거인의 황혼: 스테이블코인 신흥기업들이 테더와 서클의 제국을 잠식하는 방식

원제: 앱과 체인, 발행자가 아닌: 스테이블코인 경제의 다음 물결은 DeFi에 속한다

원저자: Simon, Delphi Digital
원문: Dingdang, Odaily Planet Daily

테더와 서클의 해자가 침식되고 있습니다. 유통 채널이 네트워크 효과보다 우선시되고 있습니다.스테이블코인의 총 공급량이 계속 증가하고 있음에도 불구하고, 테더와 서클의 스테이블코인 시장 점유율은 이미 상대적으로 정점에 도달했을 가능성이 있습니다. 스테이블코인의 총 시가총액은 2027년까지 1조 달러를 초과할 것으로 예상되지만, 이러한 확장으로 인한 이익은 이전 주기처럼 기존 거대 기업에 주로 집중되지는 않을 것입니다. 대신, 블록체인과 애플리케이션이 수익률과 유통 채널을 "내생화"하기 시작함에 따라 "생태계 네이티브 스테이블코인"과 "화이트 라벨 발행" 전략으로 점점 더 많은 비중이 이동하게 될 것입니다. 현재 테더와 서클은 스테이블코인 유통량의 약 85%를 차지하며, 총 2,650억 달러에 달합니다. 배경 데이터는 다음과 같습니다. 테더는 5,000억 달러의 기업 가치로 200억 달러를 조달하고 있으며, 유통량은 약 1,850억 달러입니다. 서클은 약 350억 달러의 기업 가치로, 유통량은 약 800억 달러입니다. 이전에 그들의 독점적 지위를 지탱했던 네트워크 효과가 약화되고 있습니다. 이러한 변화를 주도하는 세 가지 요인이 있습니다. 첫째, 유통 채널의 중요성이 소위 네트워크 효과를 넘어섰습니다. 서클과 코인베이스의 관계는 이를 잘 보여줍니다. 코인베이스는 서클의 USDC 보유고에서 잔여 수익의 50%를 받으며, 자사 플랫폼의 모든 USDC 수익을 독점적으로 관리합니다. 2024년 Circle의 준비금 수익률은 약 17억 달러였으며, 그중 약 9억 800만 달러가 Coinbase에 돌아갔습니다. 이는 스테이블코인 유통 파트너가 경제적 이익의 대부분을 차지할 수 있음을 보여줍니다. 이는 강력한 유통 역량을 갖춘 업체들이 발행사의 수익에 의존하기보다는 자체 스테이블코인을 발행하는 쪽으로 기울고 있는 이유를 설명합니다.

Coinbase는 Circle에서 USDC 보유 수익의 50%를 가져가 플랫폼에 보관된 USDC 수익을 독점적으로 소유합니다.

둘째, 크로스체인 인프라는 스테이블코인을 상호 교환 가능하게 만듭니다. 주류 레이어 2의 공식 브리징 업그레이드, LayerZero와 Chainlink가 출시한 범용 메시징 프로토콜, 그리고 스마트 라우팅 애그리게이터의 성숙도 덕분에 온체인과 크로스체인 운영 간의 스테이블코인 스왑이 사실상 무료로 이루어졌으며, 고유한 사용자 경험을 제공합니다. 유동성 요구에 따라 빠르게 전환할 수 있으므로 어떤 스테이블코인을 사용하든 더 이상 중요하지 않습니다. 얼마 전까지만 해도 이는 번거로운 과정이었습니다.

셋째, 규제의 명확성은 진입 장벽을 제거하고 있습니다. GENIUS 법과 같은 법률은 미국 기반 스테이블코인에 대한 통합된 프레임워크를 구축하여 스테이블코인을 보유한 인프라 제공업체의 위험을 줄였습니다.

