원문 제목: Fisher8 Capital 2025 회고

원문 출처: 피셔8 캐피털

원문 번역: 아즈마, 오데일리 스타데일리

편집자 주: 2025년은 이미 지나간 역사가 되었습니다. 새 해가 밝아오면서 많은 벤처 캐피탈들이 2025년의 회고와 2026년 전망을 발표하고 있습니다. 그러나 자사의 비즈니스 모델로 인해 벤처 캐피탈들은 주로 1차 시장 관점에 초점을 맞추고 있으며, 소매 투자자들을 위한 지침은 상대적으로 부족한 경우가 많습니다. 그러나 저희가 준수한 헤지펀드 Fisher8 Capital의 회고록 및 2026년 대비 내용은 다릅니다. 이는 2025년에 이 기관이 1차와 2차 작업에서의 성공과 실패를 모두 기록하였을 뿐 아니라, 2026년 시장 전망에 대해 좀 더 2차 시장을 중심으로 한 고찰을 하였기 때문입니다.

아래는 Fisher8 Capital의 원문 내용이며, 오데일리 스타데일리가 번역한 것입니다.

요약

2025년은 대부분의 유동성 기금에게 극도로 어려운 한 해였습니다. 자본의 회전율이 매우 공격적이었고, 암호화 자산이 전반적으로 전통 자산을 이기지 못한 특징이 있었습니다. Fisher8 Capital은 메인스트림 자산과 온체인 자산에서 성과를 거두었지만, 몇 가지 장기 주제 (예: AI, DePIN 등)에 대한 강한 신념으로 인해 신흥 트랙에서 성적을 내지 못한 상황에서, 우리는 관련 포지션을 계속 보유하기로 선택했습니다.

마지막으로, Fisher8 Capital은 연간 수익률 16.7%로 연말을 장식했습니다. 우리는 이러한 고도의 변동성을 보인 연도 중 쌓은 규율성과 통찰력이 미래에도 시장을 이기는 데 도움이 될 것이라 확신합니다. 하지만 리스크 조정 관점에서 우리는 처음에 그 돈을 유치원에 투자하는 것보다 못할지도 모릅니다.

거래 내역

2025년에 우리가 한 최고의 거래는 다음과 같습니다.

가장 나쁜 거래는 이러한 것들입니다.

2025 시장 리뷰

트럼프와 암호화폐 시장의 명확한 연관성

2024년 대통령 선거 전에 시장은 일반적으로 트럼프가 선거에 승리할 경우 암호화폐 규제 환경과 가치평가 규모에 대한 중대한 전환점이 될 것으로 예상되었습니다. 이러한 예상에는 다음이 포함되었습니다:

· "집행으로 대표되는 감시" 방식의 규제 종료;

· 안정화폐에 대한 명확한 지원;

· "전략적 비트코인 예비금" 설립 검토;

· 그리고 특히 2024년 9월에 트럼프와 관련된 프로젝트인 World Liberty Financial(WLFI)를 발표;

이러한 요인들이 함께하여 암호화 자산이 보다 넓은 의미의 "트럼프 거래" 중에서 Beta 계수가 가장 높은 형태 중 하나로부터 선거 결과가 공개되기 전 거대한 정책적 낙관주의가 가격에 반영되었습니다.

그러나 이러한 낙관주의가 거세짐에 따라 "트럼프 거래"는 전반적으로 반전되었습니다. 이러한 현상은 암호화폐 자산뿐만 아니라 트럼프와 깊은 연관이 있는 주식에서도 나타났으며, 예를 들어 DJT와 같은 경우, 주가가 선거 전에 최고점을 찍고 그 후에 크게 하락했습니다. 선거 이후 환경은 암호화 산업에 더 호의적인 정책 선언을 확인했지만, 시장은 법률과 감시 진행의 관성, 그리고 일련의 분산된, 점증적 정책 성과에 직면하며 "트럼프 개념 자산"에 대한 전반적인 리스크해소를 상쇄하기 어렵다는 점을 인지했습니다.

게다가, 트럼프 자신의 WLFI와의 연관성 및 TRUMP 출현을 통해, 그는 암호화폐 산업에 대한 직접적인 경제적 노출을 형성했습니다. 이는 시장의 우려를 증폭시켰는데——암호화 자산이 어느 정도 트럼프의 개인 인기 주변에 금융화되어, "인지 리스크"의 한 형태를 소개했고——한번 그의 정치적 자본이 약화되면, 이는 직접 해당 자산가격의 약화로 연결될 수 있습니다.

