원제: 서클(Circle)의 성공적인 IPO 이후 코인베이스(Coinbase)의 위험성 이해

원저자: 케빈 리(Kevin Li), 아르테미스(Artemis)

원문: 오데일리 플래닛 데일리(Odaily Planet Daily)

편집자 주: 최근 서클(Circle)은 상장 이후 호실적을 기록하며 기회를 놓친 투자자들에게 큰 기대감을 안겨주었습니다. 기회를 놓친 많은 투자자들은 서클의 대안을 적극적으로 찾고 있으며, 그중에서도 코인베이스(Coinbase)는 가장 큰 지지를 받고 있습니다. 코인베이스는 USDC와 긴밀한 사업 관계를 맺고 있기 때문입니다. 투자자들은 서클과 USDC에 대한 시장의 미래 기대감이 코인베이스 주가에 프리미엄이 될 수 있다고 널리 믿고 있습니다.

기관 데이터 플랫폼 아르테미스(Artemis)는 최근 많은 투자자들이 코인베이스(Coinbase)에 롱 포지션을, 서클(Circle)에 숏 포지션을 제안했다고 밝혔습니다. 하지만 코인베이스의 기본 분석가 케빈 리는 서클(Circle)에 대한 긍정적 전망만으로 코인베이스를 롱 포지션으로 가져가서는 안 된다고 주장합니다. USDC 관련 수익은 코인베이스 전체 수익에서 차지하는 비중이 매우 작기 때문입니다. 코인베이스는 규정을 준수하는 거래소, USDC, 온체인 상품 및 기타 사업을 아우르는 거대한 생태계이지만, 현재 다양한 사업 부문이 경쟁 압박을 받고 있습니다. 상황은 낙관적이지 않으며, 투자자들은 신중하게 가격을 책정해야 합니다.

Odaily Planet Daily는 케빈 리의 코인베이스에 대한 종합적인 기본 분석을 다음과 같이 정리했습니다. 읽어보세요~

요약

· 스테이블코인의 성장 가능성은 제한적입니다. 서클(Circle)의 IPO는 스테이블코인의 전망을 부각시키지만, 코인베이스는 USDC 시장 경제에서 차지하는 비중이 매우 작습니다. 수익 배분 계약에 따라 코인베이스는 USDC 총 수익의 약 60%를 확보하지만, 그중 일부만 보유할 수 있습니다. 약 43%가 사용자에게 수익으로 분배되기 때문입니다. 따라서 코인베이스는 스테이블코인 총 수익의 34%만 확보할 수 있습니다.

· 규제의 해자 점차 사라지다:코인베이스는 암호화폐 규제의 불확실성 속에서 값비싼 규제 준수 인프라 비용을 경쟁력의 해자로 활용하여 수혜를 입어왔습니다. 그러나 규제가 더욱 우호적이고 투명해지고 경쟁이 더욱 활발해짐에 따라 코인베이스의 우위는 점차 약화될 것입니다.

· 거래소 사업 압박:Coinbase의 거래 수수료는 2.5%에서 1.4%로, 시장 점유율은 58% 이상에서 약 38%로 하락했습니다. 이는 주로 수수료 인하와 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX), Robinhood와 같은 거래 플랫폼과의 경쟁 심화에 기인합니다. Coinbase는 부진한 거래량이 매출에 미치는 영향을 상쇄하기 위해 구독 서비스(Coinbase One), 스테이킹, USDC 이자 수익, 파생상품 사업을 확장하고 있습니다. 총 매출에서 거래 수익이 차지하는 비중은 이전 사이클의 90% 이상에서 이번 사이클의 약 55%로 감소했습니다.

· Base의 성장세:Coinbase의 이더리움 레이어 2 플랫폼인 Base는 거래량과 수익성 모두에서 빠르게 성장하고 있습니다. 현재 거래량과 활성 주소 측면에서 모든 이더리움 레이어 2 플랫폼 중 선두를 달리고 있지만, 전반적인 사용자 활동 및 도입률 측면에서는 여전히 Solana에 뒤처져 있습니다.