한편, 점점 더 많은 화이트 라벨 발행사가 고정 발행 비용을 낮추고 있으며, 국채 수익률은 "플로트 수익화"에 대한 강력한 인센티브를 제공합니다. 결과적으로 스테이블코인 스택은 상품화되고 점점 더 동질화되고 있습니다. 이러한 상품화는 거대 기업의 구조적 이점을 없애고 있습니다. 오늘날 효과적인 유통 역량을 갖춘 모든 플랫폼은 다른 플랫폼에 수익을 지급하는 대신 스테이블코인 경제를 "내재화"할 수 있습니다. 가장 초기의 참여자로는 핀테크 지갑, 중앙화 거래소, 그리고 점점 더 많은 DeFi 프로토콜이 있습니다. DeFi는 이러한 추세가 가장 두드러지고 가장 큰 영향을 미치는 분야입니다. "포기"에서 "수익"으로: DeFi의 새로운 스테이블코인 플레이북 이러한 변화는 이미 온체인 경제에서 나타나고 있습니다. Circle과 Tether에 비해 제품-시장 적합성, 사용자 충성도, 유통 효율성 등 네트워크 효과가 더 강력한 많은 퍼블릭 체인과 애플리케이션이 기존 사용자 기반을 최대한 활용하고 기존 발행사가 누리던 수익을 확보하기 위해 화이트 라벨 스테이블코인 솔루션을 도입하기 시작했습니다. 이러한 변화는 오랫동안 스테이블코인을 외면해 온 온체인 투자자들에게 새로운 기회를 창출하고 있습니다. Hyperliquid: DeFi 내 최초의 "탈주" 이러한 추세는 Hyperliquid에서 처음 나타났습니다. 당시 플랫폼에는 약 55억 달러 상당의 USDC가 보관되어 있었는데, 이는 약 2억 2천만 달러의 추가 연간 수익이 Hyperliquid 내에 머무르지 않고 Circle과 Coinbase로 유입되었음을 의미합니다.

USDH 코드 소유권을 검증자들이 투표로 결정하기 전에, Hyperliquid는 자체 발행된 자기중심적인 스테이블코인 출시를 발표했습니다.

Circle은 Hyperliquid의 핵심 시장에서 주요 거래쌍이 됨으로써 상당한 수익을 올렸습니다. 거래소의 폭발적인 성장으로부터 직접적인 수혜를 입었지만, 생태계 자체에는 거의 가치를 제공하지 못했습니다. Hyperliquid에게 이는 거의 기여하지 않은 제3자에게 막대한 가치가 손실되었음을 의미하며, 이는 커뮤니티 중심, 생태계 조율이라는 Hyperliquid의 철학과 심각하게 상충됩니다.

USDH 입찰 과정에는 Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO(Sky), Curve Finance, Ethena Labs를 포함한 거의 모든 주요 화이트 라벨 스테이블코인 발행사가 참여했습니다.

이는 애플리케이션 계층에서 스테이블코인 경제의 첫 번째 대규모 경쟁으로, "배포권"의 가치를 재정의하는 것을 의미합니다. 궁극적으로 Native가 USDH 발행권을 획득했습니다. Native의 제안은 Hyperliquid의 생태계 인센티브와 더욱 밀접하게 부합합니다. 이 모델은 발행자 중립성과 규정 준수를 특징으로 하며, BlackRock이 오프라인에서 준비 자산을 관리하고 Superstate가 온체인 지원을 제공합니다. 결정적으로, 준비금 수익률의 50%는 Hyperliquid의 지원 기금에 직접 투입되고, 나머지 50%는 USDH 유동성 확대에 사용될 것입니다. USDH가 단기적으로 USDC를 대체하지는 않겠지만, 이번 결정은 더 심각한 권력 이동을 반영합니다. DeFi 분야에서는 Circle이나 Tether와 같은 기존 발행사보다는 안정적인 사용자 기반과 강력한 유통 역량을 갖춘 애플리케이션 및 생태계로 시장과 수익률이 점차 이동하고 있습니다. 화이트 라벨 스테이블코인의 확산: SaaS 모델의 부상 지난 몇 달 동안 점점 더 많은 생태계가 "화이트 라벨 스테이블코인" 모델을 채택했습니다. Ethena Labs의 "서비스형 스테이블코인(Stablecoin-as-a-Service)" 솔루션이 이러한 흐름의 핵심입니다. Sui, MegaETH, Jupiter와 같은 온체인 프로젝트들이 Ethena의 인프라를 통해 자체 스테이블코인을 사용하고 있거나 발행할 계획입니다.

Ethena의 매력은 토큰 보유자에게 직접 수익을 돌려주는 프로토콜에 있습니다. USDe의 수익률은 베이시스 거래에서 발생합니다. 총 공급량이 125억 달러를 초과하면서 수익률이 약 5.5%로 낮아졌지만, 여전히 미국 국채 수익률(약 4%)보다 높고 USDT와 USDC의 제로 수익률보다는 훨씬 우수합니다.