Forbes가 보도했으며, 대통령 직책은 트럼프의 순자산을 1년 사이에 300억 달러 증가시켰다.

이러한 우려가 아무 근거없는 것은 아니지만, 장기적인 정책을 시행하거나 개인 매력을 주도하는 수요를 줄이는 것을 통해 완전히 해소할 수 있습니다. 가장 두드러진 것은 2025년 8월 서명된 "대체 자산 투자 보급에 관한 행정명령"으로, 401(k) 퇴직 계획 수탁인이 디지털 자산을 투자 포트폴리오로 허용할 수 있도록 범위를 확대했습니다.비록이 명령이 필수적인 할당을 요구하지는 않지만, 이는 본질적으로 기관 참여의 법적 및 명예 장벽을 낮추어 암호화폐를 단순한 투기적 경계 자산에서 장기 자금 풀에서 허용되어야 할 자산으로 재정립했습니다.

이러한 변화의 진정한 의미는 단기적으로 대규모 자금 유입이 즉각적으로 발생할 지 여부에 있지 않고, 시장 수요 구조의 변화에 있습니다. 연금과 관련된 장기 자본이 가능성으로 포함됨에 따라, 암호화폐 시장은 순수 공급에 의해 주도되는 하프닝 주기에서 정책 조절에 의한 수요 주기로 전환하며, 이는 보다 장기적이고 더 강한 점착력이 있는 자본에 의해 특징 지어집니다. 규모화된 배경에서의 가장자리 채택이라도, 이는 가격 평형수준을 높일 잠재력이 있으며, 이전 주기의 50–80% 수준의 심층 하락 대비로 하락 변동성 공간을 압축합니다.

‘위험 선호도’ 거래 범위의 축소

‘위험 선호도’ 거래의 의미가 더 복잡해지고 있습니다. 과거 주기와는 다르게, 위험 선호도 회복 단계에서, 투기 자본은 Meme 및 롱테일 자산에 대거 유입되며, 2025년 베타 자산 간 수익률 차이가 비정상적으로 크게 벌어졌습니다. 이는 10월 초 BTC가 역사적 신고가를 기록했을 때 Meme의 비교적 둔한 성과에서 특히 명백해집니다.

이에 따라 투자자들은 자금을 더 작은 범위의 암호화폐 자산 하위 집합에 집중적으로 배분하기 시작했습니다. 이는 암호화폐 노출을 갖는 ‘주식류 자산’(DAT, CEX 및 펀드), 예측 시장 또는 명확한 가치 획득 메커니즘을 갖춘 토큰과 같은 자산에 대한 것입니다. 이러한 차별화는 시장 구조의 성숙함을 반영합니다: 자본은 점차 선택적이며 신속하게 로테이션되고, 자금은 보다 단기화되어 이야기에 의해 주도됩니다. 투자자들은 지역적 동력을 추적하며, 신속하게 수익을 실현하고 자금 유동성을 계속해서 다음 이야기로 전환합니다. 2025년, 이야기 주기는 압축되며, 거래 기간은 이전 주기보다 짧아졌습니다.

이러한 환경에서, 거대한 수익을 얻기 위해 알트코인을 장기 보유하는 아이디어는 대부분 현실이 되었습니다. 기권한 자금으로 인해 기관 자금이 축적되는 BTC, ETH 및 SOL과 같은 기본 대체통화가 아닌 다른 토큰은 주로 눈에 띄는 이야기 활성화 시에만 가치가 상승합니다. 이야기가 물러날 때, 유동성은 고갈되고, 가격은 다시 하락합니다. 축소된 위험 선호도 거래 범위는 알트코인의 수명을 연장시키지 않았으며, 오히려 자본을 가속화시키고, 새로운 이야기를 처리하고 버리는 리듬을 가속화시켰습니다. 이는 하나의 판단을 더욱 강화하였습니다—진정한 의미에서의 장기적인 암호화폐 투자는 여전히 소수의 자산에 집중되어 있습니다.

디지털 자산 금고(DAT)의 확장

디지털 자산 금고(Digital Asset Treasuries, DAT)의 부상은 MicroStrategy의 성공적인 경로를 복제하고자 하는 새로운 자본 형성 메커니즘을 소개했습니다. DAT는 상장 기업이 자금을 조달하고 암호화폐에 직접 할당할 수 있는 것을 허용하며, 이로써 내재된 암호화폐 노출 대리인을 형성하며, 알트코인 ETF가 아직 승인되지 않은 실무 공백을 우회합니다.