· 파생상품 강세:코인베이스 파생상품 거래량은 월 3,000억 달러 이상으로 급증했지만, 공격적인 유동성 인센티브와 ETF 유형 암호화폐 옵션과의 치열한 경쟁으로 인해 수익화 및 장기 성장은 여전히 제약을 받고 있습니다.

· 매력적인 가치 평가:종합 분석 결과, 코인베이스의 기업 가치는 약 1,085억 9,200만 달러로 평가되지만, 시장은 거래소의 입지와 장기적 이익 마진에 대한 구조적 위험을 정확하게 반영하고 있습니다.

코인베이스가 생태계 거인이 되기 위한 길

코인베이스가 현재 직면한 어려움과 서클을 완전히 대체할 수 없는 이유를 이해하려면 코인베이스의 기원을 되돌아볼 필요가 있습니다. 코인베이스는 원래 단순한 암호화폐 거래소였으며, 일반 사용자가 비트코인을 구매하기 어려웠던 시기에 탄생했습니다. 코인베이스는 직관적이고 사용하기 쉬운 기능 덕분에 빠르게 널리 채택되었으며, 초기부터 적극적으로 추진해 온 규정 준수 활동은 상당한 이점을 제공하여 소매 시장과 기관 시장 모두에서 사업을 확장할 수 있도록 했습니다. 신뢰, 편의성, 그리고 명확한 법적 근거를 바탕으로 설립된 코인베이스는 거래소들 사이에서 빠르게 두각을 나타내며 충성도 높은 사용자 기반을 확보했습니다. 이후 코인베이스는 프리미엄 구독 서비스인 코인베이스 원(Coinbase One)과 사용자가 자산을 통해 수익을 창출할 수 있는 스테이킹 상품을 출시하는 등 다른 수익 창출 기회 개발에 집중했습니다.

Coinbase의 총 수익에서 차지하는 거래 수익 비율은 시간이 지남에 따라 감소했습니다. 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

Coinbase의 브랜드와 영향력이 지속적으로 확대됨에 따라, Coinbase와 Circle은 USDT 및 BUSD의 대안으로 자리매김한 규정 준수 스테이블코인 USDC를 공동 출시했습니다. Coinbase의 플랫폼 통합과 명성은 USDC의 인기를 가속화했으며, Coinbase에서 USDC 이자율은 최대 약 5%에 달했고, USDC 보유고를 통해 발생하는 이자는 Coinbase의 수익을 더욱 증가시켰습니다.

Coinbase는 생태계를 완성하기 위해 2024년에 Ethereum Layer 2-Base를 출시했습니다. 이 체인을 통해 Coinbase는 이제 거래소, 스테이블코인, 블록체인을 아우르는 풀스택 인프라를 관리하며 수직 통합된 암호화폐 생태계를 형성하고 있습니다.

거래소 사업과 이를 통해 구축한 브랜드는 Coinbase의 광대한 생태계를 뒷받침하는 원동력이었으며, 이후 출시된 제품들은 단순히 새로운 기능일 뿐만 아니라 기존 핵심 사용자와 거래소가 구축한 신뢰를 수익성으로 전환하는 방식이기도 합니다.

Coinbase 사업 모델의 핵심은 다음과 같은 간단한 방정식을 따릅니다.

· 매출 = 사용자 수 × ARPU(사용자당 평균 매출)

Coinbase의 전략은 항상 이 방정식의 양 극단을 확장하는 데 중점을 두었습니다. 즉, 강력한 유통 채널과 우수한 규제 평판을 통해 사용자 기반을 확대하고, 생태계에 새로운 부가가치 온체인 제품을 도입하여 ARPU를 높이는 것입니다. 따라서 Coinbase 사업의 핵심은 거래소를 통해 사용자를 확보하고 다층적인 제품 스택을 통해 수익성을 높이는 것입니다.

Coinbase의 사용자 증가율은 비교적 안정적으로 유지되고 있는 반면, ARPU(수수료율 + 제품 라인 확장에 따른)는 시간이 지남에 따라 증가했습니다. 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis, Data Ai

Coinbase는 Circle이나 USDC의 순수한 대리 상품이 아닙니다.