그러나 다른 발행사들이 국채 수익률을 사용자에게 직접 제공하기 시작하면서 Ethena의 상대적 우위는 약화되고 있습니다. 국채 담보 스테이블코인은 위험 대비 수익률 측면에서 더욱 매력적이 되고 있습니다. 금리 인하 주기가 지속된다면 베이시스 거래 스프레드가 다시 확대되어 이 "수익 창출 모델"의 매력이 더욱 커질 것입니다.

이것이 스테이블코인 발행사가 사용자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하는 GENIUS 법 위반인지 의문이 드실 수 있습니다. 실제로 이러한 제한은 보기만큼 엄격하지 않을 수 있습니다.

이 법안은 발행자가 자금을 제공하는 한, 제3자 플랫폼이나 중개자가 스테이블코인 보유자에게 보상을 지급하는 것을 명시적으로 금지하지 않습니다. 이러한 모호한 부분은 아직 완전히 명확하지 않지만, 많은 사람들은 이러한 "허점"이 여전히 존재한다고 생각합니다. 규제가 어떻게 발전하든, DeFi는 항상 허가 없이 운영되어 왔으며 앞으로도 계속 그럴 가능성이 높습니다. 법적 조항보다 더 중요한 것은 근본적인 경제적 현실입니다. 스테이블코인 세금: 주류 퍼블릭 체인의 수익 손실 현재 약 300억 달러 상당의 USDC와 USDT가 Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos에서 유휴 상태입니다. 4%의 준비금 수익률을 기준으로 할 때, Circle과 Tether는 연간 약 11억 달러의 이자 수입을 창출할 수 있습니다. 이 수치는 이러한 퍼블릭 체인의 총 거래 수수료 수입보다 약 40% 높습니다. 이는 현실을 보여줍니다. 스테이블코인은 L1, L2 및 다양한 애플리케이션 전반에 걸쳐 가장 큰 규모를 자랑하지만 아직 완전히 수익화되지는 않은 가치 생태계가 되고 있습니다. 예를 들어, Circle과 Tether는 Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos에서 매년 약 11억 달러를 벌어들이는 반면, 이러한 생태계는 거래 수수료로 8억 달러만 벌어들입니다. 간단히 말해, 이러한 생태계는 매년 수억 달러의 스테이블코인 수익을 잃고 있습니다. 이러한 수익의 일부만 온체인에서 확보하더라도 경제 구조를 재편하기에 충분하며, 퍼블릭 체인에 거래 수수료보다 더욱 견고하고 경기 순환에 대응할 수 있는 수익 기반을 제공할 수 있습니다.무엇이 그들이 이러한 수익을 회수하지 못하게 할까요? 답은 '아무것도 없다'입니다. 실제로 그들이 선택할 수 있는 길은 여러 가지가 있습니다. 서클(Circle)과 테더(Tether)와 수익 배분을 협상할 수도 있고(코인베이스(Coinbase)처럼), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 화이트 라벨 발행사에 경쟁 입찰을 시작할 수도 있으며, 이테나(Ethena)와 같은 "서비스형 스테이블코인(stablecoin-as-a-service)" 플랫폼을 통해 네이티브 스테이블코인을 출시할 수도 있습니다. 물론 각 방식에는 장단점이 있습니다. 기존 발행사와 협력하면 여러 시장 주기를 견뎌내고 극심한 스트레스 테스트를 통해 신뢰를 유지해 온 USDC나 USDT와 같은 자산의 친숙성, 유동성, 안정성을 유지할 수 있습니다. 네이티브 스테이블코인을 발행하면 더 큰 통제력과 높은 수익을 얻을 수 있지만, 콜드 스타트(cold start) 문제에 직면하게 됩니다. 두 방법 모두 상응하는 인프라를 갖추고 있으며, 각 체인은 우선순위에 따라 적합한 방식을 선택할 수 있습니다. 