이러한 구조의 급속한 확산과 함께 시장은 신속하게 거품화되는 경향을 보이고 있습니다 — 수많은 새로운 토큰이 자사를 어떤 새끼 코인의 "DAT"로 하나둘 패키징하려 앞다퉈 하고 있습니다. 실제로 그 자산에는 지속적인 실제 수요가 전혀 없는 상태라도요.

다수의 새끼 코인 DAT이 채택하는 자본 구조는 약탈적 구조로 분류되며, 구체적으로는 이러한 구조는 종종 토큰을 실물 자본으로 소유권을 교환하여 주식을 조작하는 금융 공학을 통해, 새로운 참여자 그룹을 도입하고 동시에 철수용 유동성을 창출하며 매우 낮은 비용 및 매우 유리한 잠금 조건의 사모 펀딩 라운드를 보조합니다.

이러한 메커니즘은 내부 인원이 매우 제한된 매수 압력 하에 대량으로 판매할 수 있도록 하여, 소매 투자자가 주식 및 토큰 두 시장에서 동시에 가치를 신속하게 추출되도록 하였습니다. 이러한 규모의 불일치는 특정 공격적인 DAT 계획에서 특히 두드러집니다 — 일부 기업은 모집하려는 자금 규모가 공개 시장 가치를 훨씬 초과하려고 시도합니다.

2026년 투자 주요 테마

결론 1: 비대칭 수익이 응용 계층에서 나타날 것

새로운 세대의 새끼 레이어1이 누리는 '통화 프리미엄 시대'가 중점 주요 이슈로 나타나고 있습니다. 역사적으로, 이 프리미엄은 주로 '두꺼운 프로토콜 이론(Fat Protocol Thesis)' 및 '통화성(Moneyness)' 서사에 의해 지지되었으며, 인프라가 불균형하게 가치를 잡아낼 것으로 예측되며, 해당 토큰은 궁극적으로는 전세계적 가치 보존 자산으로 진화할 것이라고 여겨졌습니다.

그러나 시장은 이미 BTC, ETH, SOL 등 주류 자산 및 안정화폐 주변에 이러한 통화 기능이 통합되었으며, 새로운 Layer1의 '통화성' 상상력은 완전히 분리되었습니다.

각 연도의 TGE의 Layer1 토큰 역사적으로 가장 높은 완전 희석 평가액(ATH FDV) 통계.

'통화성' 보호라의 사라짐으로, 새로운 블록체인에 대한 수십억 달러 규모의 가치 평가는 해체되고 있습니다. 2020년 이후, 새끼 Layer1의 역사적으로 최고 가치 평가가 명확한 구조적 하락 트렌드를 보여주며, 통화 프리미엄이 계속해서 사그라드는 것을 강하게 시사합니다.

게다가, 아직 존재하는 가치평가 '바닥'은 주로 인위적으로 만들어졌습니다: 최근 몇 년 동안 많은 레이어1이 고정 가격 ICO 또는 직접적인 CEX 상장을 통해 시작되었으며, 팀이 초기 가격을 인위적으로 설정했습니다. 이러한 자산이 온라인상에서 실제로 가격이 발견되도록 강요된 경우, 우리는 이러한 가치평가가 과거 주기의 역사적 평균 수준에 근접할 수 없을 것으로 판단합니다.

이러한 가치 추락 추세는 기존 공공체인의 관성 우위를 더욱 확대하고 있습니다. 성숙 생태계는 이미 많은 "점착 응용프로그램"을 보유하고 있어 사용자를 단단히 묶어놓으며, 새로운 샤잉 레이어1에게는 매우 높은 진입 장벽을 형성했습니다.

데이터에서 볼 때, 2022년 이후 약 70-80%의 DEX 거래량과 TVL이 항상 세 개의 체인에 집중되어 있습니다. 그 중에서도 이더리움이 항상 자리를 지키고 있으며, 나머지 두 지위는 다른 주기마다 교대합니다. 새로운 참가자들에게는 이 기득권 체제를 뚫는 것이 거의 역풍 싸움과 같으며, 역사적 경험은 대부분의 프로젝트가 궁극적으로 장기간의 위치를 확보하지 못하는 것을 보여줍니다.

ETH, SOL 및 BNB의 응용프로그램 수익 / 체인 수익 비교.

우리는 응용프로그램 토큰의 재평가가 이미 시작되었다고 보고 있으며, 그 핵심적인 움직임은 레이어1 토큰과 하부 응용프로그램 사이의 가치 차별화 능력에서 유의한 이탈을 보이고 있습니다. 위의 그림에서 볼 수 있듯이, 지난 두 해 동안 응용프로그램 수익과 인프라 수익 간에 명백한 이탈이 나타났습니다: 이더리움과 SOL 생태계에서 응용프로그램 수익은 최대 200-300배 증가했습니다.