Coinbase의 생태계 전략은 매력적이지만 투자 논리를 복잡하게 만듭니다. Coinbase는 광범위한 사업을 운영하고 있기 때문에 USDC나 Circle의 순수한 대리 상품으로 볼 수 없습니다. 현재 USDC 관련 수익은 Coinbase 총 수익의 15%에 불과하며, 이는 거래소 사업의 거래 수수료보다 훨씬 적습니다. 그러나 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX), Robinhood와 같은 TradFi 플랫폼과의 경쟁이 심화됨에 따라 Coinbase의 핵심 수익원은 점점 더 큰 압박에 직면하고 있습니다.

따라서 강세장인 Circle이나 USDC의 대안으로 Coinbase를 매수하는 것은 현명한 투자 선택이 아닙니다.기존 기업들의 치열한 경쟁에 대처하기 위해 Coinbase는 더 광범위하고 지속 가능한 사업 모델을 구축하여 사업을 다각화하고 거래 사업의 족쇄를 제거하려고 노력했습니다. 현재 Coinbase의 사업은 주로 4가지 주요 부문을 포괄합니다.

· 암호화폐 거래소 사업: 이는 Coinbase의 핵심 사업이며, 수입은 주로 거래 수수료에서 발생합니다.

· 구독 및 블록체인 보상: Coinbase One과 같은 제품과 기관 스테이킹/보관과 같은 거래소 사업의 추가 서비스가 포함됩니다.

· USDC 및 이자 수입: 이 수입원에는 USDC 준비금에서 발생하는 이자 수입과 Coinbase 대차대조표에 보유된 현금에서 발생하는 이자 수입이 포함됩니다.

· 기반: Ethereum Layer 2 체인에서 발생하는 거래 수수료 수입.

새로운 사업 라인의 기여도가 증가함에 따라 시간에 따른 Coinbase 수익 부문 세부 정보입니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스

USDC의 부활: 거래량 증가, 하지만 지배력 약화

서클 IPO에 주목하는 투자자들에게 코인베이스의 강세 요인은 스테이블코인 사업에 집중되어 있습니다. USDC 도입이 증가하고 있습니다. 3천만 개의 활성 스테이블코인 주소 중 8백만 개 이상이 USDC를 사용하고 있으며, 주간 거래량은 3억 건을 돌파했고, 상승세는 둔화될 기미가 보이지 않습니다.

토큰별 활성 스테이블코인 주소. 출처: 아르테미스

코인베이스는 USDC를 담보로 하는 미국 재무부 채권에서 수익을 창출하여 서클에 배분합니다. USDC의 시장 가치가 계속 상승함에 따라 Coinbase의 스테이블코인 관련 수익은 연간 약 10억 달러로 성장했으며, 이는 Coinbase 총 수익의 약 20%를 차지합니다.

코인베이스의 스테이블코인 수익 및 수익 배분. 출처: 코인베이스 분기 보고서, Artemis

그러나 이 수치는 코인베이스가 실제로 보유하는 수익을 나타내지 않습니다. 스테이블코인 관련 수익의 약 절반이 스테이킹 수익 형태로 사용자에게 반환되기 때문입니다. 코인베이스는 이러한 수익을 사용자 유지 마케팅 전략으로 활용하지만, 로빈후드와 같은 경쟁사들도 사용자에게 펀딩 수익을 제공하기 시작하면서 코인베이스의 매력도는 감소할 것입니다. 따라서 코인베이스의 실제 순 스테이블코인 수익은 분기당 약 1억 7,100만 달러입니다.

코인베이스 스테이블코인 수익 분배 및 코인베이스 마케팅 비용 구조. 출처: Coinbase 2025년 1분기 재무 보고서

또한 USDC는 오랫동안 미국 달러 생태계와 긴밀히 연계된 규제 준수 스테이블코인으로 자리매김해 왔습니다. 많은 사람들은 미국이 USDT에 대해 BUS와 유사한 규제 조치를 취할 가능성이 있다고 보고 있으며, 이는 USDC에 비대칭적인 긍정적 영향을 미칩니다. USDT에 대한 규제 압력이 예상됨에도 불구하고, USDC는 여전히 스테이블코인 시장을 장악하고 있으며, 미국 달러 스테이블코인 거래의 약 75%를 차지합니다.

