뿐입니다. 상품을 어떻게 유통할 것인가? 대량 유통, 즉 저렴한 비용으로 수백만 명의 사용자에게 도달할 수 있는 능력을 달성하기 위해 발행사는 암호화폐 거래소, 웹2 소셜 미디어 거대 기업, 또는 전통적인 은행의 채널을 이용해야 합니다. 유통 채널이 없다면 성공할 가능성은 없습니다. 발행사가 이러한 채널 중 하나 이상을 통해 상품을 판매할 권리가 있는지 쉽게 확인할 수 없다면, 바로 도망치세요!

이 글을 읽는 독자들이 이런 식으로 자본을 낭비하지 않기를 바랍니다. 독자들은 이 글을 읽고 눈앞에 놓인 스테이블코인 투자 기회에 대해 비판적으로 생각하게 될 테니까요. 이 글에서는 스테이블코인 유통의 진화에 대해 논의할 것입니다. 먼저, 테더가 중화권에서 어떻게 그리고 왜 성장했는지, 그리고 이를 통해 글로벌 남반구에서 스테이블코인 결제 시장을 장악할 수 있는 기반을 마련했는지에 대해 이야기하겠습니다. 그다음, ICO 붐과 이것이 테더에게 어떻게 실질적인 제품-시장 적합성을 제공했는지에 대해 논의하겠습니다. 이어서 웹 2 소셜 미디어 대기업들이 스테이블코인 시장에 진출하기 위한 첫 시도에 대해 논의하겠습니다. 마지막으로, 기존 은행들이 어떻게 참여할 것인지 간략하게 언급하겠습니다. 다시 한번 강조하지만, X(플랫폼)는 수백 자 이상의 글을 읽기 어렵게 만든다는 것을 알고 있기에, 스테이블코인 발행자나 기술 제공자가 암호화폐 거래소, 웹 2 소셜 미디어 대기업, 또는 기존 은행을 통해 유통될 수 없다면 사업을 시작해서는 안 됩니다.

대중화권의 암호화폐 뱅킹

현재 성공적인 스테이블코인 발행사인 테더(Tether), 서클(Circle), 이테나(Ethena)는 모두 대형 암호화폐 거래소를 통해 상품을 유통할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. 테더의 발전 과정에 초점을 맞추고, 서클(Circle)을 간략하게 언급하여 신규 진입자가 테더의 성공을 재현하는 것은 거의 불가능하다는 점을 설명하겠습니다.

처음에는 암호화폐 거래소가 간과되었습니다. 예를 들어, 2014년부터 2010년대 후반까지 비트파이넥스(Bitfinex)는 중국 본토를 제외한 최대 규모의 글로벌 거래소였습니다. 당시 비트파이넥스는 여러 현지 은행 계좌를 보유한 홍콩 운영 회사가 소유하고 있었습니다. 이는 중국 홍콩에 거주하는 저와 같은 차익거래 투자자에게는 매우 유용한 정보였습니다. 거래소에 거의 즉시 자금을 송금할 수 있었기 때문입니다. 사이잉푼(Sai Ying Pun)에 있는 제 아파트 맞은편 거리에는 거의 모든 현지 은행이 모여 있었습니다. 수수료와 돈을 받는 데 걸리는 시간을 줄이기 위해 은행 간 현금 이동을 자주 했습니다. 평일에 하루에 한 번 원금을 인출할 수 있었기 때문에 이는 매우 중요했습니다.

당시 3대 거래소였던 OKCoin, Huobi, BTC China는 모두 대형 국유 은행에 여러 개의 은행 계좌를 보유하고 있었습니다. 버스로 선전까지 45분밖에 걸리지 않았고, 여권과 기본적인 중국어 실력으로 여러 지역 은행 계좌를 개설했습니다. 중국과 홍콩에서 트레이더로 일하면서 은행과 관계를 맺는다는 것은 전 세계의 모든 유동성에 접근할 수 있다는 것을 의미했습니다. 또한 제 법정 화폐가 사라지지 않을 것이라는 확신도 있었습니다. 반면 동유럽에 있는 거래소에 송금할 때마다 은행 채널을 신뢰할 수 없어 두려움에 떨었습니다.

하지만 암호화폐가 인기를 얻으면서 은행들은 계좌를 폐쇄하기 시작했습니다. 매일 각 은행의 거래소 관계 건전성을 확인해야 했습니다. 이는 제 거래 수익에 매우 부정적인 영향을 미쳤습니다. 거래소 간 자금 이동 속도가 느릴수록 차익거래를 통해 얻을 수 있는 수익이 줄어들었기 때문입니다. 하지만 전통적인 은행 채널이 아닌 암호화폐 블록체인에서 전자 달러를 이동할 수 있다면 어떨까요? 그러면 당시나 지금이나 암호화폐 자본 시장의 생명선인 달러를 거래소 간에 24시간, 주 7일 거의 무료로 이동할 수 있습니다.

