전략의 본질은 차익거래다

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Strategy는 지난 5년 동안 비트코인 매수에 408억 달러를 투자했는데, 이는 비트코인 공급량의 2.9%에 해당합니다. 또한, 주식 기호 $MSTR은 지난 3년 동안 1,600% 상승하여 비트코인 증가율을 훌쩍 뛰어넘었습니다.

원제: You Don't Understand MSTR

원저자: Dio Casares

원번역: TechFlow

Strategy는 거의 5년 동안 아이슬란드 GDP에 해당하는 408억 달러를 투자하여 58만 개 이상의 비트코인을 매수했습니다. 이는 전체 비트코인 공급량의 2.9%, 즉 활성 비트코인의 거의 10%에 해당합니다(1).

Strategy의 주가 티커 $MSTR은 지난 3년간 1,600% 상승한 반면, 비트코인은 같은 기간 약 420% 상승했습니다. 이러한 급격한 성장으로 Strategy의 기업 가치는 1,000억 달러를 돌파하고 나스닥 100 지수에 편입되었습니다.

이러한 엄청난 성장은 또한 의구심을 불러일으켰습니다. 일부는 $MSTR이 1조 달러 규모의 기업이 될 것이라고 주장하는 반면, 다른 이들은 Strategy가 비트코인을 매각해야 할 수도 있다는 우려를 표명하며 경고의 목소리를 높이고 있습니다. 이는 향후 수년간 비트코인 가격을 떨어뜨릴 수 있는 대규모 공황을 야기할 수 있습니다.

그러나 이러한 우려가 완전히 근거 없는 것은 아니지만, 대부분의 사람들은 Strategy의 작동 방식에 대한 기본적인 이해가 부족합니다. 이 글에서는 Strategy의 작동 방식과 비트코인 인수에 있어 중대한 위험 요소인지 아니면 혁신적인 모델인지 자세히 살펴보겠습니다.

Strategy는 어떻게 그렇게 많은 비트코인을 매수했을까요?

참고: 새로운 자금 조달 등으로 인해 작성 시점과 수치가 다를 수 있습니다.

Strategy는 대체로 세 가지 주요 방법으로 비트코인 매입 자금을 조달합니다. 운영 사업에서 발생하는 수익, 주식/지분 매각, 그리고 부채입니다. 이 세 가지 방법 중 부채가 가장 우려되는 부분입니다. 사람들은 부채에 많은 관심을 두는 경향이 있지만, 실제로 Strategy가 비트코인을 매수하는 데 사용하는 자금의 대부분은 주식을 대중에게 판매하고 그 수익금으로 비트코인을 매수하는 배당금에서 나옵니다.

비트코인을 직접 매수하는 대신 Strategy의 주식을 매수하는 것이 왜 당연한 것처럼 보일지 모릅니다. 이유는 간단합니다. 암호화폐가 가장 선호하는 사업 유형인 차익거래와 관련이 있습니다.

사람들이 $BTC를 직접 매수하는 대신 $MSTR을 매수하는 이유

많은 기관, 펀드, 그리고 규제 대상 기관들은 소위 "위탁계약(mandate)"의 적용을 받습니다. 이러한 위탁계약은 기업이 어떤 자산을 매수할 수 있고 어떤 자산을 매수할 수 없는지를 결정합니다. 예를 들어, 신용 펀드는 신용 상품만 매수할 수 있고, 주식 펀드는 주식만 매수할 수 있으며, 롱온리 펀드는 공매도 포지션을 취할 수 없습니다.

이러한 위탁계약은 투자자들에게 예를 들어 주식에만 투자하는 펀드가 국채를 매수하지 않을 것이라는 확신을 줄 수 있도록 하며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 펀드 매니저와 규제 대상 기관(예: 은행 및 보험 회사)은 모든 유형의 위험을 마음대로 감수하기보다는 더욱 책임감 있게 특정 유형의 위험만 감수하도록 합니다. 결국 엔비디아 주식을 매수하는 위험은 미국 국채를 매수하거나 금융 시장에 자금을 투자하는 위험과는 완전히 다릅니다.

이러한 위임 조항의 매우 보수적인 특성으로 인해 펀드와 기관에 예치된 자본의 상당 부분이 "잠겨" 암호화폐를 포함한 신흥 산업이나 기회에 진입할 수 없으며, 특히 이러한 펀드의 관리자와 관계자가 어떤 방식으로든 비트코인에 대한 노출을 원하더라도 비트코인에 직접 접근할 수 없습니다.

Strategy의 설립자이자 회장인 Michael Saylor(@saylor)는 이러한 기관들이 원하는 노출과 실제로 감수할 수 있는 위험 간의 불일치를 파악하고 이를 활용했습니다. 비트코인 ETF가 등장하기 전에 $MSTR은 주식을 매수해야만 비트코인에 노출될 수 있는 이러한 기관들이 신뢰할 수 있는 몇 안 되는 방법 중 하나였습니다. 즉, $MSTR에 대한 수요가 주식 공급을 초과했기 때문에 Strategy의 주식은 종종 프리미엄으로 거래되었습니다. Strategy는 $MSTR 주식 가치와 각 주식에 포함된 비트코인 가치의 차이인 이 프리미엄을 지속적으로 활용하여 각 주식에 포함된 비트코인 수량을 늘리면서 비트코인을 더 많이 매수했습니다.

