미국 주식이 "토큰"으로 위장하고 있습니다. 이는 혁신일까요, 아니면 규제 차익거래일까요?
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원저자: Matt Levine
원번역: Bitpush
작성자 프로필: Matt Levine은 블룸버그 오피니언 칼럼니스트입니다. 그는 골드만삭스 투자 은행가, Wachtell, Lipton, Rosen & Katz의 M&A 전문 변호사, 미국 제3순회 항소법원 서기, 그리고 Dealbreaker 웹사이트 편집자였습니다. 원문은 다음과 같습니다.
먼저, 미국 주식 시장의 역사를 간략하게 요약해 보겠습니다. 초창기에는 누구나 주식을 대중에게 판매하여 프로젝트에 자금을 조달할 수 있었고, 많은 사람들이 종종 거짓 약속을 하며 그렇게 했습니다.
이러한 현상은 1920년대에 정점에 달했는데, 사람들이 주식을 사려고 몰려들고 투기 자금을 얻기 위해 돈을 빌리기 시작했습니다. 그러다 주식 시장이 폭락하고 대공황이 찾아왔습니다. 시장의 신뢰를 회복하기 위해 의회는 일련의 법률(특히 1933년 증권법과 1934년 증권거래법)을 통과시켜 대중 주식 시장을 규제했습니다. 그 이후로 주식을 대중에게 판매하려는 기업은 사업 세부 정보를 공시하고, 감사 재무제표를 발표하고, 주요 사건을 공시하여 투자자들에게 정보를 제공해야 했습니다.
물론 이는 상장 기업에만 적용됩니다. 하지만 공모 자금을 조달하지 않는 기업에는 예외가 있습니다. 장인어른께서 동네 철물점을 열 수 있도록 창업 자금을 지원해 주셨다면, 연방 정부는 감사 보고서 제출을 요구하지 않을 것입니다.
이러한 예외는 시간이 지남에 따라 점점 더 중요해졌습니다. 1920년대에는 기업이 자금을 조달하는 가장 좋은 방법이 수천 명의 개인 투자자에게 주식을 발행하는 것이었습니다. 2020년대에는 소프트뱅크의 손정의 회장에게 전화해서 100억 달러를 요청하는 것이 가장 좋은 방법일지도 모릅니다. 그는 아마 동의할 것이고, 재무제표를 공개하거나 개인 투자자와 거래할 필요도 없습니다.
"사모 시장이 새로운 공개 시장이다" 저는 종종 이렇게 말합니다. 과거에는 기업 공개의 주요 이점이 공개 시장에 더 많은 자금이 모여 많은 자금을 조달할 수 있다는 것이었습니다. 하지만 오늘날 비공개 시장에 수조 달러가 투자되는 상황에서 기업 공개는 더 이상 필요하지 않습니다. SpaceX, OpenAI, Stripe와 같은 스타 기술 기업들은 기업 공개 없이도 수천억 달러의 기업 가치를 지닌 수십억 달러를 조달했습니다.
기업 공개는 번거롭기 때문입니다. 재무 보고서를 공개하고, 사업 진행 상황을 업데이트해야 하며(정보가 잘못되면 소송을 당할 수 있습니다), 마음에 들지 않는 주주를 끌어들일 수도 있습니다. 게다가 주가의 급격한 변동은 경영진에게 골칫거리가 될 수 있습니다. 하지만 유망한 비공개 기업들에게는 오히려 편리함을 제공합니다. 기업 공개라는 번거로운 절차 없이 자금을 조달할 수 있기 때문입니다.
하지만 이것이 대중에게 반드시 좋은 것은 아닙니다. 개인 투자자들은 SpaceX와 같은 기업에 투자하고 싶어 하지만, 회색 채널을 통해 높은 가격에 분산된 주식을 매수할 수밖에 없습니다. 지난 10년 동안 다음과 같은 이야기가 유행했습니다. "현대 경제 성장은 민간 기업에 의해 주도되고 있으며, 가장 유망한 기업은 민간 기업이고, 일반 투자자는 참여할 수 없습니다. 이는 반드시 바뀌어야 합니다."