테더 팀은 비트파이넥스(Bitfinex)의 창립자들과 협력하여 이러한 제품을 개발했습니다. 2015년 비트파이넥스는 자사 플랫폼에서 테더 USD(USDT)를 사용할 수 있도록 허용했습니다. 당시 테더는 비트코인 블록체인 위에 옴니(Omni) 프로토콜을 계층으로 사용하여 주소 간에 테더 USD(USDT)를 전송했습니다. 이는 비트코인 위에 구축된 독창적인 스마트 계약 계층입니다.

테더는 특정 기관이 자신의 은행 계좌로 달러를 송금할 수 있도록 허용하며, 그 대가로 테더는 USDT를 발행합니다. USDT는 비트파이넥스로 보내 암호화폐를 구매하는 데 사용할 수 있습니다. 와, 정말 멋지네요. 왜 아무 거래소에서 이런 서비스를 제공하는지 신기하죠?

모든 결제 시스템과 마찬가지로 스테이블코인은 경제적으로 중요한 참여자들이 네트워크의 노드가 될 때만 가치가 발생합니다. 테더가 실질적인 문제를 일으키려면 비트파이넥스 외에도 암호화폐 거래자와 기타 대형 거래소가 USDT를 사용해야 합니다.

중화권의 모든 사람들이 같은 어려움을 겪고 있습니다. 은행들은 거래자와 거래소의 계좌를 폐쇄하고 있습니다. 게다가 아시아인들은 자국 통화가 충격적인 평가절하, 높은 인플레이션, 낮은 국내 은행 예금 금리에 취약하기 때문에 달러에 접근하고 싶어 합니다. 대부분의 중국인들은 달러와 미국 금융 시장에 접근하는 것이 어렵거나 불가능합니다. 따라서 인터넷에 연결된 누구나 이용할 수 있는 테더 버전의 디지털 달러는 매우 매력적입니다.

Bitfinex/Tether 팀은 이러한 흐름에 편승했습니다. 2013년부터 Bitfinex CEO를 맡아 온 장 루이 반 데르 벨드는 중국 본토 자동차 제조업체에서 근무했습니다. 그는 중화권에 정통했으며, 암호화폐에 관심 있는 중국어 사용자들이 선호하는 USDT 은행 계좌로 USDT를 만들기 위해 노력했습니다. Bitfinex는 중국어를 구사하는 임원을 두지 않았지만, 테더와 중국어권 암호화폐 거래 커뮤니티 사이에 엄청난 신뢰를 구축했습니다. 따라서 중국어권 커뮤니티가 테더를 신뢰한다는 것은 확실합니다. 그리고 남반구에서는 화교들이 주도권을 쥐고 있는데, 이는 제국 시민들이 이 불행한 무역 전쟁에서 깨달았듯이, 남반구의 은행은 테더를 통해 운영되고 있습니다.

테더가 창립 유통업체로서 대규모 거래소를 보유하고 있다고 해서 성공을 보장하는 것은 아닙니다. 시장 구조가 바뀌어 달러 대비 알트코인을 거래하려면 USDT로만 거래할 수 있게 되었습니다. ICO 열풍이 절정에 달했던 2017년으로 넘어가 보겠습니다. 당시 테더는 제품 시장 적합성을 확고히 했습니다.

ICO 베이비

2015년 8월은 중국인민은행(PBOC)이 미국 달러 대비 위안화의 평가절하를 단행하고 이더리움 네트워크의 기본 통화인 이더리움의 거래가 시작되면서 매우 중요한 1월이었습니다. 거시경제와 미시경제가 동시에 전환되었습니다. 이는 전설처럼 기록되었고, 궁극적으로 2017년 12월까지의 강세장을 뒷받침했습니다. 비트코인은 135달러에서 2만 달러로, 이더리움은 0.33달러에서 1,410달러로 폭등했습니다. 화폐가 발행되면 거시경제 환경은 항상 유리합니다. 중국어를 사용하는 트레이더들은 모든 암호화폐(당시에는 비트코인만)의 미미한 매수자였기 때문에, 만약 그들이 위안화가 불안정하다고 느낀다면 비트코인은 폭발할 것이라고 생각했습니다. 적어도 당시에는 그렇게 생각했습니다.

중국인민은행의 충격적인 평가절하는 자본 유출을 심화시켰습니다. 2015년 8월, 비트코인은 2014년 2월 마운트곡스(Mt. Gox) 붕괴 직전 최고가인 1,300달러에서 같은 달 초 비트파이넥스(Bitfinex)에서 135달러까지 하락했습니다. 당시 중국 본토 최대 장외 비트코인 트레이더인 자오둥(ZhaoDong)은 비트파이넥스에서 사상 최대 규모인 6,000비트코인에 달하는 마진 콜을 받았습니다. 중국 본토로부터의 자본 유출에 대한 우려가 이러한 상승세를 부추겼고, BTCUSD는 2015년 8월부터 10월까지 세 배 이상 상승했습니다.

