원제: "10월 11일 폭락 당일 알트코인 폭락과 마켓메이커의 관계"

원저자: Tuao Daxiong, Crypto KOL

오늘 저는 많은 KOL들이 폭락 당일 밤 많은 알트코인이 왜 거의 0에 가깝게 폭락했는지 묻는 것을 보았습니다. 저도 이전에도 비슷한 의문을 품었지만, 마침내 마켓메이커(MM)가 중앙 거래소(CEX)에서 실제로 어떻게 작동하는지 알아냈습니다.

@yq_acc님의 게시물은 폭락 당일 밤 마켓메이커의 행동과 논리를 구체적으로 설명하고 있으며, 기본 메커니즘을 이해할 인내심이 있는 사람이라면 읽어볼 만한 가치가 있습니다.

오늘은 10월 11일 사건을 바탕으로 마켓메이커(MM)에 대한 몇 가지 일반적인 오해와 의문에 대해 간략하게 설명하고자 합니다. 제가 틀렸다면 마켓메이커들이 비판해도 괜찮습니다. 이 글은 4,000단어에 달하는 길고 지루한 내용으로, 전부 수기로 작성되었습니다. 읽는 데 5분 정도 걸립니다. 쓰기가 쉽지 않으니 좋아요, 공유, 그리고 공유해 주셔서 감사합니다.

CEX에서 일반적으로 유동성을 제공하는 사람은 누구인가요?

중앙화 거래소(CEX)는 본질적으로 플랫폼(카지노)일 뿐입니다. 프로젝트 소유주(다양한 도박 테이블), 트레이더, 그리고 사용자(도박꾼) 외에도 유동성을 제공하는 다양한 마켓메이커(MM)가 있습니다.

물론 실제로 유동성을 제공하는 것은 MM만이 아닙니다. 프로젝트 소유주가 CEX에 초기 유동성을 제공하는 경우도 있는데, 특히 신규 코인을 상장할 때 그렇습니다. 개인 투자자들이 누적한 매수 및 매도 지정가 주문도 "시장 심도"에 기여하지만, 전문 마켓메이커에 비해 개인 투자자들의 유동성은 더 취약합니다.