어떻게 바꿀 수 있을까요? 저는 이미 이것이 어렵다는 것을 보여주었습니다. 많은 대형 민간 기업들은 공개 시장이 번거롭고 비용이 많이 들기 때문에 단순히 상장을 원하지 않습니다. 비공개 시장이 공개 시장을 대체할 수 있는 핵심 이유는 글로벌 자본이 사모펀드, 벤처 캐피털, 패밀리 오피스, 그리고 손정의와 같은 사람들에게 고도로 집중되어 있기 때문입니다. 이들은 개인 자금이 전혀 필요하지 않습니다(적어도 SpaceX는 그렇습니다. 일부 민간 기업은 개인 투자자가 필요할 수 있지만, 그들은 좋은 투자 대상이 아닐 수 있습니다).
그럼에도 불구하고 사람들은 여전히 시도하고 싶어 합니다. 개념적으로 문제를 해결하는 몇 가지 방법은 다음과 같습니다.
상장을 더 쉽게 만듭니다.비용이 많이 드는 정보 공개 규정을 삭감합니다. 주주가 회사를 고소하기 어렵게 만들고, 활동가가 위임장 싸움에서 이기기 어렵게 만들고, 공매도자가 회사를 비판하기 어렵게 만듭니다. 분명히 여기에는 상충 관계가 있지만, 그럴 만한 가치가 있을 수 있습니다. 상장이 비공개로 전환하는 것보다 번거롭거나 비용이 많이 들지 않는다면 SpaceX, Stripe, OpenAI가 어깨를 으쓱하며 "물론이죠, 상장합시다."라고 말할지도 모릅니다. 역사적으로 사람들이 문제 해결에 대해 이야기할 때 하는 말입니다.
비공개로 전환하기 어렵게 만듭니다.비공개 기업의 비용이 많이 드는 정보 공개 규정을 강화합니다. "매출이 X달러를 초과하면 감사 재무제표를 공개해야 하며, 누구든지 그 안에 오류를 발견하면 고소할 수 있다"는 법률을 통과시킵니다. 이 방향으로의 노력을 가끔 볼 수 있습니다. 2022년, SEC는 "더 많은 민간 기업이 재무 및 운영 정보를 정기적으로 공개하도록 요구하는 계획"을 수립하기 시작했습니다.
경제와 부의 분배 구조를 재편하여 대규모 기관 자본 풀을 줄이고, 많은 자본을 확보하는 유일한 방법은 주식을 대중에게 매각하는 것입니다. 쉽지 않아 보입니다.
하지만 더 급진적인 방법이 있습니다. 바로 상장 기업에 대한 규정을 폐지하는 것입니다. 모든 기업이 공시나 감사 없이 주식을 대중에게 매각할 수 있도록 허용하는 것입니다. 대중은 스스로 위험을 판단할 것입니다. 기업이 재무제표 제공을 거부하더라도 매수할 필요는 없지만 (그래도 매수는 가능합니다!) 사기는 여전히 불법이지만, 의무 공시는 자발적으로 이루어질 것입니다. 기업은 공시가 자금 조달에 도움이 된다고 판단되면 기존 증권법을 따를 수 있으며, 원치 않으면 주식을 대중에게 직접 매각할 수 있습니다.
이 계획을 공개적으로 지지하는 사람은 거의 없습니다. 결국, 지난 세기의 미국 증권 규제는 일반적으로 성공으로 평가되어 왔습니다. 시장 규모가 더 깊어졌고, 기업 가치 평가가 더 합리적이며, 사기가 줄었습니다. 이 모든 것은 상장 기업의 의무 공시 덕분입니다. 그러나 암호화폐 산업은 "지름길"을 찾아냈습니다. 바로 증권법을 준수하지 않고 "토큰"(주식과 유사한 경제적 권리 증서의 일종)을 발행하여 자금을 조달하는 것입니다. 이 이론은 엇갈린 결과를 보이고 있지만, 최근 몇 년 동안 다시 주목받고 있는 것으로 보입니다.