마이크로비트코인은 항상 흥미로운 곳입니다. 알트코인의 급등은 2015년 7월 30일 이더리움 메인넷과 그 자체 화폐인 이더(Ether)의 출시와 함께 시작되었습니다. 폴로닉스(Poloniex)는 이더리움 거래를 허용한 최초의 거래소였으며, 이러한 선견지명 덕분에 2017년 주요 거래소로 성장했습니다. 흥미롭게도 서클(Circle)은 ICO 시장 정점에서 폴로닉스를 인수했지만 거의 파산 직전까지 몰렸습니다. 몇 년 후, 서클은 막대한 손실을 보고 저스틴 쑨원(Justin Sun)에게 이 거래소를 매각했습니다.

폴로닉스를 비롯한 중국 거래소들은 순수 암호화폐 거래소를 출시하여 새로운 알트코인 시장을 활용했습니다. 비트파이넥스와 달리, 법정화폐 은행 시스템과 연동할 필요가 없습니다. 다른 암호화폐를 거래하려면 암호화폐의 입출금만 가능합니다. 하지만 이는 투자자들이 본능적으로 알트코인/USD 거래쌍을 원하기 때문에 이상적인 상황은 아닙니다. 법정화폐 입출금을 지원하지 않는 폴로닉스나 윈비(Yunbi)와 같은 거래소가 어떻게 이러한 거래쌍을 제공할 수 있겠습니까? USDT를 만나보세요!

USDT가 이더리움 메인넷에 출시되면 ERC-20 표준 스마트 계약을 사용하여 네트워크에서 이동할 수 있습니다. 이더리움을 지원하는 모든 거래소는 USDT도 쉽게 지원할 수 있습니다. 따라서 순수 암호화폐 거래소는 시장 수요에 맞춰 알트코인/USDT 거래쌍을 제공할 수 있습니다. 이는 또한 디지털 달러가 주요 거래소(예: Bitfinex, OKCoin, Huobi, BTC China 등)와 같은 주요 거래소(예: 자본이 생태계에 유입되는 곳) 사이와 더 재미있고 투기적인 거래소(예: Poloniex, Yunbi 등) 사이를 원활하게 오갈 수 있음을 의미하며, 도박꾼들이 즐겨 찾는 곳입니다.

ICO 열풍은 바이낸스라는 거대 기업을 탄생시켰습니다. CZ(Changpeng Zhao)는 몇 년 전 CEO Star Xu와의 개인적인 갈등으로 인해 분노에 차 OKCoin의 CTO 자리에서 사임했습니다. CZ는 세계 최대 알트코인 거래소가 되겠다는 목표로 바이낸스를 떠나 설립했습니다. 바이낸스에는 은행 계좌가 없으며, 결제 처리 업체를 거치지 않고 바이낸스에 법정화폐를 직접 입금할 수 있는지는 아직 확실하지 않습니다. 바이낸스는 USDT를 은행 게이트웨이로 사용했고, 금세 알트코인 거래의 중심지로 자리매김했습니다. 그 이후의 이야기는 이미 역사가 되었습니다.

2015년부터 2017년까지 테더는 제품-시장 적합성을 달성하고 미래 경쟁자들과의 경쟁에서 우위를 점했습니다. 중국 거래 커뮤니티가 테더에 보인 신뢰 덕분에 USDT는 모든 주요 거래소에서 거래가 가능해졌습니다. 당시 USDT는 결제 수단으로 사용되지 않았지만, 암호화폐 자본 시장 안팎에서 디지털 달러를 전송하는 가장 효율적인 방법이었습니다.

2010년대 후반에는 거래 플랫폼이 은행 계좌를 유지하는 데 어려움을 겪었습니다. 대만은 전 세계 암호화폐 거래 유동성의 대부분을 장악하는 모든 비서구권 주요 거래 플랫폼의 사실상 암호화폐 뱅킹 허브가 되었습니다. 이는 여러 대만 은행이 거래 플랫폼의 USD 계좌 개설을 허용하고 웰스파고와 같은 대형 미국 머니센터 은행과 환거래 은행 관계를 유지할 수 있었기 때문입니다. 그러나 환거래 은행들이 대만 은행에 모든 암호화폐 고객을 추방하거나 글로벌 USD 시장 접근 권한을 박탈할 것을 요구하면서 이러한 관계는 흐트러지기 시작했습니다. 그 결과, 2010년대 후반에는 USDT가 암호화폐 자본 시장에서 대규모로 USD를 전송할 수 있는 유일한 수단이 되었습니다. 이를 통해 USDT는 지배적인 스테이블코인으로서의 입지를 공고히 했습니다.

암호화폐 결제를 내세워 자금을 조달한 서구 기업들은 테더의 경쟁자를 만들기 위해 앞다투어 나섰습니다. 대규모로 살아남은 유일한 기업은 Circle의 USDC였습니다. 그러나 Circle은 암호화폐 거래 및 사용의 중심지인 중화권과 아무런 관련이 없는 보스턴(휴!)에 본사를 둔 미국 기업이라는 점에서 불리한 입장에 있었습니다. Circle의 암묵적인 메시지는 다음과 같았습니다. 중국 = 무섭다; 미국 = 안전하다. 이 메시지는 테더가 중국계 임원을 배출한 적이 없다는 점에서 매우 우스꽝스럽지만, 동북아시아 시장, 그리고 이제는 남반구와도 항상 관련이 있었습니다.