퍼블릭 체인 경제의 재정의: 새로운 수익 엔진으로서의 스테이블코인 스테이블코인은 일부 퍼블릭 체인과 애플리케이션에서 가장 큰 수익원이 될 잠재력을 가지고 있습니다. 현재 **블록체인 경제가 거래 수수료에만 의존할 경우 성장에는 구조적 한계가 있습니다**. 네트워크 수익은 사용자가 "더 많이 지불"해야만 증가할 수 있는데, 이는 본질적으로 "진입 장벽을 낮추는 것"과 상충됩니다. MegaETH의 USDm 프로젝트는 이러한 상황에 대한 대응책입니다. MegaETH는 Ethena와 협력하여 블랙록(BlackRock)의 온체인 국채 상품 BUIDL을 준비 자산으로 사용하여 화이트 라벨 스테이블코인 USDm을 발행합니다. USDm 수익률을 내재화함으로써 MegaETH는 자체 시퀀서를 원가로 운영하고 수익을 커뮤니티 이니셔티브에 재투자할 수 있습니다. 이 모델은 생태계가 지속 가능하고 저비용이며 혁신 지향적인 경제 구조를 갖도록 합니다. 솔라나(Solana)의 선도적인 DEX 애그리게이터인 주피터(Jupiter)는 JupUSD를 통해 유사한 전략을 구현하고 있습니다. 주피터는 약 7억 5천만 달러 규모의 스테이블코인 준비금을 점진적으로 대체할 예정인 주피터 퍼프스(Jupiter Perps)의 담보부터 주피터 렌드(Jupiter Lend) 유동성 풀에 이르기까지 JupUSD를 자사 제품 생태계에 깊이 통합할 계획입니다. 주피터는 이러한 스테이블코인 수익을 외부 발행자가 아닌 자체 생태계로 환원하는 것을 목표로 합니다. 이러한 수익이 사용자 보상, 토큰 매입, 또는 인센티브 프로그램 기금으로 사용되든, 그 결과로 축적되는 가치는 외부 스테이블코인 발행자에게 모든 수익을 넘기는 것보다 훨씬 더 중요합니다.이것이 바로 우리가 목격하고 있는 핵심 변화입니다. 이전에는 기존 발행자에게 수동적으로 흘러가던 수익이 이제 애플리케이션과 퍼블릭 체인에 의해 적극적으로 회수되고 있습니다. 이러한 상황이 전개됨에 따라, 퍼블릭 체인과 애플리케이션 모두 더욱 지속 가능한 수익을 창출하는 신뢰할 수 있는 길로 나아가고 있으며, 이는 "인터넷 자본 시장"과 온체인 투기의 순환적 변동에서 점차 벗어날 것이라고 생각합니다. 만약 이것이 사실이라면, 그들은 종종 비판받아 온 "비현실적인" 높은 가치 평가를 마침내 정당화할 수 있을 것입니다. 대부분의 사람들이 여전히 사용하는 가치 평가 프레임워크는 이 두 가지 수준을 주로 "온체인에서 발생하는 총 경제 활동"의 관점에서 바라봅니다. 이 모델에서 온체인 수수료는 사용자가 부담하는 총 비용을 나타내는 반면, 체인 수익은 이러한 수수료 중 프로토콜 자체 또는 토큰 보유자에게 유입되는 부분(예: 소각, 재무부 자금 유입 등)입니다. 그러나 이 모델은 처음부터 결함이 있었습니다. 활동이 발생하는 한, 실제 경제적 이익이 이미 다른 곳으로 흘러갔더라도 퍼블릭 체인은 필연적으로 가치를 획득할 것이라고 가정했기 때문입니다. 이제 이 모델은 애플리케이션 계층을 중심으로 변화하기 시작했습니다. 가장 분명한 예는 이 사이클의 두 스타 프로젝트인 Pump.fun과 Hyperliquid입니다. 두 애플리케이션 모두 수익의 거의 100%(거래 수수료 제외)를 자체 토큰을 매입하는 데 사용하지만, 가치 평가 배수는 주요 인프라 계층보다 훨씬 낮습니다. 다시 말해, 이러한 애플리케이션은 상상 속 암묵적 수익이 아닌 실질적이고 투명한 현금 흐름을 창출합니다. 