원문 제목: "Circle 심층 분석: 스테이블코인 거물의 기회와 도전"

원문 저자: dddd, Biteye

세계 디지털 통화 시장에서, 스테이블코인은 전통 금융과 암호화폐 세계를 연결하는 다리로서 점점 더 중요한 역할을 하고 있습니다. 시장 점유율 기준으로 두 번째로 높은 위치를 차지하는 스테이블코인 USDC(USD Coin)과 그 발행사 Circle사는 최근 시장에서 큰 주목을 받고 있습니다. Circle 주가는 6월 초 31달러로 IPO를 통해 상장된 이후에 200달러에 가까운 가격으로 상승했습니다(최고 298.99달러까지). 이 놀라운 주가 흐름은 스테이블코인 산업의 성장과 함께, 이 새로운 금융 도구가 직면한 기회와 도전을 드러내고 있습니다. 본문에서는 USDC의 발행 메커니즘, 수익 모델, 경쟁 우위, Circle 회사의 재무 상태 및 투자 가치를 깊이 분석하겠습니다.

01 USDC의 발행 메커니즘과 수익 모델

자금 보호 시스템

USDC는 엄격한 자금 보호 메커니즘을 채택했습니다. 투자자가 1개의 USDC를 구매할 때마다 1달러를 예비금으로 입금해야 합니다. 투자자 자금 안전을 보장하기 위해, USDC는 소유권과 통제권을 분리하는 제도를 시행합니다. 법적인 측면에서, 발행사인 Circle은 USDC 예비금의 소유권을 보유하고 있으며 이러한 자산을 "신탁 형태"로 관리합니다. 그러나 USDC 소유자들은 토큰을 보유함으로써 예비금에 대한 실제적인 통제권을 행사할 수 있으며, Circle은 사용자 지시에 따라 예비금을 운용할 수 있습니다. 예치 관리는 뉴욕 멜론 은행이 담당하며, 예비금은 별도의 계정에 보관되어 자금의 안전성과 독립성을 보장합니다. 투자 관리는 세계적인 자산 관리 회사 블랙록에서 책임지며, 주로 자사가 운용하는 화폐시장 펀드에 투자하고 있으며, 미국 국채가 주요 투자 대상이며 이익을 이자로부터 얻습니다.

수익 모델의 위험과 한계

USDC의 수익 모델은 상대적으로 안정적이지만, 명백한 위험과 한계가 존재합니다. 먼저 예비금 수익은 블랙록의 화폐시장 펀드(주로 단기 국채에 투자)에 의해 완전히 결정되며, Circle은 이 수익에 대한 적극적인 통제권이 없습니다. 실제 성과로는 Circle의 2024년 재무제표에 따르면, USDC 예비금에 대한 이자 소득은 16.61억 달러이고, USDC의 총 발행액은 600억 달러이며, 실제 연간 수익률은 2.77%입니다. 반면 같은 시기 미국 6개월 국채 수익률은 4.2%입니다. 이러한 데이터는 블랙록이 관리하는 화폐시장 펀드의 수익률이 국채 직접 투자의 수익 수준보다 현저히 낮은 것을 나타내며, 주된 이유는 화폐시장 펀드의 관리 비용, 유동성 관리 요구(일부 현금 보유 필요) 및 투자 포트폴리오의 위험 분산 요건 등이 포함될 수 있습니다.

둘째로, 유동성 공급은 국채 금리 변동에 매우 민감하며, 금리 상승 시 이익이 증가하고, 금리 하락 시 이익이 감소하므로 이러한 수동성은 Circle의 수익 능력이 대부분 대외적인 경제 환경 및 통화 정책 변화에 의존함을 의미합니다. 현재 미 연준의 금리 인상 사이클은 Circle에 상대적으로 유리한 수익 환경을 제공했지만, 만일 금리 인하 사이클에 진입하면 회사의 수익 능력은 상당한 압력을 겪을 것입니다.

가장 중요한 것은 Circle이 USDC로 얻는 모든 수익을 독점할 수 없다는 점입니다. 역사적인 협력 관계로 인해 Circle은 Coinbase와 USDC의 투자 수익을 공유해야 합니다. 구체적인 할당 메커니즘은 다음과 같습니다: Coinbase 플랫폼 내의 USDC 수익은 모두 Coinbase 소유이며, 플랫폼 외의 USDC 수익은 양측이 각각 50%씩 소유합니다. 이러한 협정으로 인해 Circle은 실제로 USDC 투자 총 수익의 38.5%만 획득하고, USDC의 61.5% 수익은 Coinbase가 소유하게 됩니다(2024년 재무 데이터에 따라 계산됨).