소셜 미디어의 참여 원함

스테이블코인 열풍은 새로운 것이 아닙니다. 2019년, 페이스북(현재 메타)은 자체 스테이블코인인 리브라(Libra)를 출시할 때가 되었다고 결정했습니다. 페이스북은 인스타그램과 왓츠앱을 통해 중국을 제외한 전 세계에 미국 달러 은행 계좌를 제공할 수 있다는 것이 매력이었습니다. 2019년 6월에 제가 리브라에 대해 쓴 글은 다음과 같습니다.

이벤트 호라이즌(event horizon)은 지났습니다. 페이스북은 리브라를 통해 디지털 자산 산업에 진출하고 있습니다. 본격적인 분석에 앞서 한 가지 분명히 해두겠습니다. 리브라는 탈중앙화되지도 않았고 검열에 강하지도 않습니다. 리브라는 암호화폐가 아닙니다. 리브라는 모든 스테이블코인을 파괴할 것이지만, 누가 신경이나 쓸까요? 저는 익명의 스폰서가 설립하고 블록체인 기반으로 운영되는 법정화폐 시장 재단에서 가치 있다고 인정받은 모든 프로젝트에 대해 눈물 한 방울 흘리지 않을 것입니다.

Libra는 상업은행과 중앙은행을 쓸모없게 만들 수도 있었습니다. 그들의 효용성을 규제된 디지털 법정화폐 창고로 전락시켰을 수도 있습니다. 디지털 시대에 이러한 기관들이 마땅히 그래야 할 모습이 바로 그것입니다. Libra와 다른 웹2 소셜 미디어 기업들이 제공하는 스테이블코인은 주목을 끌 수도 있었습니다. 이들은 가장 많은 고객을 보유하고 있으며, 고객의 선호도와 행동에 대한 거의 완벽한 정보를 보유하고 있습니다.

마지막으로, 미국 정치권은 결제 및 외환 시장에서 기존 은행들을 실질적인 경쟁으로부터 보호하기 위해 행동했습니다. 당시 저는 이렇게 말했습니다. 저는 미국 하원 금융서비스위원회에서 맥신 워터스 하원의원의 어리석은 발언과 행동을 전혀 좋아하지 않았습니다. 하지만 그녀와 다른 정부 관리들이 우려를 표명한 것은 국민에 대한 이타적인 감정에서 비롯된 것이 아니라, 국민들의 주머니를 채워주고 일자리를 지켜주는 금융 서비스 산업을 붕괴시킬까 봐 두려워했기 때문입니다. 정부 관리들이 Libra를 비난하는 데 성급하게 나선 것은 이 프로젝트가 인간 사회에 잠재적으로 긍정적인 가치를 지니고 있음을 보여줍니다.

그건 그 당시의 일이지만, 이제 트럼프 행정부는 금융 시장에서 경쟁을 허용할 것입니다. 트럼프 2.0은 바이든 미국 대통령 재임 시절 자신의 가족 플랫폼 인증을 모두 취소한 은행들을 전혀 좋아하지 않습니다. 그 결과, 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 기술을 자사 플랫폼에 기본적으로 내장하려는 계획을 다시 추진하고 있습니다.

이는 소셜 미디어 기업 주주들에게는 희소식입니다. 이러한 기업들은 기존 은행 시스템, 결제 시스템, 외환 시장에서 발생하는 수익을 완전히 잠식할 수 있기 때문입니다. 하지만 새로운 스테이블코인을 만드는 기업가에게는 나쁜 소식입니다. 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 사업을 지원하는 데 필요한 모든 것을 자체적으로 구축할 것이기 때문입니다. 새로운 스테이블코인 발행사에 투자하는 투자자는 소셜 미디어 기업과 협력하거나 소셜 미디어 기업을 통해 배포한다고 자랑하는 홍보 담당자들을 경계해야 합니다.

다른 기술 기업들도 스테이블코인 열풍에 뛰어들고 있습니다. 소셜 미디어 플랫폼 X, Airbnb, Google은 모두 스테이블코인을 자사 사업 운영에 통합하는 것에 대해 초기 논의를 진행 중입니다. 지난 5월, Fortune은 Mark Zuckerberg의 Meta(과거 블록체인 기술 도입에 실패한 적이 있음)가 암호화폐 기업들과 결제용 스테이블코인 도입에 대해 논의 중이라고 보도했습니다. – 출처: Fortune Magazine