USDC는 실리콘밸리 은행의 붕괴 이후 회복 속도가 더뎠으며 캐나다, 버뮤다, 푸에르토리코와 같은 지역에서는 제대로 도입되지 않았습니다. 동시에, 캔터 피츠제럴드는 테더의 지분 5%를 보유하고 있습니다(Odaily 참고: 캔터 피츠제럴드는 미국 대형 종합 금융 서비스 회사로, 연방준비은행이 승인한 24개 "주요 딜러" 중 하나로, 미국 국채 발행 및 거래에 직접 관여합니다). 하워드 루트닉의 리더십 하에 1,340억 달러의 자산을 관리하고 있습니다. 이는 USDT의 규제 위험도 감소하고 USDC의 규정 준수 우위가 약화되고 있음을 보여줍니다.

미주 지역에서 USDC와 USDT 스테이블코인 거래량 비교. 출처: Artemis

간단히 말해, 코인베이스는 서클과 경제적 이익을 공유하지만, USDC의 증가하는 이익 중 일부만을 가져갔습니다. 테더는 여전히 스테이블코인 시장을 장악하고 있으며, USDC의 잠재적 시장 점유율 성장은 여전히 제한적입니다. 이는 코인베이스의 위험 노출 또한 제한적입니다. 서클의 주가가 급등했지만, 이는 상당 부분 결제 부문의 미래 성장에 대한 기대감을 반영하고 있습니다.

USDC 성장에 대한 코인베이스의 기여는 주로 거래 플랫폼 홍보에서 비롯되기 때문에 USDC 상승의 다음 단계에서 코인베이스의 주도적인 역할은 제한적입니다. Circle에 대해 낙관적인 전망을 가지고 있다면 코인베이스보다 Circle에 직접 투자하는 것이 더 나을 것입니다.

스테이블코인 시장 점유율. 출처: Artemis

다음으로, 핵심 거래소 및 온체인 인프라를 포함한 코인베이스의 다른 사업 부문에 대한 압력이 커지고 있는 상황을 살펴보고, 현재 코인베이스에 투자하는 데 신중한 이유를 분석해 보겠습니다.

Coinbase 거래소 사업: ETF 및 DEX 경쟁 심화와 Coinbase의 입지 약화

거래소 사업은 항상 공급 중심적이었습니다. 즉, 사용자는 필요한 자산을 상장하는 거래소를 선택할 것이고, 규정 준수가 더 이상 문제가 되지 않을 때 경쟁력은 브랜드 충성도보다는 최신 유행이나 고수익 토큰을 제공할 수 있는 거래소에 더 많이 의존합니다.신규 또는 인기 토큰(특히 투기적 또는 밈 코인)은 종종 사용자 활동의 급증을 유발하며 인기 자산을 상장하면 거래소의 거래량과 활성 사용자가 크게 증가할 수 있습니다.

일반적으로 시장에는 세 가지 유형의 토큰이 있습니다.

· 블루칩 자산: 유동성이 높고 신뢰할 수 있으며 일반적으로 "안전한" 것으로 간주됩니다(예: BTC, ETH, SOL).

· VC 코인: 신뢰할 수 있는 팀의 지원을 받거나 일정 수준의 규제 준수를 확보한 코인(예: ADA, XRP, LINK).

· MEME 코인: 고위험 고수익으로 참여율 급증을 유발하는 코인(예: FLOKI, APE, TURBO).

미국 개인 및 기관 사용자, ETF로 유입

이번 주기 이전에는 Coinbase가 광범위한 자산 목록과 다양한 거래쌍으로 미국 시장에서 인기를 누렸습니다. 그러나 오늘날 거래소 환경은 크게 변했습니다. 첫째, 암호화폐 ETF의 부상은 규제를 준수하고 기관 친화적인 진입점을 만들어 주류 도입을 가속화하고 기존 자본이 Coinbase와 같은 플랫폼에 의존하지 않고도 ETF 시장에 진입할 수 있도록 했습니다. 기관들은 암호화폐 ETF를 매우 선호하며, 비트코인 ETF의 자산 운용 규모는 1년 만에 1,000억 달러를 돌파했습니다. 특히, 블랙록의 IBIT ETF는 12개월도 채 되지 않는 기간에 20년 만에 금 ETF의 자산운용 규모를 넘어섰습니다.