이 역할이 존재하는 이유는 무엇일까요? 마켓 메이커(MM)의 목적은 모든 테이블에서 언제든지 주문을 낼 수 있도록 하여, 도박꾼들이 베팅할 때 상대방이 없도록 하는 것입니다. 간단히 말해, 마켓 메이커는 윤활유와 같은 역할을 합니다. 마켓 메이커가 없다면 시장은 매우 건조해질 것입니다. 마켓 메이커가 없다면 매수자와 매도자가 직접 주문을 맞춰야 하므로, 가격 스프레드가 커지고 작은 거래에서도 상당한 변동성이 발생합니다. CEX에서 주요 코인과 덜 인기 있는 소규모 코인 모두에 주문을 넣어 보면, 주요 코인에는 거의 변동성이 없이 막대한 자금이 유입되고 유출되는 반면, 소규모 코인은 수만 달러 규모의 거래에서 20%의 손실을 볼 수 있다는 것을 알 수 있습니다. CEX가 MM을 직접 관리하지 않는 이유는 무엇일까요? 가장 간단한 이유는 막대한 자본이 필요하기 때문이고, 두 번째 이유는 규정 준수입니다. 토큰 수가 증가함에 따라 각 토큰에는 유동성이 필요하며, 이는 상당한 금액으로 누적됩니다. CEX의 경우, 가장 비용 효율적인 접근 방식은 모든 것을 직접 하려고 하기보다는 카지노를 설치하고 다른 사람들이 운영하도록 하는 것입니다.따라서 미국과 같이 규제가 엄격한 지역에서는 Coinbase와 Kraken과 같은 거래소가 매칭과 마켓 메이킹을 엄격하게 구분해야 합니다. Coinbase는 심지어 전담 독립 마켓 메이킹 자회사(Coinbase Prime/MM)를 설립했습니다. CEX가 마켓 메이킹에 참여하면 심판과 플레이어가 될 수 있습니다. 즉, 사용자 데이터(주문장, 손절매 지점, 포지션 방향)에 접근하는 동시에 자체 계정으로 거래할 수 있어 이해 상충이 발생할 수 있습니다. 이는 일부 경쟁사가 CEX가 사용자를 상대로 마켓 메이킹에 참여했다는 주장을 둘러싼 논란의 이유 중 하나입니다. 마켓 메이커는 어떻게 수익을 창출할까요? 마켓 메이커는 주로 패시브 마켓 메이커(MM)와 액티브 마켓 메이커(MM)의 두 가지 유형으로 분류되며, 각각 고유한 수익 전략을 가지고 있습니다. 잘 알려진 패시브 마켓 메이커로는 Wintermute, GSR, Amber, Jump가 있습니다. 액티브 마켓 메이커는 일반적으로 규모가 작지만 그 수가 상당하며, 많은 암호화폐가 액티브 마켓 메이커에 속합니다. 패시브 MM은 주로 프로젝트에서 제공하는 인센티브(24시간 연중무휴 시장 유지)를 통해 수익을 얻습니다. 일반적인 구조는 고정 수수료 + 변동 인센티브(예: 월 5만 달러 수수료 + 거래량 0.05% 보너스)입니다. 또한, 여러 중앙거래소(CEX)와 분산거래소(DEX)에서 동시에 거래하며 가격 변동 시 즉시 수익을 창출하는 차익거래자가 있습니다. 액티브 MM은 다릅니다. 이들은 프로젝트에 깊이 연결되어 유동성이 높은 칩의 대부분을 통제하는 데 도움을 줍니다. 또한 마진을 활용하여 가격을 끌어올린 후 매도하거나 숏 스퀴즈를 통해 더욱 유연한 시장 조작을 통해 수익을 창출합니다. $TRB, $MYX, 그리고 최근 $COAI와 같은 많은 개인 투자자들의 악몽은 모두 액티브 MM의 소행이었습니다. 각 프로젝트는 몇 개의 MM과 계약을 체결합니까? 많은 프로젝트는 초기에 약 3개의 MM과 계약을 체결할 수 있습니다. 일정 기간의 조사, 비교, 그리고 제거 과정을 거친 후, 한두 개는 장기적인 유동성 지원을 제공하는 주요 MM으로 남습니다. 본론으로 돌아가서: 1011 시장 폭락 당시 왜 많은 알트코인이 믿을 수 없을 정도로 폭락했을까요? 마켓메이커들의 행동과 관련이 있을까요? 제 답은 '네'입니다. 그리고 상당히 큰 영향을 미칩니다. 첫째, 제가 아는 한 바이낸스에는 약 50~70개의 마켓메이커가 활동하고 있습니다. 안정적인 시장 상황에서는 이들이 대부분 토큰의 유동성을 뒷받침합니다. 그러나 시장 내 알트코인 수가 급격히 증가하고 유동성이 약화되면서, 오래되고 규모가 작은 많은 알트코인의 유동성이 마치 달걀 껍질처럼 시장 가격 근처에 집중되었습니다(10개 사면 10개 파는 식?).극단적이지 않은 상황에서는 MM(매수/매도)은 지속적인 매수/매도를 통해 스프레드에서 꾸준히 수익을 낼 수 있습니다. MM의 이해관계는 프로젝트 소유주의 이해관계와 일치하며, 시장은 원활하게 운영됩니다. 1011 USDE 가격 페깅으로 wBETH와 BnSOL 가격이 급락하여 순환적 하락세를 보이자, 심각한 시장 문제가 발생했습니다. MM의 이해관계가 프로젝트 소유주의 깊이 유지 의지와 상충되는 것이었습니다. 간단히 말해, 매수 주문장의 깊이를 계속 유지하는 사람은 파멸할 것입니다. 이 순간 당신은 어떻게 하시겠습니까? 타임라인을 살펴보겠습니다. · 오전 4시 40분 실시간 추적 데이터는 심각한 유동성 유출의 시작을 보여줍니다. 주요 암호화폐의 시장 깊이는 120만 달러에서 급락했습니다. 오전 5시: 중요한 전환점. 상황은 급격히 악화되어 매수/매도 스프레드가 확대되고 주문장 깊이가 감소했습니다. 이때 많은 마켓메이커들이 방어적인 포지션에서 완전히 철수했습니다. 오전 5시 20분: 혼돈의 정점. 사실상 마켓메이커가 남아 있지 않았고, 특히 마켓메이커가 한두 명밖에 없는 소규모 코인의 경우 더욱 그랬습니다. 폭락 후, 그 이하로 주문 공백이 발생하여 98% 폭락했습니다(개인 투자자들은 오랫동안 그렇게 낮은 수준에서 주문을 낼 수 없었습니다). 오전 5시 35분: 마켓메이커들이 조심스럽게 복귀하기 시작하여 점차 폭락 전 수준의 80~90%까지 회복했지만, 재앙은 이미 시작되고 있었습니다. 이 차트는 유동성이 얼마나 빨리 증발했는지 보여줍니다. 따라서 당시의 실제 상황을 유추할 수 있습니다. 거의 모든 의식 있는 트레이더들은 4시 40분 이후 임박한 폭풍을 감지했고, 영리하게도 다음 20분 안에 모든 주문을 철회했습니다. 그 후 20분 동안 더 많은 트레이더들이 몰려들었습니다. 공황 상태에서 프로젝트 소유주와의 MM 계약을 이행하려는 사람은 거의 없었습니다. 보유로 인한 잠재적 손실이 제공된 작은 인센티브보다 훨씬 더 컸기 때문입니다. 그 순간, 모든 합리적인 트레이더들은 이익을 추구하는 것이 아니라 단순히 생존을 위한 자기 보존 모드에 있었습니다.