제 기사 "Libra: Zuck Me Gently": https://blog.bitmex.com/libra-zuck-me-gently/

기존 은행의 멸종 위기

은행들이 원하든 원치 않든, 디지털 법정화폐를 보유하고 이체하면서 매년 수십억 달러의 수익을 계속 창출할 수 없을 것이며, 외환 거래 시 동일한 수수료를 받을 수도 없을 것입니다. 저는 최근 한 대형 은행의 이사와 스테이블코인에 대해 이야기를 나누었는데, 그들은 "우리는 망했다"고 말했습니다. 그들은 스테이블코인이 막을 수 없다고 믿으며 나이지리아 상황을 그 증거로 제시합니다. 나이지리아에서 USDT가 얼마나 널리 사용되는지 전혀 몰랐지만, 중앙은행이 암호화폐 금지에 매우 적극적으로 나서고 있음에도 불구하고 나이지리아 GDP의 3분의 1이 USDT로 거래된다고 들었습니다.

그들은 블록체인 도입이 하향식이 아닌 상향식으로 이루어지기 때문에 규제 기관이 이를 막을 힘이 없다고 지적합니다. 규제 기관이 이를 알아차리고 조치를 취하려 할 때는 이미 대중 사이에 블록체인 도입이 널리 퍼져 있기 때문에 너무 늦습니다.

모든 대형 전통 은행의 고위직에 그들과 같은 사람들이 있음에도 불구하고, 은행 조직은 변화를 원하지 않습니다. 변화를 꾀하면 많은 세포, 즉 직원들이 사라질 것이기 때문입니다. 테더는 100명 미만의 직원으로 블록체인 기술을 활용하여 전체 글로벌 은행 시스템의 핵심 기능을 수행할 수 있습니다. 비교를 위해 세계 최고의 상업 은행인 JP모건의 직원 수가 30만 명을 조금 넘는다는 점을 생각해 보세요.

은행들은 중대한 순간, 적응하거나 아니면 도태될 수밖에 없는 상황에 직면해 있습니다. 하지만 비대해진 인력을 효율화하고 세계 경제에 필요한 상품을 제공하려는 은행들의 노력을 복잡하게 만드는 것은 특정 기능을 수행하는 데 필요한 직원 수를 규정하는 규범적인 규제입니다. 예를 들어, BitMEX에서 도쿄 지사를 열고 암호화폐 거래 라이선스를 취득하려던 제 경험을 살펴보겠습니다. 경영진은 현지 지사를 열고 핵심 파생상품 사업 외의 일부 제한적인 암호화폐 거래 라이선스를 취득해야 할지 여부를 고민했습니다. 문제는 규정 준수 비용이었습니다. 기술을 활용하여 요건을 충족할 수 없었기 때문입니다. 규제 당국은 각 규정 준수 및 운영 기능에 대해 적절한 수준의 경험을 갖춘 직원을 고용해야 한다고 규정했습니다. 정확한 인원 수는 기억나지 않지만, 연봉 8만 달러 이상을 받는 직원 약 60명, 총 연봉 480만 달러였던 것으로 기억합니다. 이 모든 작업은 SaaS 공급업체를 통해 연봉 10만 달러 미만의 비용으로 자동화할 수 있었습니다. 그리고 실수가 잦은 직원을 고용하는 것보다 이렇게 하는 것이 실수가 더 적을 것이라고 덧붙이고 싶습니다. 아, 그리고 일본에서는 사무실 전체를 폐쇄하지 않는 한 누구도 해고할 수 없습니다. 이런!

은행 규제는 고학력 인구를 위한 일자리 창출 프로그램을 설계하고 있으며, 이는 전 세계적인 문제입니다. 그들은 실제로 중요한 것이 아니라 헛소리에 대해 과도하게 교육받았습니다. 그들은 단지 고액 연봉을 받는 직원일 뿐입니다. 은행 임원들이 직원 수를 99% 감축하여 생산성을 높이고 싶어 하지만, 규제 대상 기관으로서는 그렇게 할 수 없습니다.

스테이블코인은 결국 기존 은행들에 의해 제한적으로 도입될 것입니다. 은행들은 두 가지 병렬 시스템, 즉 느리고 비싼 기존 시스템과 빠르고 저렴한 새로운 시스템을 운영하게 될 것입니다. 스테이블코인을 진정으로 수용할 수 있는 범위는 각 부서의 건전성 감독 기관에 의해 결정될 것입니다. JPMorgan은 단일 기관이 아니라는 점을 기억해야 하며, 각 국가의 JPMorgan은 서로 다른 규제를 받습니다. 데이터와 인력을 여러 기관 간에 공유할 수 없는 경우가 많으며, 이는 전사적인 기술 주도 합리화를 저해합니다. 행운을 빌어요, 멍청한 은행가들아. 규제는 당신들을 Web2로부터 보호해주겠지만, Web3에서는 당신들이 죽을 거라는 걸 확실히 보여줄 거야.