BlackRock의 비트코인 ETF 운용자산(AUM)이 오랫동안 보유해 온 금 ETF를 빠르게 추월하고 있습니다. 출처: BlackRock

ETF는 BTC 및 ETH와 같은 우량 자산에 대한 접근성을 확대하는 동시에 미국 암호화폐 투자의 선도적인 규정 준수 플랫폼인 Coinbase의 주요 이점을 약화시키고 있습니다. 한때 Coinbase의 독점적인 성장 기회는 이제 ETF 도구로 분할되거나 직접 대체되고 있으며, 점점 더 많은 미국 투자자들이 Coinbase가 아닌 ETF를 통해 암호화폐 시장에 진입하고 있습니다. Coinbase는 일부 ETF에서 수탁 수수료를 받고 있지만, 이전에 발생했던 높은 거래 수수료에 비하면 미미한 수준입니다.

시간 경과에 따른 비트코인 ETF 운용자산 증가. 출처: The Block

솔라나 밈 코인 열풍을 놓쳤다

반면에 밈 코인의 폭발적인 성장은 새로운 개인 투기 열풍을 촉발했고, Pump.fun과 Raydium과 같은 도구 덕분에 토큰 발행이 그 어느 때보다 쉬워져 지난 주기 이후 토큰 수가 거의 30배 증가했습니다.

독립적인 암호화폐 토큰의 수는 지난 주기에 100만 개 미만에서 이번 주기에는 3천만 개 이상으로 증가했습니다. 출처: Dune, @cgrogan

엄격한 규정 준수 기준으로 인해 Coinbase는 소규모 토큰이나 밈 코인을 상장하는 데 소극적이었습니다. 반면, DEX의 인기는 급등하여 허가 없이 AMM(자동화 시장 관리) 기반의 거의 모든 토큰에 즉각적인 유동성을 제공했습니다. 이러한 특징은 DEX(탈중앙화 거래소)에 속도와 유연성 측면에서 뚜렷한 이점을 제공하며, 특히 밈 코인 분야에서 초기 단계의 고위험 고수익 기회를 모색하는 사용자에게는 종종 유일한 선택지가 됩니다.

코인베이스의 단점은 현재 밈 코인 활동의 중심지가 된 솔라나 생태계와의 통합이 제한적이라는 점입니다. 결과적으로 코인베이스는 솔라나 밈 코인 열풍을 거의 경험하지 못한 반면, 레이듐(Raydium)과 주피터(Jupiter)와 같은 DEX는 관련 거래량과 사용자 참여를 확보했습니다.

DEX에서 CEX로의 현물 거래량이 이번 주기에 두 배로 증가했습니다. 출처: The Block

규정 준수 우위 손실

ETF와 밈 코인의 부상 외에도, 트럼프 행정부는 규제 투명성을 높이고 업계에 대한 강력한 단속을 종식시키기 위해 암호화폐에 더욱 우호적인 신호를 보내고 있습니다. 예를 들어, 트럼프 행정부가 새로 임명한 SEC 위원장 폴 앳킨스는 코인베이스와 크라켄과 같은 플랫폼에 대한 게리 겐슬러 시대의 강력한 규제 조치를 신속하게 철회했습니다.

이로 인해 로빈후드와 같이 강력한 소매 채널을 보유한 기존 금융 플랫폼도 암호화폐 시장에 진출했습니다. 이러한 변화는 데이터에서도 분명히 드러납니다. 로빈후드의 소매 매출은 2024년 4분기까지 코인베이스의 32%에서 76%로 증가했는데, 이는 코인베이스의 시장 점유율 하락을 여실히 보여줍니다. 규제의 명확성은 암호화폐 산업 전체에 도움이 될 뿐만 아니라 진입 장벽을 낮추는 효과도 있습니다.