오늘날 대부분의 기업은 여전히 토큰 대신 주식을 발행합니다. 하지만 토큰화는 새로운 사고방식을 제시합니다. 바로 민간 기업 주식을 토큰으로 리브랜딩하여 대중에게 판매하는 것입니다. 당신은 이를 "주식 토큰화"라고 부르고 이를 블록체인에 올리는 것입니다. 2015년에 저는 "'블록체인'이라는 단어를 사용한다고 불법이 합법화되는 것은 아니다"라고 썼지만, 이제는 더 이상 명확하지 않습니다.
토큰화된 주식에는 다른 장점도 있습니다. 블록체인상의 주식은 자체 보관이 가능하고, DeFi 플랫폼의 고레버리지 대출, 24시간 거래 등이 가능합니다. 하지만 진정한 유혹은 민간 기업 주식이 "토큰화"라는 이름만 붙인다면 미국의 공시 규정 없이 대중에게 판매될 수 있다는 것입니다. 이는 1930년대에 확립된 증권법 체계가 베일에 싸여 있다는 것을 의미합니다.
물론 미국은 아직 이 단계에 이르지 못했지만, 이것이 목표입니다. 이번 주, Robinhood는 토큰화된 주식(초기에는 미국 외 사용자, 주로 미국 주식으로 제한) 출시를 발표했습니다. Robinhood Markets Inc.는 블록체인 주식 거래 열풍에 동참하여 30개국 15만 명의 사용자에게 토큰화된 미국 주식을 24시간, 주 5일 거래할 수 있도록 제공합니다. Robinhood의 구조적 세부 사항을 보면 기초 자산은 미국 기관이 관리하고 있음을 알 수 있습니다. (이론적으로 토큰화는 무차입 공매도 방식으로 주식을 매매하는 방식이지만, Robinhood 토큰은 완전히 담보화되어 있습니다.) 더욱 주목할 만한 점은 Robinhood가 프로모션의 일환으로 비상장 기업 토큰을 증정했다는 것입니다. Robinhood 암호화폐 사업 총괄인 존 코브리아트는 "과거의 투자 불평등을 해소하고 싶습니다. 이제 누구나 이러한 기업을 매수할 수 있게 되었습니다."라고 말했습니다. 현재는 유럽으로 제한되어 있지만, 목표는 명확합니다. 기업이 재무 보고서를 공개하지 않고도 증권사 앱을 통해 OpenAI와 SpaceX 주식을 매수할 수 있도록 하는 것입니다.
Robinhood CEO Vlad Tenev는 팟캐스트에서 "비상장 기업의 경우, 개인 투자자의 투자를 금지한다는 주장은 전혀 설득력이 없습니다. 사람들은 아마존이나 밈 코인에서 가치 하락하는 상품을 살 수 있지만, OpenAI 주식은 살 수 없다는 말입니까? 이는 비논리적입니다."라고 말했습니다. 이는 사실입니다! 일반 대중은 주식 시장(제로데이 옵션), 암호화폐 세계(밈 코인), 스포츠 복권(Robinhood가 한때 슈퍼볼 베팅을 홍보했던)에서 투자할 수 있습니다. 이에 비해 SpaceX나 OpenAI는 더 나은 투자 대상입니다. 공개 시장과 비공개 시장의 구분은 위험 수준과는 아무런 상관이 없습니다. 공개 시장에는 쓰레기가 있고 비공개 시장에는 진주가 있습니다.