이러한 은행들은 기술 개발이나 스테이블코인 배포에 있어 제3자와 협력하지 않을 것입니다. 이들은 이 모든 것을 자체적으로 수행할 것입니다. 실제로 규제 기관은 이러한 협력을 명시적으로 금지할 수 있습니다. 따라서 이러한 유통 채널은 자체 스테이블코인 기술을 개발하는 기업가들에게는 폐쇄적입니다. 특정 발행자가 기존 은행을 위해 얼마나 많은 개념 증명(PoC)을 진행 중이라고 주장하더라도, 그러한 시도는 결코 은행 전체의 채택으로 이어지지 않을 것입니다. 따라서 투자자라면 스테이블코인 발행자 홍보 담당자가 기존 은행과 협력하여 자사 제품을 시장에 출시하겠다고 주장한다면, 즉시 피하십시오.

이제 신규 진입자들이 스테이블코인의 대량 배포에 직면하는 어려움을 이해하셨으니, 이제 그들이 왜 이 불가능한 일을 시도하는지 그 이유를 살펴보겠습니다. 스테이블코인 발행자는 매우 수익성이 높기 때문입니다.

미국 달러 금리 게임

스테이블코인 발행자의 수익성은 순이자수입(NIM)의 양에 따라 달라집니다. 발행자의 원가 기준은 보유자에게 지급하는 수수료이며, 수익은 재무부 채권(테더, 서클 등)에 투자한 현금이나 암호화폐 시장 차익거래(에테나 등 현물 보유 차익거래 기반 거래)에서 발생합니다. 가장 수익성이 높은 발행자인 테더는 USDT 보유자나 예금자에게 수수료를 지불하지 않고, 단기 재무부 채권(T-bills)의 수익률에 따라 순이자수입(NIM)을 모두 확보합니다.

테더는 강력한 네트워크 효과를 보유하고 있으며, 고객이 다른 선택의 여지가 없는 USD 은행 계좌를 보유하고 있기 때문에 순이자수입(NIM)을 모두 유지할 수 있습니다. USDT는 남반구 전역에서 사용 가능하기 때문에 잠재 고객은 다른 USD 스테이블코인을 선택하지 않을 것입니다. 제가 아르헨티나 스키 시즌에 결제하는 방식이 제 개인적인 예입니다. 저는 매년 몇 주씩 아르헨티나 시골에서 스키를 탑니다. 2018년 처음 아르헨티나에 갔을 때는 업체에서 해외 신용카드를 받지 않으면 결제가 매우 번거로웠습니다. 하지만 2023년 USDT가 대세가 되면서 가이드, 운전기사, 셰프 모두 USDT를 결제 수단으로 받아들였습니다. 페소로 결제하고 싶어도 결제할 수 없었기 때문에 USDT는 정말 다행입니다. 은행 ATM은 건당 최대 30달러 상당의 페소와 30%의 수수료만 지급합니다. 정말 끔찍한 일입니다. 테더 만세! 직원들이 암호화폐 거래소나 모바일 지갑에 저장된 디지털 달러를 받아 국내외에서 상품과 서비스를 쉽게 구매할 수 있다는 것은 정말 큰 장점입니다.

테더의 수익성은 소셜 미디어 기업과 은행이 자체 스테이블코인을 개발하기에 가장 좋은 광고입니다. 두 회사 모두 이미 탄탄한 유통망을 갖추고 있어 예금에 대한 수수료를 지불할 필요가 없으며, 이는 순이자마진(NIM)을 모두 확보할 수 있다는 것을 의미합니다. 따라서 이는 그들에게 엄청난 수익원이 될 수 있습니다.

[차트 설명: 테더의 예상 연간 수익(십억 달러) vs. 시간(년)]

테더는 이 차트에서 추정한 것보다 연간 수익이 더 많습니다. 이 차트는 모든 AUC(운용 자산)가 12개월 만기 국채에 투자된다고 가정합니다. 요점은 테더의 수익이 미국 금리와 높은 상관관계를 보인다는 것입니다. 2021년에서 2022년 사이에 수익이 크게 증가한 것을 확인할 수 있는데, 이는 연준이 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했기 때문입니다.

제가 "Dust on Crust Part Deux" 기사에 게재한 표는 2023년 데이터를 바탕으로 테더가 세계에서 1인당 가장 수익성이 높은 은행임을 명확히 보여줍니다.

스테이블코인 배포는 자체 거래소, 소셜 미디어 기업 또는 전통적인 은행과 제휴하지 않는 한 매우 비쌀 수 있습니다. 비트파이넥스와 테더는 같은 사람들이 설립했습니다. 비트파이넥스는 수백만 명의 고객을 보유하고 있으므로, 테더 역시 기본적으로 수백만 명의 고객을 보유하고 있습니다. 테더는 비트파이넥스가 부분적으로 소유하고 있고 모든 알트코인은 USDT로 거래되므로 배포 비용을 지불할 필요가 없습니다.