이와 대조적으로, 대부분의 주류 퍼블릭 체인은 여전히 수백 배 또는 수천 배에 달하는 주가매출비율(P/S)을 기록하는 반면, 선도적인 애플리케이션은 낮은 가치 평가로 더 높은 수익을 창출하고 있습니다. Solana를 예로 들면, 지난 한 해 동안 총 거래 수수료는 약 6억 3,200만 달러, 매출은 약 13억 달러, 시가총액은 약 1,050억 달러, 완전 희석 가치(FDV)는 약 1,185억 달러였습니다. 즉, Solana의 시가총액 대 거래 수수료 비율은 약 166배이고 시가총액 대 매출 비율은 약 80배입니다. 이는 대규모 L1 블록체인에 대한 비교적 보수적인 가치 평가입니다. 다른 많은 퍼블릭 체인의 FDV 배수는 수천 배에 달합니다. 이에 비해 Hyperliquid는 6억 6,700만 달러의 매출을 창출했고 FDV는 380억 달러로 57배에 해당합니다. 유통 시가총액을 기준으로 한 FDV 배수는 19배에 불과합니다. Pump.fun의 매출은 7억 2,400만 달러였으며 FDV 배수는 5.6배, 시가총액 배수는 2배에 불과했습니다. 이 두 가지 사례 모두 제품-시장 적합성이 높고 유통 역량이 강력한 애플리케이션이 기본 계층보다 훨씬 낮은 비율로 상당한 수익을 창출하고 있음을 보여줍니다.이는 지속적인 권력 이동입니다. 애플리케이션 계층의 가치 평가는 생태계에 창출하고 환원하는 실제 수익에 점점 더 의존하고 있는 반면, 퍼블릭 블록체인은 여전히 가치 평가를 정당화하기 위해 고군분투하고 있습니다. 끊임없이 줄어드는 L1 프리미엄이 이를 가장 분명하게 보여줍니다. 퍼블릭 블록체인이 생태계 내에서 더 많은 가치를 "내재화"할 방법을 찾지 못한다면, 이러한 부풀려진 가치 평가는 계속해서 압축될 것입니다. "화이트 라벨 스테이블코인"은 퍼블릭 블록체인이 일부 가치를 되찾기 위한 첫걸음이 될 수 있으며, 기존의 수동적인 "통화 채널"을 능동적인 수익 계층으로 전환하는 것입니다. 조정 문제: 일부 퍼블릭 블록체인이 더 빠르게 움직이는 이유 "생태계 이익에 부합하는 스테이블코인"으로의 전환은 이미 진행 중입니다. 다양한 퍼블릭 블록체인 간의 발전 속도에 상당한 차이가 있는 것은 각 블록체인의 조정 역량과 실행의 긴급성 때문입니다. 예를 들어, 수이(Sui)의 생태계는 솔라나(Solana)보다 훨씬 덜 성숙했지만, 매우 빠르게 움직이고 있습니다. 수이(Sui)는 이테나(Ethena)와 파트너십을 맺고 sUSDe와 USDi라는 두 가지 스테이블코인을 동시에 출시했습니다(후자는 주피터(Jupiter)와 메가이더(MegaETH)가 연구 중인 BUIDL 지원 스테이블코인 메커니즘과 유사합니다). 이는 애플리케이션 계층에서 자발적으로 이루어진 움직임이 아니라, 퍼블릭 체인 계층에서 경로 의존성이 형성되기 전에 스테이블코인 이코노미를 최대한 빨리 "내재화"하려는 전략적 결정입니다. 이러한 제품들은 4분기에 공식 출시될 예정이지만, 수이는 이 전략을 적극적으로 구현한 최초의 주류 퍼블릭 체인입니다. 반면 솔라나(Solana)는 더욱 복잡하고 어려운 상황에 직면해 있습니다. 현재 솔라나 체인에는 약 150억 달러 규모의 스테이블코인 자산이 있으며, 그중 100억 달러 이상이 USDC입니다. 이러한 자금은 서클(Circle)에 연간 약 5억 달러의 이자 수입을 창출하며, 이 중 상당 부분은 수익 공유 프로토콜을 통해 코인베이스(Coinbase)로 유입됩니다. 코인베이스는 이러한 수익을 어디에 사용할까요? — 솔라나의 직접적인 경쟁사 중 하나인 베이스(Base)를 지원하는 데 사용됩니다. Base의 유동성 인센티브, 개발자 자금, 그리고 생태계 투자는 솔라나에 보유된 100억 달러 규모의 USDC로 일부 조달됩니다. 