시장 경쟁과 유통 확대

Coinbase에 의존성을 줄이기 위해, Circle은 적극적으로 새로운 유통 채널을 개척하고 있습니다. 회사는 Binance와 협력을 맺고, Binance의 지원을 받기 위해 6025만 달러와 매월 거래 보상료를 지불했습니다. 이 전략은 상당한 성과를 거뒀으며, Binance는 현재 글로벌 최대의 USDC 거래 시장이 되었으며, 총 거래량의 49%를 차지하며 Coinbase의 시장 점유율을 성공적으로 낮췄습니다.

그러나, 이러한 경쟁 관계는 새로운 도전을 야기했습니다. Coinbase는 Base 체인에서 USDC를 핵심 결제 토큰으로 설정했으며, Stripe와 협력하여 Base 체인 상의 USDC를 지원하고, Coinbase Advance 버전에서 파생 상품 시장에 USDC를 보유한 사용자에게 최대 12%의 수익을 제공하여 자사의 시장 지위와 유통 수익을 유지하고 있습니다.

02 USDC와 USDT의 경쟁 분석

시장 점유율 비교

안정화폐 시장에서, USDT가 여전히 주도를 차지하고 있습니다. 2025년 5월 31일 기준, USDT의 시가총액은 1530억 달러로, 시장 점유율은 61.2%이며; USDC의 시가총액은 610억 달러로, 시장 점유율은 24.4%입니다. USDT의 발행량 증가 속도는 지속적으로 USDC를 초과하며, 시장에서의 강세를 보여주고 있습니다.

USDC의 경쟁 우위

미유의 시장 점유율은 USDT에 뒤처지지만, USDC는 여러 측면에서 현저한 장점을 갖고 있습니다.

투명성과 감사 장점: USDC는 "100% 투명한 고정" 모델을 채택하며, 유지자산은 현금(23%)과 단기 미국 국채(77%)만 포함하고 있으며, Grant Thornton 등의 기관이 매월 감사하고 공개 보고서를 발표합니다. 2024년 제4분기에는 유지자산 규모가 430억 달러에 달합니다. 이러한 투명성으로 인해 블랙록, 골든삭스 등 기관들이 국제 결제 수단으로 USDC를 선택하며, 2024년에는 기관 보유 비율이 38%에 이릅니다.

반면 USDT는 예전에 유지자산 투명성 문제로 조사를 받고, 2017-2019년 사이 논란에 휩싸였으며, 최종적으로 4100만 달러로 합의가 이루어졌습니다. USDT는 2024년 이후 유지 구조를 개선했지만, "자체 증명" 모델로 여전히 투명성 부족 문제가 있습니다.

규제 준수: USDC는 뉴욕 비트라이센스, EU MiCA 허가 및 일본 FSA 인증을 보유하고 있으며, 일본에서 유통이 허가된 최초의 글로벌 스테이블코인이 되었습니다. 미국의 "GENIUS Act" 입법에 참여함으로써, USDC는 규제 프레임워크 하에서 "산업 기준"이 될 전망이며, 2024년에는 JP모간, 시티 등 은행들이 결제 네트워크에 접속하는 데에 성공했습니다.

한편 USDT는 "그레이존" 전략을 채택하고 있으며, 회사의 본부는 홍콩에 있으며, 영국령 버진 아일랜드에 등록되어 있어 규제 프레임워크가 모호한 지역에 운영되고 있습니다. EU MiCA 법안은 USDT를 규정 목록에서 제외하여, 2024년 초에는 EU 시장 점유율이 12%에서 5%까지 급격히 감소했습니다.

투자자 신뢰도: 2023년 실리콘밸리 은행 사건에서, USDC는 잠시 0.87달러로 하락했지만, Circle은 다음 날 공개적인 유지 증명을 한 이후 가격이 48시간 안에 0.99달러로 회복되며, 규정 준수 모델의 시장 복원 능력을 보여주었습니다. 블랙록은 자사의 체인 상 기금 제품에서 담보로서 USDC만 허용하고 있어, 그 신뢰도를 기관에 보여주고 있습니다.