이전에는 엄격한 규정 준수 정책이 코인베이스처럼 자원이 풍부한 기업에 유리했지만, 새롭고 완화된 규제 체제는 소규모 거래소와 기존 금융 플랫폼의 경쟁력을 강화했습니다.

로빈후드의 소매 거래량은 코인베이스 대비 크게 증가했습니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스

암호화폐 시장 전반의 경쟁 심화는 코인베이스가 높은 수수료를 인하하지 않으면 시장 점유율을 잃을 수 있다는 압박을 더욱 가중시킬 것입니다. 실제로 달러 기반 거래소에서 코인베이스의 거래량 점유율은 감소했습니다. 최고 60%에서 현재 약 50%로 떨어졌으며, 밈 코인 열풍 당시에는 32%까지 떨어졌습니다.

ETF가 출시되고 밈 코인이 급등하면서 코인베이스의 달러 기반 거래소 거래량 점유율이 감소했습니다. 출처: The Block

더 중요한 것은 코인베이스의 거래량 수수료가 최고 2.5%에서 약 1.4%로 급격히 하락했다는 점입니다. 최근 파생상품 출시가 없었다면 이러한 하락폭은 훨씬 더 컸을 것입니다. 코인베이스의 수수료율은 2022년 말 FTX 폭락 직후, 미국 시장에서 거의 독점적인 지위를 누리던 시기에 급등했다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이러한 추세는 비트코인 ETF 출시 직전인 2023년 4분기에 정점을 찍었으며, 이는 암호화폐 거래에서 더욱 경쟁적이고 기관 투자자들의 참여가 활발해졌음을 시사합니다.

코인베이스의 개인 거래 수수료율은 최고 2.5%에서 1.4%로 하락했습니다. 출처: Coinbase 분기 보고서, Artemis

Coinbase의 새로운 수익화 사업: 파생상품과 Base

Coinbase의 경쟁 구도는 이번 주기에 극적으로 변화했습니다. Coinbase 핵심 사업 모델의 한 축인 "거래소에서 온체인 경제로"가 이미 위기에 처해 있습니다. Coinbase는 현재 치열한 경쟁에 직면해 있지만, 파생상품 시장과 Base라는 세 가지 수익화 사업이 Coinbase의 핵심 축이 될 가능성이 있습니다.

파생상품 시장: 기대 없는 선물 상품?

파생상품은 여전히 암호화폐 거래에서 가장 수익성이 높은 분야입니다. 2024년 Coinbase는 제한된 규모의 국제 파생상품을 출시했으며, 이는 빠르게 채택되었습니다. Coinbase는 2025년 1분기 실적이 강력한 거래량 증가를 보였지만, 파생상품은 아직 초기 단계이며 기관 사용자의 수익화 유치에 중요한 역할을 할 수 있다고 밝혔습니다. 그러나 지속적인 마케팅 노력으로 인해 파생상품이 수익에 미치는 영향은 현재까지 제한적이었습니다. 리베이트와 유동성 인센티브가 기관 거래 수익으로 상쇄되었기 때문입니다.

트럼프가 대선에서 승리한 후 코인베이스 파생상품 거래량이 크게 증가했습니다. 출처: Coingecko

코인베이스가 2024년 파생상품을 출시한 주요 목표는 기존 사용자의 수익을 증대시키고 신규 사용자를 유치하는 것이었습니다. 그러나 2024년 후반 밈 시즌 동안 사용자 수가 일시적으로 급증했던 것을 제외하면 해외 사용자 증가는 미미했습니다. 파생상품이 거래 수익 증가에 기여했지만, 사용자 증가를 크게 이끌지는 못했습니다.

시간 경과에 따른 Coinbase의 국내외 활성 사용자 변화. 출처: Data AI

2025년, Coinbase는 국내 사용자 기반의 수익 창출을 위해 미국 사용자에게 파생상품 서비스를 제공하기 시작했습니다. 그러나 이 서비스 출시는 ETF 연계 비트코인 옵션의 급격한 성장과 맞물렸으며, 대부분의 파생상품이 BTC 및 ETH와 같은 우량 자산에 집중되어 있기 때문에 Coinbase는 ETF 옵션과의 직접적인 경쟁에 직면하게 되었고, 이는 Coinbase의 이 분야에서의 성장 잠재력을 더욱 제한합니다.