다시 말해, 솔라나는 매출 손실을 겪고 있을 뿐만 아니라 경쟁사에도 자금을 지원하고 있습니다. 이 문제는 이미 솔라나 커뮤니티 내에서 상당한 관심을 받고 있습니다. 예를 들어, 헬리우스(Helius)의 창립자 @0xMert_는 솔라나가 생태계 이익과 연계된 스테이블코인을 출시할 것을 촉구하며, 매출의 50%를 SOL 바이백 및 소각에 할당할 것을 제안했습니다. 아고라(Agora)와 같은 일부 스테이블코인 발행사의 임원들도 유사한 해결책을 제시했지만, 수이(Sui)의 적극적인 노력에 비해 솔라나의 공식적인 대응은 상대적으로 미온적이었습니다.사실 그 이유는 복잡하지 않습니다. GENIUS 법과 같은 규제 체계가 점진적으로 명확해짐에 따라 스테이블코인은 점점 더 "상품화"되고 있습니다. 사용자들은 가격이 안정적이고 유동성만 충분하다면 USDC, JupUSD 또는 기타 규정을 준수하는 스테이블코인을 보유하든 상관하지 않습니다. 그렇다면 왜 경쟁사에 수익을 돌리는 스테이블코인을 사용하는 걸까요? 솔라나가 이 문제에 주저하는 것은 부분적으로 "신뢰할 수 있는 중립성"을 유지하려는 욕구에서 비롯됩니다. 특히 솔라나는 제도적 정당성을 추구하기 때문에 이러한 점이 중요합니다. 현재로서는 비트코인과 이더리움만이 이러한 측면에서 진정한 인정을 받고 있기 때문입니다. 블랙록과 같은 거물급 발행사를 유치하기 위해, 이러한 "기관 지지"는 실질적인 자본 유입을 가져올 뿐만 아니라 기존 금융권의 관점에서 자산의 "상품화" 지위를 부여하기 때문에, 솔라나는 생태계 정치와 일정 거리를 유지해야 합니다. **"생태계 친화적"으로 간주되는 코인이라 할지라도 특정 스테이블코인을 공개적으로 지지하는 것은 솔라나가 그 수준에 도달하는 과정에서 문제를 야기할 수 있으며, 심지어 특정 생태계 참여자에게 유리하게 작용하는 것으로 비춰질 수도 있습니다.** 솔라나 생태계의 규모와 다양성은 문제를 더욱 복잡하게 만듭니다. 수백 개의 프로토콜, 수천 명의 개발자, 그리고 수십억 달러에 달하는 TVL(가상자산)이 존재합니다. 이러한 규모에서 전체 생태계를 "USDC 포기"하도록 조율하는 것은 기하급수적으로 어렵습니다. 하지만 이러한 복잡성은 궁극적으로 네트워크의 성숙도와 생태계의 깊이를 반영하는 특징입니다. 진짜 문제는 아무것도 하지 않을 때에도 비용이 발생하며, 그 비용은 더욱 증폭된다는 것입니다.** 경로 의존성은 매일 누적됩니다. USDC를 기본으로 사용하는 신규 사용자가 있을 때마다 향후 전환 비용이 증가합니다. USDC를 중심으로 유동성을 최적화하는 모든 프로토콜은 대안을 출시하기 어렵게 만듭니다. 기술적인 관점에서 볼 때, 기존 인프라는 거의 하룻밤 사이에 마이그레이션을 가능하게 하지만, 진정한 과제는 조율에 있습니다. 현재 솔라나 내에서 주피터(Jupiter)는 JupUSD를 출시하고 수익률을 솔라나 생태계에 환원하며 자체 제품 시스템에 깊이 통합하겠다고 약속하며 주도적인 역할을 하고 있습니다. 이제 질문은 다음과 같습니다. 다른 주요 애플리케이션들도 이를 따를까요? Pump.fun과 같은 플랫폼들도 스테이블코인 수익률을 내재화하기 위해 유사한 전략을 채택할까요? 솔라나는 언제쯤 하향식으로 개입할 수밖에 없을까요, 아니면 솔라나 레이어를 기반으로 구축된 애플리케이션들이 직접 수익을 수집하도록 허용할까요? 퍼블릭 블록체인 관점에서 볼 때, 애플리케이션이 스테이블코인의 경제적 이익을 유지할 수 있다면 이상적인 결과는 아니지만, 이러한 수익률이 오프체인이나 심지어 적대적인 플랫폼으로 유출되는 것보다는 여전히 낫습니다.