실제로, 문제를 발견할 때까지 제때 깨어나지 못한 MM들은 이 파동 속에서 큰 손실을 입었습니다. 그들 중 일부는 잠에서 깨어났을 때 수억 달러의 손실을 입었다는 것을 알게 되었습니다. 앞으로는 24시간 연중무휴 운영 체제가 MM 팀의 표준 구성이 될 가능성이 높습니다.

바이낸스와 다른 중앙거래소(CEX) 간의 가격 차이가 이렇게 클 때 왜 아무도 차익거래를 시도하지 않았을까요? 주요 중앙거래소의 유동성은 같은 마켓메이커(시장조성자)가 제공한다는 점을 기억하세요. Wintermute, GSR, Amber, Auros, Cumberland는 모두 바이낸스, OKX, Bybit, Coinbase 및 기타 플랫폼에서 마켓메이커를 운영합니다. 한 플랫폼의 위험이 심각해지면(예: 바이낸스에서 선물 청산 급증), 마켓메이커는 청산의 영향을 받지 않기 위해 모든 거래소에서 공동으로 주문을 철회합니다. 따라서 시장 혼란과 중앙거래소 간 가격 차이가 가장 컸던 그 몇 분 동안 전체 시장은 유동성 쇼크를 경험했습니다. 바이낸스는 재귀적 청산의 주요 대상이었습니다. 가격을 안정시키는 차익거래가 없었다면 가격은 가장 낮았을 것 아닙니까? 따라서 제 긴 글의 결론은 다음과 같습니다. 현재 마켓메이커 시스템은 본질적으로 제한적입니다. 시장이 정상적일 때 모든 것은 정밀 기계처럼 작동합니다. 그러나 블랙스완 사건이 발생하면, 개인 투자자들은 공황 상태에 빠져 누가 먼저 도망칠 수 있을지 겨루는 와중에 몰려듭니다. 바이낸스가 네트워크 연결을 끊고 악의적으로 시장을 장악했다고 말하는 것은 단순히 마켓메이커(MM) 시스템에 대한 이해 부족을 반영할 뿐입니다. 바이낸스는 더 큰 목표를 가지고 있지만, 바이낸스와 MM은 다릅니다. 이 둘은 전혀 다른 문제입니다. 물론 USDe 회전 대출의 구조적 위험이 블랙스완 사건을 촉발했고, 바이낸스는 이를 예방할 책임이 있습니다. 그러나 이번 폭락은 수년간 운영되어 온 겉보기에 견고한 마켓메이커(MM) 시스템을 포함한 많은 문제점을 드러냈습니다. 중앙화 거래소(CEX)가 더 발전하려면, 나무가 쓰러지면 원숭이들이 뿔뿔이 흩어지는 느슨하게 연결된 협력 모델을 해결하는 것이 중요합니다.

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