만약 BTC 국채가 매도를 선택하면 시장은 '죽음의 나선'에 빠질까?
원문: 워게이밍 디지털 자산 재무부 반사성
원문 출처: 체셔 캐피털
원문 번역: 딩당, 오데일리 플래닛 데일리
편집자 주: 지난 몇 달 동안 비트코인 재무부 회사들은 암호화폐 시장의 주요 동력이자 비트코인 가격을 뒷받침하는 든든한 기반이 되어 왔습니다. 그러나 이러한 현실은 생각보다 훨씬 약할 수 있습니다. 가격 변동성과 주주 압력이 결합되면 재무부 회사조차도 "수호자"에서 "매도자"로 즉시 전환될 수 있습니다. 본 기사에서는 향후 6~12개월 동안 비트코인 재무부 회사의 잠재적 시장 방향을 예측해 보고자 합니다. 핵심 가정:
· 주제: 1.0배에서 5.0배까지 시장 가치 대비 장부 가치(mNAV) 배수를 가진 다양한 양의 비트코인을 보유한 10개의 BTC 재무 회사.
· 차이점: 기업 품질은 재무 규모와 경영진의 확신/마케팅 역량에 따라 결정됩니다.
· 배경: 비트코인의 초기 가격은 12만 달러입니다.
· 핵심 논리: 일부 기업이 자사주 매입을 위해 BTC를 매도하면 반사적 순환이 발생합니다. 가격 하락 → mNAV 압축 → 더 많은 기업의 매도 → 매도 심화 → 가격 추가 하락.
원문은 다음과 같습니다.
비트코인을 보유한 BTC 재무부 기업 10개가 있고, 유통 시장에서 이들의 거래 프리미엄(mNAV 배수)이 1.0배에서 5.0배까지 다양하다고 가정합니다. 이 시점에서 BTC 가격은 12만 달러입니다. 이들의 품질은 다양하며, 여기서 "품질"은 재무 규모, 경영진의 확신, 그리고 마케팅 역량에 따라 결정됩니다. 일부 저품질 BTC 재무 회사들이 mNAV의 1.0배 미만으로 가장 먼저 하락했습니다. 확신이 부족한 팀들에게 가장 합리적인 조치는 비트코인을 매도하여 자사주를 매입하는 것이었습니다. 단기적으로는 주당 순자산가치를 높일 수 있기 때문입니다. 이 회사들이 12만 달러에 비트코인을 매도했다는 점에 유의하십시오. 앞서 언급한 매도세로 인해 비트코인 가격은 11만 5천 달러로 하락했습니다(이 가격은 주로 예시 목적으로 사용됩니다). BTC와의 높은 베타 상관관계로 인해 다른 일부 재무 회사(이전에 자사주를 매입했던 회사 포함)의 mNAV는 지속적으로 하락했습니다. 결과적으로 4~5개 회사가 11만 5천 달러에 비트코인을 매도하여 자사주를 매입했습니다.시장은 10개 기업 중 8~9개가 장기적인 BTC 축적보다 단기 주주 방어에 더 관심이 있다는 사실을 점차 인지했습니다. 투자자들은 이 기업들이 집단적으로 보유 주식의 30~50%를 매각해야 할 경우 심각한 결과를 예상하기 시작했습니다. 결국 MSTR조차 2022년 최저치에서 0.5배까지 가치가 하락했습니다. 결과적으로 BTC는 빠르게 10만 달러로 재평가되었고 대부분의 국고채 기업들은 1.0배 아래로 떨어졌습니다. 이전에는 주저했던 일부 중견 국고채 기업들은 시장과 주주 모두로부터 mNAV를 방어하고 매도에 동참하라는 압력을 느끼기 시작했습니다. 이 시점에서 시장은 매주 약 5억 달러에서 10억 달러의 비트코인 매도를 목격했습니다. MSTR, 3350, XXI와 같은 우량 기업조차도 mNAV가 약 1.2배로 떨어지자 매수 주문으로 mNAV를 방어하는 데 어려움을 겪었습니다. 비트코인은 9만 달러로 하락했습니다. 우량 기업들을 포함한 전체 국채 회사 생태계는 1.0배 아래로 떨어졌습니다. MSTR 우선주는 액면가 1달러에서 0.70달러 아래로 떨어졌고, 세일러(Saylor)가 배당금 지급을 중단할 것을 고려하고 있다는 소문까지 돌았습니다. 