전통 금융 유입: USDC는 SWIFT와 협력하여 "디지털 달러 지불 게이트웨이"를 개발하였으며, 2024년에는 150여개의 국제 은행에 접속하여 기업간 국제 결제의 "블록체인 버전 SWIFT"가 되는 것이 목표입니다.

규제 정책의 영향

"2025년 미국 스테이블코인 혁신 가이드 및 설립 법안"(GENIUS Act)의 제정으로, 스테이블코인 시장 구도가 재편될 가능성이 있습니다. 이 법안은 미국의 최초로 스테이블코인을 대상으로 한 연방 규제 프레임워크로, USDC가 요구 사항을 충족하는 유일한 글로벌 스테이블코인이 될 수 있으며, 더 많은 기관들이 자산관리 제품에 포함시키도록 유도할 것입니다.

USDT에 대해 이 법안이 안정화폐 발행 업체가 연방 특허 은행이어야 한다는 요구 사항을 설정한다면 미국 내에서 외부 등록된 USDT가 운영이 금지될 수 있으며, 예상되는 시장 점유율 상실률은 20% 일 것으로 예상됩니다.

03 Circle 회사 재무 분석

수익성 분석

Circle 회사의 재무 상태는 몇 가지 모순적인 특징을 나타냅니다. 수익성 측면에서 회사의 매출총이익율은 24.00%로 업계 중앙값 50.18%보다 현저히 낮습니다(이후의 "업계"는 은행 및 paypal, visa, stripe 등 핀테크 기업을 의미합니다). 이는 대부분의 수익이 블랙록이 운용하는 펀드에서 나오며, 수익률이 미국 국채 금리로 제한되어 프리미엄 기능이 부족하며 채널 수수료를 지불해야 하기 때문입니다.

그러나 Circle의 EBITDA 이익율은 11.43%로 업계 중앙값 10.43%보다 약간 높으며, 이는 회사가 운영 효율성 측면에서 우수한 성과를 내고 있음을 보여줍니다. 더욱 주목할 만한 것은 회사의 순이익률이 9.09%에 달해, 업계 중앙값 3.57%를 훨씬 웃돌며, 기업이 운영 비용 관리 측면에서 효율적임을 보여줍니다.

자산 활용률 부진

Circle은 자산 활용률 측면에서 부진한 성과를 보이고 있습니다. 회사의 자산 회전율은 0.05배로, 업계 중앙값 0.59배보다 훨씬 낮으며, 이는 각 1달러 자산당 0.05달러의 수익만 창출된다는 것을 의미합니다. 자산 총수익률(ROA)은 0.28%로, 업계 중앙값 2.05%보다 훨씬 낮습니다.

이러한 상황의 근본적인 원인은 Circle이 대부분의 자금을 국채에 투자하고 있기 때문에 안정적인 수익을 올리지만 수익률이 낮아 자산 활용 효율이 낮다는 것입니다. 그러나 Circle이 더 많은 자금을 확보할 수 있다면 그에 따른 순이익은 여전히 상당할 것입니다.

현금 흐름 상황

Circle은 현금 흐름 관리 측면에서 뛰어난 성과를 보여주고 있으며, 영업활동으로부터의 현금 흐름이 3.24 억 달러로, 업계 중앙값 1.1392 억 달러를 훨씬 웃돌고 있습니다. 이는 안정화폐 사업의 규제 요구 사항에 크게 영향을 받고 있습니다.

성장 전망과 우려

Circle의 수익 성장은 강력하며, 성장률은 15.57%로, 업계 중앙값 5.95%의 2.6배에 이릅니다. 그러나 회사는 이익 성장 측면에서 심각한 악화를 겪고 있습니다. EBITDA 성장은 -31.75%, EBIT 성장은 -32.57%, EPS 성장은 -61.90%로, "수익은 증가하나 이익은 증가하지 않는" 상황을 형성하고 있습니다. 이러한 상황은 주로 회사가 확장 과정에서 비용이 크게 증가했기 때문입니다. 유통 및 거래 비용이 71.3% 증가하였으며, 마케팅 지출은 390만 달러, 회사의 급여 비용은 23.7% 증가하였습니다.