하지만 우리는 본질을 인식해야 합니다. "일반 대중은 비공개 기업에 투자할 수 있어야 한다"는 것 자체가 역설입니다.
비상장 기업의 핵심 특징은 다음과 같습니다.
(1) 일반 대중에게 공개되지 않음,
(2) 상장 기업의 공시 제약을 받지 않음.
따라서 "일반 대중이 비상장 기업에 투자할 수 있도록 허용하는 것"은 "기업이 정보를 공개하지 않고 주식을 대중에게 판매할 수 있도록 허용하는 것"과 같습니다. 이는 터무니없는 말이 아닐 수도 있습니다. 공시 규정이 시대에 뒤떨어져 혁신을 저해한다고 생각할 수도 있지만, 이것이 바로 토큰화의 핵심입니다.
테네브만 그런 것이 아닙니다. 블랙록 CEO 래리 핑크 또한 토큰화를 강조하며, 그 목표가 정보 공개 규정을 우회하는 것임을 분명히 했습니다. 그는 올해 주주들에게 보낸 서한에서 "토큰화는 투자를 민주화합니다... 고수익 투자는 주로 법적, 운영적 마찰로 인해 대형 기관에만 국한되는 경우가 많습니다. 토큰화는 이러한 장벽을 제거하고 더 많은 사람들이 고수익에 접근할 수 있도록 할 수 있습니다."라고 썼습니다. 여기서 "법적 마찰"이란 일부 기업이 증권 공개 규정을 준수하지 않기 때문에 비상장 기업이 되었다는 것을 의미하며, 토큰화에 대한 해결책은 이러한 규정을 준수하지 않고도 주식을 일반인에게 판매할 수 있다는 것입니다.
다시 말하지만, 이 해결책은 아직 미국에서는 효과가 없습니다. 비상장 기업 주식(또는 사모 신용 대출, 사모펀드 등)의 "토큰"을 정보 공개 없이 미국 대중에게 직접 판매할 수는 없습니다. 하지만 금융계의 많은 거물들이 이를 지지하고 있으며, 규제 환경도 상당히 수용적인 것으로 보입니다. 그 이유를 알 수 있습니다. 대중은 개인 투자를 사고 싶어 하고, 중개업체는 이를 팔고 싶어 하는데, 정보 공개 규정이 이 모든 것을 가로막습니다. "정보 공개 규정을 폐지해야 한다"는 말은 나쁘고 시대에 뒤떨어지며 탐욕스럽게 들립니다. "토큰화"라는 말은 듣기 좋고 현대적이며 멋진 것처럼 들립니다.
좀 더 옛날 이야기를 해보겠습니다. 2020년경, 암호화폐 프로젝트들은 거짓 약속으로 대중으로부터 엄청난 자금을 모았습니다. 사람들은 레버리지를 활용한 투기를 했고, 거품이 터지면서 "암호화폐 겨울"이 찾아왔습니다. 2022년 말, 여러분은 다음과 같은 다양한 결과를 상상했을지도 모릅니다.
1) 암호화폐는 영구적으로 휴면 상태에 놓인다.
2) 의회는 1930년대 주식 시장을 규제했던 것처럼 암호화폐를 규제하고, 암호화폐 시장의 신뢰를 회복하고, 정보 공개를 요구하고, 이해 상충을 규제하고, 자본 요건을 부과하기 위한 새로운 규칙을 제정할 수 있습니다. (이러한 사례가 일부 나타나고 있습니다. Genius Act는 스테이블코인에 자본 요건을 부과합니다.)
하지만 현실은 세 번째 길입니다(저는 개인적으로 예측하지 못했습니다).
금융 업계는 주식 시장의 정보 공개 및 거래 규칙을 폐지하여 주식 시장이 암호화폐와 더 유사해지도록 하는 방법을 모색하는 것으로 보입니다. 암호화폐를 규제된 주식 시장처럼 만드는 것이 아니라 말입니다.
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