서클과 그 이후의 모든 스테이블코인은 어떤 형태로든 거래소에 배포 수수료를 지불해야 합니다. 소셜 미디어 기업과 은행은 스테이블코인을 개발하고 운영하기 위해 제3자와 협력하지 않습니다. 따라서 암호화폐 거래소만이 유일한 선택지입니다. 바이낸스가 BUSD를 통해 시도했던 것처럼 암호화폐 거래소는 자체 스테이블코인을 구축할 수 있지만, 결국 많은 거래소는 결제 네트워크 구축이 너무 어렵고 핵심 사업에 방해가 된다고 판단했습니다. 거래소는 스테이블코인 거래를 위해 발행사의 지분 또는 발행사의 순자산(NIM)의 일부를 보유해야 합니다. 하지만 그렇게 되더라도 모든 암호화폐/USD 통화쌍은 여전히 USDT와 연동될 가능성이 높으며, 이는 테더가 시장을 계속 장악할 것임을 의미합니다. 이것이 바로 Circle이 코인베이스에 투자해야 했던 이유입니다. 코인베이스는 테더의 영향을 받지 않는 유일한 주요 거래소였는데, 코인베이스의 고객은 주로 미국과 서유럽 고객이었기 때문입니다. 테더는 미국 상무부 장관 하워드 루트닉이 테더를 편애하고 자신의 회사인 캔터 피츠제럴드를 통해 테더를 은행에 예치하기 전까지 서방 언론에서 외국산 사기로 비난받았습니다. 미국 정치권의 호의에 의존하던 코인베이스는 대안을 찾아야 했습니다. 그래서 Jeremy Allaire가 그 자리를 맡아 Brian Armstrong의 요청을 수락했습니다.[1]

거래 내용은 다음과 같습니다. Circle은 Coinbase 네트워크 전반에 걸쳐 배포하는 대가로 순이자 수익의 50%를 Coinbase에 지불합니다. Yachttzee!!

신규 스테이블코인 발행자들의 상황은 매우 심각합니다. 공개된 유통 채널이 없습니다. 모든 주요 암호화폐 거래소는 자체 발행사를 보유하고 있거나 테더, 서클, 이데나와 같은 기존 발행사와 협력하고 있습니다. 소셜 미디어 기업과 은행은 자체 솔루션을 구축할 것입니다. 따라서 신규 발행사는 순이자마진(NIM)의 상당 부분을 예금자에게 지급하여 채택률이 높은 다른 스테이블코인으로부터 예금자를 유인해야 합니다. 궁극적으로 이것이 투자자들이 이번 주기가 끝날 무렵 거의 모든 상장 스테이블코인 발행사 또는 기술 제공업체에 손실을 보게 되는 이유입니다. 하지만 이것이 파티를 멈추지는 않습니다. 스테이블코인의 막대한 수익 잠재력에 투자자들의 판단이 왜 흐려지는지 자세히 살펴보겠습니다.

내러티브

비트코인과 다른 알트코인을 보유하는 것 외에도 암호화폐 부를 창출하는 세 가지 사업 모델이 있습니다. 채굴, 거래소 운영, 그리고 스테이블코인 발행입니다. 저는 비트멕스(파생상품 거래소)를 소유하여 부를 축적했고, 제 패밀리 오피스인 멜스트롬(Maelstrom)에서 가장 큰 비중을 차지하며 가장 높은 절대 수익을 창출한 자산은 USDE 스테이블코인 발행사인 이테나(Ethena)입니다. 이테나는 2024년 1년도 채 되지 않아 시가총액 0에서 시가총액 3위로 도약했습니다. 스테이블코인에 대한 내러티브는 기존 금융(TradFi)을 이용하는 사람들에게 가장 크고 명확한 총 주소 가능 시장(TAM)을 가지고 있다는 점에서 독특합니다. 테더(Tether)는 사람들의 자금을 보관하고 이체할 수 있도록 하는 온체인 은행이 1인당 가장 수익성이 높은 금융 기관이 될 수 있음을 입증했습니다. 테더는 미국 정부 각계각층에서 시작된 법적 공방(법률 전쟁)에도 불구하고 성공을 거두었습니다. 만약 미국 당국이 스테이블코인에 대한 적대감을 줄이고, 예금을 놓고 기존 은행과 경쟁하는 스테이블코인이 운영될 수 있도록 어느 정도 자유를 허용한다면 어떻게 될까요? 엄청난 수익 잠재력을 가지고 있습니다.

현재 상황을 고려할 때, 미국 재무부 관계자들은 스테이블코인 AUC(운용 자산)가 2조 달러까지 성장할 수 있다고 보고 있습니다. 또한, USD 스테이블코인이 미국 달러 패권을 강화/유지하는 데 중요한 역할을 할 수 있을 뿐만 아니라, 가격에 민감하지 않은 재무부 채권 매수자 역할을 할 수 있다고 생각합니다. 와, 이는 거시경제에 큰 호재입니다. 트럼프 대통령이 첫 임기 이후 자신과 가족을 플랫폼에서 몰아낸 대형 은행들에 대해 원한을 품고 있다는 점을 기억하세요. 그는 자유 시장이 디지털 달러를 더 좋고, 더 빠르고, 더 안전하게 보유하고 전송할 수 있는 방법을 제공하는 것을 막을 생각이 전혀 없습니다. 심지어 그의 아들들조차 스테이블코인 시장에 뛰어들었습니다.