04 평가 분석 및 투자 전망

현재 평가 수준

Circle의 주가수익비율, 주가매출비율, 주가현금흐름비율, 주가순자산가치비율은 모두 산업 중앙값보다 높으며, 투자자들이 회사의 미래 경영 성과에 매우 높은 기대를 갖고 있다는 것을 반영합니다. 이러한 높은 기대를 뒷받침하기 위해 Circle은 현재 높은 평가를 소화하기 위해 수익능력, 매출 및 유동현금 증가를 실현해야 합니다. 주목할 점은 Circle의 미래 성장 동력이 주로 제품 다변화 전략에서 비롯될 수 있으며, 특히 EURC 유로 안정화폐의 유럽 시장에서의 신속한 확대 및 RWA 토큰화 제품 USYC가 실물 자산 디지털화 분야에서의 돌파에 비롯될 수 있습니다.

지분 구조 분석

Circle의 지분 구조는 건강하지 않습니다. 기관 투자자들은 10%만 보유하고 있으며, 이에 비교적 Coinbase의 기관 투자자는 30%를 보유하고 있습니다. 회사 경영진의 지분은 7.4%로 상대적으로 낮은 수준에 있습니다. 소액 투자자 및 기타 투자자는 37%를 보유하며, 기관 및 경영진의 지분보다 많습니다. JP모간, 시티, 골드만 삭스가 제시한 IPO 가격 범위는 27~28달러로, 기관들이 Circle에 대한 신뢰가 적다는 것을 반영합니다.

투자 논리 분석

매수 논리:

· 안정화폐가 전통적인 법정통화 거래 시스템의 고유한 약점을 해결하고 있으며, 시장은 확장 단계에 있습니다

· USDC는 안정화폐 시장에서 중요한 법규 준수 우선권을 보유하고 있습니다

· 점진적으로 Coinbase의 유통 의존도를 줄이고, 향후 더 큰 투자 배당금을 얻을 수 있습니다

· GENIUS 법안은 대표적인 경쟁자 USDT에게 미국 시장에서의 철수를 강요할 수 있습니다

매도 논리:

· 평가액과 기본적 요소 간의 불일치로 수익이 지속적으로 감소하고 있으며, 과도한 평가가 심각한 모순을 나타냅니다

· 자산 수익률이 낮아 장기 가치 성장을 지지하기 어려움

· USDC 투자 수익의 60% 이상이 Coinbase에 귀속되어 Circle은 전체 수익을 얻지 못할 수 있습니다(2024 재무수치 데이터)

· 기관 투자자의 지분 비율이 너무 낮으며, 지분 구조가 건강하지 않음

05 결론 및 전망

Circle사는 "높은 시장 기대, 신속한 성장, 높은 가치평가"라는 특징을 나타냅니다. 한편, 회사의 주가는 IPO 이후 540% 이상 상승하여, 규제 준수, 시장 점유 확대 등에서의 우위성에 대한 시장의 인정을 반영하고 있습니다. 투명도가 가장 높은 안정화폐로서, USDC는 기관 투자가들 사이에서 높은 평판을 구축하여 회사에 견고한 경쟁 기반을 마련했습니다. 반면, 회사는 수익 능력 제약, 자산 활용도 저하, 높은 가치평가 소화 등의 도전에 직면하고 있습니다.

단기적으로, Circle 주가의 상당한 상승은 이미 시장의 낙관적 전망이 충분히 반영되었음을 보여주며, 투자자는 가치평가와 기본 요인의 부합도에 주목해야 합니다. 장기적으로는, Circle가 제품 다변화 전략을 통해 돌파할 수 있는지가 핵심 문제가 될 것입니다. 유럽 시장에서 EURC 유로 안정화폐의 확대, RWA 토큰화 제품 USYC의 혁신적 활용, 그리고 Coinbase 수익 배분에 대한 의존도를 점차 줄이는 것은 회사에 새로운 성장 동력을 제공할 것으로 기대됩니다.

《GENIUS Act》 등 규제 정책의 추진과 안정화폐 시장의 지속적 발전을 통해, USDC의 규범 준수 선점 우위는 보다 큰 시장 점유율과 수익 능력으로 전환될 수 있습니다. Circle를 평가할 때 투자자들은 혁신 잠재력과 현재 가치평가 수준을 균형 있게 고려하며, 시장이 부여한 높은 기대가 타당한지 회사가 다양화 전략과 운영 효율 개선을 통해 증명할 수 있는지 주목해야 합니다.

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