하지만 응용프로그램의 시가는 여전히 해당 L1의 시가의 일부에 불과합니다. 시장이 점차 성숙해짐에 따라, 이러한 불일치가 고평가된 인프라 자산에서 실제 수익을 갖춘 응용프로그램으로 자본 회전함으로써 보정될 것으로 예상됩니다.

결론 2: 중기 선거가 고변동 환경을 형성할 것

현재 트럼프 행정부의 정책 초점은 명백히 2026년 중간 선거의 승리를 보장하는 데에 있으며, 전반적인 정책 디자인은 단기간 경제 모멘텀을 지원하는 데에 치우쳐 있습니다. 'One Big Beautiful Bill Act(OBBBA)'는 적자 재정으로 수요를 촉진하여 인플레이션 재확장 환경이 나타날 확률을 증가시켰습니다. 디지털 자산에 대해 이러한 재정 확장은 비트코인과 같은 하드 자산에 긍정적이며, 그것을 다시한번 궁극적인 의미에서의 "희귀성을 막론한 대립 도구"로 만들어냈습니다.

한편, 이러한 재정적 확장은 전력망 용량 및 제조업 생산 능력과 같은 일부 영역에서 공급 제약을 경험할 가능성이 매우 높습니다. 이러한 병목현상은 관련 산업의 투입 비용 및 임금 수준에서 인플레이션 압력을 형성할 것이며, 전반적으로 관세 정상화 및 AI 생산성 향상과 같은 구조적인 디스인플레이 요인에 의한 억압을 받을지라도 말이죠.

이에 따른 거시적 환경 특징은— 명목 성장이 높지만, 동시에 변동성이 동시에 상승하며, 시장은 주기적으로 인플레이션 위험을 다시 가격화할 것입니다. 이러한 긴장은 구조적으로 변동률을 높일 것입니다. 시장은 "재인플레이션 낙관주의"와 "인플레이션이 다시 머리를 들일까"라는 우려 사이에서 주기적으로 동요할 것입니다, 특히 경제 데이터가 점진적으로 수요 부족이 아닌 공급 제약이 드러날 때를 맞이하게 되는 경우입니다.

이 견해를 보강하는 것은 중간 선거 주기가 항상 정치적 리스크 프리미엄을 높이는 역사적 규칙임과 점조한다. 투자자들은 보통 선거 전에 정책의 불확실성에 대비해 더 높은 리스크 보상을 요구하는데, 이는 중간 선거 주기 동안 재정 적자를 허용하고 심지어 증대시키기 위한 명확한 정치적 동기에 따라 발생한다. 동시에 만약 미국 연방준비제도의 지도부가 비둘기파적 경향을 보인다면, 리스크 자산에 보다 완화된 유동성 환경을 제공할 것이다.

이 조합은 단기적으로는 더 높은 변동성을 의미하지만 장기적으로는 OBBBA의 영향이 계속해서 암호화 특별 법률의 추진과 겹침으로써, 2026년이 디지털 자산에 대해 건설적인 한 해일 것으로 믿게 합니다. 다만 그 과정은 더욱 폭풍우투성이 될 것입니다.

결론 3: 선택적 강화, K 형태 구분을 형성하는 토큰 경제

암호화 시장은 무차별 자본 할당 단계를 작별하고, 선택적으로 주도되는 K 형태 경제로 진입했습니다. 부동 증가, 일반적인 상승의 시대는 이미 끝났습니다. 시장은 블라인드한 투기 서사를 떠나서, 더 많이 프로토콜 수준과 토큰 보유자 사이의 진정한 이해 관계에 주목하게 되었습니다.

이 변화의 핵심은 시장이 「지분-토큰 분할 (Equity-Token Split)」 모델을 전면 부정하고 있다는 점입니다. 이 구조는 원래 Gensler 시대의 규제 압력에 대응하기 위해 만들어졌으나, 그 실현 가능성의 모호함은 항상 큰 위험을 안고 있었습니다. 이 모델 아래에서: 내부 인원(팀과 VC)은 실질적 가치(IP, 수익, 지분)를 확보했지만; 소액 투자자는 어떠한 실행 가능한 권리도 없는 ‘거버넌스 토큰’만을 받았습니다.