요약하자면, 파생상품 사업은 단기적으로 Coinbase의 중요한 수익원이 되었지만, 점점 더 혼잡하고 분열되는 거래소 시장에서 한계를 극복하고 새로운 사용자를 유치하지 못한다면 장기적으로는 여전히 어려움에 직면할 것입니다.

Base: Coinbase, 온체인 인프라에 투자

Base는 Coinbase의 이더리움 레이어 2 확장 플랫폼으로, 사용자를 온체인 경제로 유도하는 동시에 Coinbase의 수익을 다각화하도록 설계되었습니다. 다른 레이어 2 플랫폼과 달리 Base는 ETH를 기본 통화로 사용하며 자체 토큰이 없습니다. Coinbase의 브랜드와 지원을 바탕으로 Base는 FriendTech 및 Farcaster와 같은 인기 애플리케이션 덕분에 빠르게 인기를 얻었으며, 첫해 거래량이 가장 높은 이더리움 레이어 2 프로젝트가 되었습니다.

그림 18: Base의 월간 활성 주소 및 월간 거래 수. 출처: Artemis

Coinbase는 Base의 정렬 시스템을 운영하여 막대한 수익을 창출합니다. Dune 데이터에 따르면 Base의 주간 총이익은 약 100만 달러이며, 이익률은 약 90%입니다. 또한 Base는 이더리움 레이어 2 전체 수익의 75% 이상을 차지하며, 이는 Base의 효율성과 시장 지배력을 여실히 보여줍니다. Base는 정렬 수수료 외에도 지갑과 애플리케이션을 통해 사용자에게 Coinbase 생태계를 소개하고, 암호화폐 구매, 스왑, 그리고 Base 네이티브 애플리케이션을 통해 수익을 창출합니다. 또한, Base는 Cloud, OnchainKit, SDK 등 Coinbase의 B2B 제품도 지원합니다. 또한, Optimism과의 파트너십을 통해 Coinbase는 향후 6년간 최대 1억 1,800만 개의 OP 토큰을 확보할 것으로 예상되며, 이는 Base의 성장과 연계될 것입니다.

하지만 Base의 핵심 한계는 모듈형 이더리움 L2라는 위치 때문에 유동성, 사용자, 개발자 간의 분열이 발생한다는 것입니다.이더리움 자산을 연결하면 이탈률이 증가하고, L2 간의 제한된 상호운용성 또한 원활한 통합을 저해합니다. 이러한 문제는 블록체인 최종성의 차이에서 비롯되며, 이로 인해 크로스 체인 유동성 전송이 느리고 비용이 많이 들며 복잡해집니다. AggLayer 및 크로스 체인 브리지와 같은 도구에도 불구하고 모듈형 구성은 여전히 어렵습니다.

결과적으로 Base는 빠르게 성장했지만, 활성 사용자 수와 거래량 기준으로 볼 때 도입률은 Base보다 일일 활성 사용자 수가 3배, 일일 거래량이 7배 많은 Solana와 같은 통합되고 확장 가능한 단일 체인에 비해 여전히 뒤처져 있습니다.

Base와 Solana의 월별 활성 주소 및 월별 거래량. 출처: Artemis

Coinbase의 가치는 얼마입니까?

부분의 합계 평가 방법을 사용하여 다음 구성 요소로 나눕니다.

· 거래소 사업: 거래 수익, 구독 및 서비스, 블록체인 보상이 포함됩니다.

· 기본 수익: Coinbase의 Layer 2 네트워크 기반에서 생성된 수익입니다.

· USDC 수익: Circle과의 파트너십에서 생성된 Coinbase의 수익 몫입니다.

· 이자 수입 현금 및 USDC 준비금입니다.

거래소 사업 평가: 807억 달러입니다.