지난 2년 동안 $MSTR을 보유했다면 비트코인 기준 "이익"은 134%로, 시장에서 확장형 비트코인 투자 수익률 중 가장 높았습니다. Strategy의 상품은 일반적으로 비트코인에 접근할 수 없는 기관의 니즈를 직접적으로 충족합니다.

이는 "위탁 차익거래"의 전형적인 사례입니다. 앞서 언급했듯이 비트코인 ETF가 출시되기 전에는 많은 시장 참여자가 비상장 주식이나 증권을 매수할 수 없었습니다. 그러나 거래소 상장 기업으로서 Strategy는 비트코인($BTC)을 보유하고 매수할 수 있습니다. 최근 비트코인 ETF가 출시되었지만, 이 전략이 더 이상 효과적이지 않다고 생각하는 것은 완전히 잘못된 생각입니다. 25조 달러 규모의 자산을 운용하는 대부분의 뮤추얼 펀드를 포함해 여전히 많은 펀드가 ETF에 투자하는 것이 금지되어 있기 때문입니다.

캐피털 그룹의 캐피털 인터내셔널 인베스터스 펀드(CII)는 대표적인 사례 연구입니다. 이 펀드는 5,090억 달러 규모의 자산을 운용하지만, 투자 대상은 주식으로 제한되어 있으며 상품이나 ETF를 직접 보유할 수 없습니다(비트코인은 미국에서 대부분 상품으로 간주됩니다). 이러한 제약으로 인해 Strategy는 CII가 비트코인 가격 변동에 노출되기 위해 사용하는 몇 안 되는 수단 중 하나입니다. 실제로 CII는 Strategy에 대한 신뢰도가 매우 높아 Strategy 주식의 약 12%를 보유하고 있으며, 이는 CII를 최대 비내부 주주 중 하나로 만듭니다.

부채 조건: 다른 기업에는 제약, Strategy에게는 유리한 요소

Strategy는 긍정적인 공급 프로필 외에도, 취급하는 부채 측면에서도 몇 가지 이점을 가지고 있습니다. 모든 부채가 동일한 것은 아닙니다. 신용카드 부채, 주택 담보 대출, 증거금 대출은 모두 매우 다른 유형의 부채입니다.

신용카드 부채는 자산 담보가 아닌 급여와 상환 능력으로 담보되는 개인 부채이며, 일반적으로 연 20% 이상의 이자율이 적용됩니다. 증거금 대출은 일반적으로 이미 보유한 자산(주로 주식)을 담보로 하는 대출이며, 자산의 총 가치가 부채 금액에 근접하면 증권사나 은행이 모든 자금을 압류할 수 있습니다. 반면 주택 담보 대출은 대출금을 사용하여 일반적으로 가치가 상승하는 자산(예: 주택)을 구매하고 매달 대출금에 대한 이자(즉, 주택 담보 대출 상환금)만 지불할 수 있기 때문에 부채의 "성배"로 여겨집니다.

특히 현재의 금리 환경에서는 이자가 감당할 수 없는 수준까지 누적될 수 있으므로 완전히 위험으로부터 자유롭지는 않지만, 금리가 낮고 매달 상환금을 제때 납부하는 한 자산을 압류할 수 없기 때문에 다른 유형의 대출 중에서는 여전히 가장 유연한 대출입니다.

일반적으로 주택담보대출은 주택 담보대출로 제한됩니다. 그러나 기업 대출도 주택담보대출과 유사하게, 일정 기간 동안 이자가 지급되고 원금(즉, 최초 대출 금액)은 해당 기간 만기 시 상환되는 경우가 있습니다. 대출 조건은 매우 다양할 수 있지만, 채권자는 일반적으로 이자가 적시에 지급되는 한 회사 자산을 매각할 권리가 없습니다.

차트 출처: @glxyresearch

이러한 유연성 덕분에 Strategy와 같은 기업 대출 기관은 시장 변동성을 더욱 쉽게 헤지할 수 있으며, $MSTR은 암호화폐 시장의 변동성을 "수확"하는 수단이 될 수 있습니다. 하지만 이것이 위험이 완전히 제거된다는 것을 의미하지는 않습니다.

결론

Strategy는 레버리지 사업이 아니라 차익거래 사업입니다.

Strategy는 현재 일부 부채를 보유하고 있지만, 비트코인 가격이 5년 안에 코인당 약 15,000달러까지 하락해야 심각한 위험에 처하게 됩니다. "금고 회사"(Strategy의 비트코인 축적 전략을 모방하는 회사)가 MetaPlanet, @DavidFBailey의 나카모토 등 여러 회사로 확장됨에 따라 이는 또 다른 화두가 될 것입니다.

그러나 이러한 금고 회사들이 서로 경쟁하기 위해 프리미엄 요금을 부과하는 것을 중단하고 과도한 부채를 떠안게 된다면, 전체 상황은 심각한 결과를 초래할 수 있는 상황으로 바뀔 것입니다.