궁극적으로 퍼블릭 체인이나 더 넓은 생태계의 관점에서 볼 때, 이 게임은 집단적 행동을 요구합니다. 프로토콜은 일관된 스테이블코인으로 유동성을 공급해야 하고, 재무부는 신중한 배분 결정을 내려야 하며, 개발자는 기본 사용자 경험을 변경해야 하고, 사용자는 자신의 자금으로 "투표"해야 합니다. 솔라나가 베이스에 매년 지원하는 5억 달러의 보조금은 재단의 성명만으로 사라지지 않을 것입니다. 생태계 참여자들이 "경쟁사에 대한 자금 지원을 거부"할 때에만 진정으로 사라질 것입니다. 결론: 발행자에서 생태계로의 권력 이동 스테이블코인 경제의 다음 라운드 지배력은 더 이상 누가 토큰을 발행하는지가 아니라, 누가 유통 채널을 통제하고 누가 자원을 조율하고 시장 점유율을 더 빠르게 확보할 수 있는지에 달려 있습니다. 서클과 테더는 "선점자 우위"와 "유동성 확립"을 기반으로 거대한 사업 제국을 건설할 수 있었습니다. 그러나 스테이블코인 스택이 점점 더 상품화됨에 따라 그들의 참호는 약화되고 있습니다. 크로스 체인 인프라는 서로 다른 스테이블코인을 사실상 상호 호환 가능하게 만들고, 규제의 명확성은 진입 장벽을 낮춥니다. 화이트 라벨 발행사는 발행 비용을 절감합니다. 가장 중요한 것은, 강력한 유통 역량, 높은 사용자 충성도, 그리고 성숙한 수익화 모델을 갖춘 플랫폼들이 더 이상 제3자에게 이자와 수익을 지급하지 않고 수익을 내재화하기 시작했다는 것입니다. 이러한 변화는 이미 진행 중입니다. Hyperliquid는 USDH로 전환하여 이전에 Circle과 Coinbase에 유입되었던 연간 2억 2천만 달러의 수익을 회수하고 있으며, Jupiter는 JupUSD를 전체 제품 생태계에 깊이 통합했습니다. MegaETH는 스테이블코인 수익을 활용하여 시퀀서를 거의 원가에 가깝게 운영할 수 있도록 했습니다. Sui는 경로 의존성이 문제가 되기 전에 Ethena와 협력하여 생태계에 맞춰진 스테이블코인을 출시했습니다. 이들은 단지 선구자일 뿐입니다. 오늘날 Circle과 Tether에 매년 수억 달러를 "흘려보내는" 모든 퍼블릭 체인은 따라야 할 기준이 있습니다. 투자자들에게 이러한 추세는 생태계 평가에 대한 완전히 새로운 관점을 제공합니다. 핵심 질문은 더 이상 "이 체인에서 얼마나 많은 활동이 이루어지는가?"가 아닙니다. 오히려 "조정 문제를 극복하고, 유동성 풀의 수익화를 실현하며, 스테이블코인 수익을 대규모로 확보할 수 있을까?"라는 질문이 제기됩니다. 퍼블릭 체인과 애플리케이션이 토큰 환매, 생태계 인센티브 또는 프로토콜 수익을 위해 수억 달러 규모의 연간 수익률을 시스템에 "통합"하기 시작함에 따라, 시장 참여자들은 이러한 플랫폼의 네이티브 토큰을 통해 이러한 현금 흐름을 직접 "흡수"할 수 있습니다. 이러한 수익을 내재화할 수 있는 프로토콜과 애플리케이션은 더욱 강력한 경제 모델, 낮은 사용자 비용, 그리고 커뮤니티와의 이해관계를 더욱 공고히 할 것입니다. 반면, 그렇지 못한 프로젝트는 "스테이블코인 세금"을 계속 납부하며 가치 평가가 하락하는 것을 지켜봐야 할 것입니다.미래에 가장 흥미로운 기회는 Circle의 지분을 보유하거나 높은 FDV 발행자가 발행하는 토큰에 베팅하는 데 있는 것이 아닙니다. 진정한 가치는 어떤 체인과 애플리케이션이 이러한 전환을 완료하고 "수동적인 금융 채널"을 "능동적인 수익 엔진"으로 전환할 수 있는지 파악하는 데 있습니다. 유통이 새로운 해자입니다. 단순히 "자금 조달 채널"을 만드는 사람이 아니라 "자금 흐름"을 통제하는 사람들이 스테이블코인 경제의 다음 단계를 정의할 것입니다.