이런 불일치로 인해 이중체계가 생성되었습니다 — 내부 인원은 기초를 보유하고, 토큰 보유자는 감성을 보유합니다. 시장은 서로 다른 프로토콜을 구분하기 어려워졌기 때문에, 결국 모든 부분을 무차별적으로 할인 받으려고 했습니다. 그러므로, 현재의 하향 사이클은 본질적으로 신뢰의 재가격입니다. 미래의 승자는 명료하고 실행 가능하며 지속 가능한 가치 획득 경로를 입증할 수 있는지에 달려있습니다.

이 새로운 패러다임에서, ‘K 형태’의 상승단(Upper K)은 ‘믿어봐’보다는 ‘내게 검증 가능한 증거를 제공해봐’하는 팀으로 구성될 것입니다. 여기서의 신용은 더 이상 창립자의 명성이나 소셜 캐피탈에서 비롯되지 않고, 자신들에게 구조적 제약을 부여하는 자발성으로부터 비롯될 것입니다. 이러한 팀들은 자신이 가치 공유를 완수할 수 있는지를 입증하기 위해 다음을 통해 이를 증명할 것입니다: 가치 엔진을 감사 가능하게 만들기; 수익의 유향이 실행 가능하도록 만들기; 자신이 가치를 오프체인으로 이전하는 능력을 자발적으로 실행하기. 이러한 투명성은 토큰 홀더의 기반이 될 것이며 — 하향 사이클에서, 점착력 있는 자본은 그들의 가치 평가를 지지할 것이고, 그들이 믿는 것은 그들의 메커니즘이라는 것을 강조할 것입니다.

Blockworks의 토큰 투명성 대시보드는 프로토콜을 정보 공개 수준에 따라 분류한 훌륭한 도구입니다.

반면에, 'K 형태'의 하향 추세 자산은 팀 신용이 무너져 유동성 위기에 직면하고 있습니다. 시장은 현재 명확성을 이익 모순을 인정으로 간주하고 있습니다. 팀이 프로토콜 수익과 토큰 간 관계를 명확히 하지 않는다면, 투자자들은 종종 이러한 관계가 사실상 존재하지 않는다고 가정합니다. '실행 가능한 가치 획득'이라는 높은 비용 신호가 부족한 상황에서 이러한 토큰은 기본적으로 가치 평가를 할 수 없으며, 서사가 사그러들면 자연적인 매수자도 존재하지 않을 것입니다. 투자자들이 '선의'나 선택적으로 모호한 미래 약속에 의존하도록 요구하는 팀들은 체계적으로 제거되고, 고품질 프로토콜과 경쟁하면서 계속해서 피해를 입게 될 것입니다.

기타 초기 판단

수집품 시장은 더 확장될 것으로 예상되며——특히 주요 역사적 순간과 관련이 있는 높은 가치의 스포츠 기념품 분야로 확장될 것입니다. 예를 들어, 오타니 쇼헤이의 50/50 홈런 공이 경매에서 새로운 기록을 세우었습니다.

예측 시장이 새로운 메타가 될 전망입니다. Hyperliquid의 TGE가 전체 트랙에 위협적인 효과를 미쳤으며, Polymarket과 Kalshi의 TGE가 예측 시장 이야기를 불태워줄 것으로 예상됩니다.

'지분-토큰' 이중 구조에 대한 의문이 계속해서 심해질 것입니다. 점점 더 많은 투자자들이 명확하고 감사 가능한 가치 할당 설명을 요구할 것이며, 경제적 가치가 어떻게 지분 구조와 토큰 보유자 사이에 분할되는지 명확히해야 할 것입니다. 그렇지 않으면 순수 토큰 구조로의 전환이 필요할 것입니다.

MSCI 지수에서 DAT가 제외될 경우의 잠재적 리스크 (최종 결정 시점: 2026년 1월 15일)가 시장에서 주목받고 있습니다. 이러한 불확실성이 해소되면, 새로운 연초 반등 행진을 촉발할 수 있습니다.

'소유권 토큰'이 새로운 표준이 될 것으로, 설립자 '저질러그' 리스크가 구조적으로 감소합니다.

개인 및 기관이 더 높은 수준으로 수용하는 프라이버시 기능을 갖춘 DApp입니다. 사용자 경험과 프로그래밍 가능성 사이의 균형을 이룰 수 있으며, 동시에 높은 준수성을 달성하는 프로토콜은 프라이버시 분야에서 최종 승리를 거두게 될 것입니다.

주식 토큰화는 초기 채택 규모가 아직 제한적일 가능성이 크기 때문에 '번영—붕괴' 주기를 가속할 것입니다.

원문 링크

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