투자자들이 투자 가능한 스테이블코인 프로젝트에 군침을 흘리는 이유가 바로 이것입니다. 이러한 예측이 어떻게 현금 창출 기회로 이어질지에 대한 제 예측으로 넘어가기 전에, 투자 가능한 프로젝트의 기준을 정의해 보겠습니다.

해당 발행사는 어떤 형태로든 미국 주식 시장에 상장될 수 있어야 합니다. 둘째, 발행사는 디지털 달러를 움직이는 상품을 제공합니다. 외국산은 아니고, '미국'이라고 하죠. 그게 전부입니다. 보시다시피, 여기에는 창의적인 아이디어를 펼칠 수 있는 여백이 많습니다.

파멸로 가는 길

IPO를 통해 파티를 시작할 가장 확실한 발행사는 Circle입니다. Circle은 미국 기업이며 AUC 기준 두 번째로 큰 스테이블코인 발행사입니다. Circle은 현재 엄청나게 과대평가되어 있습니다. Circle이 이자 수입의 50%를 Coinbase에 제공한다는 점을 기억하세요. 그럼에도 불구하고 Circle의 시가총액은 Coinbase의 39%에 불과합니다. 코인베이스는 여러 수익성 있는 사업 부문과 전 세계 수천만 명의 고객을 보유한 원스톱 암호화폐 금융 플랫폼입니다. 서클은 펠라티오에 능통하지만, 이는 매우 귀중한 기술이지만, 여전히 기술을 향상시키고 의붓자식을 잘 돌봐야 합니다.

서클을 공매도해야 할까요? 절대 안 됩니다! 서클/코인베이스 비율이 불합리하다고 생각된다면 코인베이스를 매수하는 것이 좋습니다. 서클은 고평가되어 있지만, 몇 년 후 스테이블코인 열풍을 돌이켜보면 많은 투자자들이 서클을 보유했으면 좋았을 것이라고 생각할 것입니다. 적어도 자본은 남을 테니까요.

다음 상장은 서클을 모방한 주식들이 될 것입니다. 이러한 주식들은 가격/AUC 비율 기준으로 상대적으로 서클보다 더 고평가될 것입니다. 절대적인 수익 창출 측면에서 서클을 넘어설 수는 없을 것입니다. 홍보자들은 무의미한 전통 금융 자격증을 내세워 투자자들에게 자신들이 기존 은행과 제휴하거나 유통 채널을 활용하여 글로벌 달러 결제 시장에서 기존 은행을 무너뜨릴 수 있는 인맥과 능력을 갖추고 있다고 설득하려 할 것입니다. 하지만 이 사기는 성공할 것이고, 발행자들은 막대한 자금을 조달할 것입니다. 이 사기의 현장에 한동안 몸담아 본 사람들에게는 정장을 차려입은 광대들이 대중을 속여 자기네 엉터리 회사에 투자하게 만드는 모습을 보는 것만으로도 웃음이 터질 것입니다.

이번 첫 번째 물결 이후, 사기의 규모는 전적으로 미국에서 제정된 스테이블코인 규제에 달려 있습니다. 발행자들이 스테이블코인을 뒷받침하는 자산과 보유자에게 수익을 지급할 수 있는 권한에 더 많은 자유를 누릴수록, 더 많은 금융 공학과 레버리지를 활용하여 허튼소리를 은폐할 수 있습니다. 만약 스테이블코인 규제가 가볍거나 아예 개입하지 않는다고 가정한다면, 테라/루나처럼 발행자가 사기성 알고리즘 스테이블코인 폰지 사기를 만들어내는 사례가 반복될 수 있습니다. 발행자는 보유자에게 높은 수익률을 지급할 수 있으며, 수익률은 특정 자산 보유에 레버리지를 적용하여 발생합니다.

보시다시피, 미래에 대해서는 할 말이 거의 없습니다. 신규 진입 기업의 유통 채널이 막혔기 때문에 진정한 미래는 없습니다. 그런 생각은 어리석은 생각에 집어넣으세요. 이 빌어먹을 걸 뜨거운 감자처럼 거래하세요. 하지만 공매도하지 마세요. 이 새로운 주식들은 공매도자들의 얼굴을 뜯어고칠 겁니다. 거시경제와 미시경제는 서로 연결되어 있습니다. 전 시티그룹 CEO 척 프린스는 서브프라임 모기지 사태에 대한 질문에 "음악이 멈추면 유동성 측면에서 상황이 복잡해집니다. 하지만 음악이 계속되는 한, 일어나서 춤을 춰야 합니다. 우리는 여전히 춤을 추고 있습니다."라고 답했습니다.

Maelstrom이 어떻게 춤을 출지는 모르겠지만, 돈을 벌 수 있는 곳이 있다면 우리는 해낼 것입니다.

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