근본적으로 Coinbase의 거래소 사업은 순환적이며 점점 더 경쟁이 치열해지고 있습니다. 가치 평가를 위해 기존 중개 회사의 평균 매출 배수를 사용하는데, 이는 보다 안정적이고 성숙한 시장 구조를 반영합니다.

이 배수를 사용하면 Coinbase의 거래소 사업 가치는 51억 7천만 달러 × 156.1 = 807억 달러로 평가됩니다.

Base 사업 가치: 18억 6천만 달러

Base에 대한 강세 전망의 일환으로, Optimism(OP)과 Arbitrum(ARB) 간의 평균 주가매출비율(MC/매출)에 270의 배수를 적용했습니다. 이 공식을 Base의 연간 매출 6,870만 달러에 적용하면 내재 시가총액은 6,870만 달러 × 270 = 185억 달러가 됩니다.

이더리움 L2 비교 차트. 출처: Artemis

그러나 저희의 기본 주장은 전통적인 기술 가치 평가 프레임워크를 적용합니다. 30배의 주가수익비율(P/E)을 사용하고 매출총이익률을 약 90%로 가정할 때, 기본 주장의 내재 매출총이익은 약 6,180만 달러이며, 이는 보다 보수적인 시가총액 평가액인 6,180만 달러 × 30 = 18억 6천만 달러가 됩니다.

이러한 비교는 토큰 기반 모델과 전통적인 금융 프레임워크 간의 큰 가치 격차를 보여줍니다. 현재 토큰 주가수익비율의 투기적 성격을 고려할 때, 저희의 분석은 보다 근본적으로 초점을 맞춘 전통적인 금융 모델을 기반으로 합니다.

USDC 사업 가치: 451억 8천만 달러

Circle이 IPO를 완료했음을 고려하면 Coinbase의 USDC 관련 사업 가치를 평가하는 것은 비교적 간단합니다. Circle의 현재 가치는 약 528억 5천만 달러(2025년 6월 23일 기준)이며, 이는 Circle이 USDC 매출에서 차지하는 40%를 나타냅니다. Coinbase는 나머지 60%를 가져가고 그 중 약 57%를 순수익(사용자에게 수익을 분배한 후)으로 유지하므로 Coinbase의 USDC 관련 사업 가치는 다음과 같이 추정할 수 있습니다.

528억 5천만 달러 × (6 ÷ 4) × 57% = 약 451억 8천만 달러

즉, USDC는 Coinbase에 약 451억 8천만 달러의 가치를 기여합니다.

코인베이스는 80억 달러의 현금 보유고에서 매년 약 3억 달러의 이자 수익을 창출합니다. 이 자산의 가치를 부분합 평가법에 직접 반영한 결과, 80억 달러가 됩니다.

따라서 부분합 평가법에 따르면 코인베이스의 가치는 약 1,085억 9,200만 달러(부분합 * 80%)로 평가될 수 있으며, 이는 시장이 회사 가치를 과소평가할 수 있음을 의미합니다. 그러나 이러한 현실과의 괴리는 실질적이고 상당한 위험을 반영합니다.

결론: 다각화된 생태계에서 직면한 전면적인 경쟁

코인베이스의 핵심 거래 사업은 ETF 주도의 중개자 배제, DEX 수수료 인하, 사용자 확보 둔화 등 구조적 요인으로 인해 지속적인 압박을 받고 있습니다. 동시에 Base와 USDC와 같은 신흥 수익 기반은 전략적으로 중요하지만, 각 시장에서 경쟁이 심화되고 있습니다. USDC와 이자 수익(최근 수익률 상승의 주요 동력) 또한 금리 하락과 수익률 전가 압력에 취약하여 추가적인 수익 확보가 제한됩니다.

간단히 말해, 코인베이스는 다각화된 암호화폐 생태계로 진화하고 있지만, 그 모델의 모든 부분이 현재 역풍에 직면해 있습니다.코인베이스는 순전히 재무적인 관점에서 저평가되어 있을 수 있지만, 시장의 신중한 태도는 축소되는 시장 해자, 마진 압박, 그리고 경쟁 취약성을 고려했을 때 합리적인 가격 책정을 반영하고 있습니다.

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