이전에는 비트코인 보유자로 여겨졌던 일부 회사(예: 3350 및 XXI)도 운영 비용을 충당하기 위해 비트코인을 매도하기 시작했습니다. 비트코인은 8만 달러로 하락했습니다. 이 무렵, 대부분의 저품질 국채 회사들은 보유 비트코인을 거의 소진했습니다. 초기 "저점 매수자(bottom picker)"들이 시장에 진입하기 시작했지만, 이러한 반사적 순환의 잔혹함은 매도세가 우량 기업으로 확산되어 규모와 속도를 더욱 증폭시킨다는 사실에 있습니다. 중·고품질 기업들도 굴복하면서, 비트코인 최대 보유자들이 시장에 진입하기 시작했으며, 주간 매도 압력은 15억 달러에서 30억 달러에 달했습니다. MSTR 외에도 BTC 재무 회사들이 약 35만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 현재 시가로 약 400억 달러에 달한다는 점에 유의해야 합니다. 이러한 매도세는 장기간 지속될 가능성이 높으며, MSTR이 강제로 참여하게 된다면 더욱 가혹한 상황이 되어 BTC는 7만 달러까지 떨어질 수 있습니다. 예상 결과: · 최하위 등급의 회사들은 가격 하락을 피하기 위해 BTC를 조기에 매도해야 했기 때문에 이득을 얻습니다. 문제는 일단 매도하면 "반복적인 BTC 재무 회사"가 아니라 "일회성 가치 평가" 대상이 된다는 것입니다. 단 한 번의 매도만으로도 "다이아몬드 핸드 재무 회사"라는 평판이 손상되어 향후 자본 유입이 크게 감소할 것입니다. · BTC가 여전히 30~40%의 연평균 성장률을 기록할 것이라고 믿는다면 (저도 그렇게 생각합니다!), BTC를 계속 보유하는 회사들은 궁극적으로 괜찮을 것입니다. 현재로서는 세일러만이 BTC를 보유하기 위해 온 힘을 다할 것으로 생각하지만, 다른 후보들(예: 3350, NAKA)이 있을 수도 있습니다. 하지만 대부분의 매도세가 완료될 때까지는 어떤 국채 회사도 롱 포지션을 취할 가치가 없습니다.
· 중도파는 가장 불리한 입장에 있습니다. 이들은 급진적인 "상어"도 아니고 충분한 신뢰도 없습니다. 위 시나리오에서 이러한 회사(예: MARA, RIOT, SMLR)는 평균 매각 가격이 약 75,000달러인 (6)에서 (7) 단계에 걸쳐 매각될 것입니다.
· 이러한 논리는 다른 자산을 보유한 재무부 기업에도 적용되지만 ETH는 예외일 수 있습니다. 이는 ETH 재무부 기업이 과점 구조를 가지고 있기 때문입니다. BMNR과 SBET는 재무부 ETH의 약 75%를 보유하고 있습니다(DYNX와 BTBT를 합치면 이 비율은 90%에 달합니다). 이로 인해 이들은 매각의 악순환을 피하기 위해 일종의 조정이나 "담합"을 할 수 있습니다. 이러한 합의가 최종적으로 유지될 가능성은 낮지만, 보유 비중이 높을수록 성공 가능성은 높아집니다.
· 이는 전통 금융권의 아르케고스(Archegos)가 붕괴되었을 당시 은행 컨소시엄과 유사합니다. 골드만삭스나 도이체방크와 같은 공격적인 은행들이 먼저 포지션을 청산했고, 그 결과는 크레디트 스위스나 노무라와 같이 공동으로 퇴출을 시도했던 저조한 실적을 기록한 은행들보다 훨씬 좋았습니다.
참고: 본 기사의 비트코인 목표 가격은 7만 달러가 아닙니다. 본 기사의 가격은 단지 시나리오를 설명하기 위한 것입니다.
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