원문 제목: 토큰이 복리로 성장할 수 없는 이유

원문 작성자: Santiago Roel Santos, Inversion Founder

원문 번역: Luffy, Foresight News

이 글을 쓰는 시점에 암호화폐 시장은 급락하고 있습니다. 비트코인은 6만 달러를 탭하지, SOL은 FTX 파산 자산 정리 때의 가격으로 떨어지고, 이더리움도 1800달러로 하락했습니다. 오랜 기간 하락을 주장하는 주장들에 대해서는 자세히 다루지 않겠습니다.

이 글은 더 근본적인 문제를 탐구하고자 합니다: 왜 토큰은 복리적 성장을 이루지 못하는 것일까?

지난 몇 달 동안 저는 한 가지 견해를 고수해 왔습니다: 근본적으로 암호 자산은 심각하게 초평가되어 있으며, 메튤러의 법칙은 현재의 평가를 지지하지 못하며, 산업 현지 응용과 자산 가격 간의 이격은 몇 년간 계속될 수 있습니다.

다음과 같은 상황을 상상해 보십시오: "존경하는 유동성 제공자 여러분, 스테이블코인 거래량이 100배 증가했지만, 우리가 제공한 수익은 단 1.3배에 불과합니다. 여러분의 신뢰와 인내심에 감사드립니다."

모든 반대 의견 중 가장 강렬한 것은 무엇입니까? "당신은 너무 비관적이며, 토큰의 가치 내재성을 전혀 이해하지 못하는 것이죠. 이것은 새로운 패러다임입니다."

저는 토큰의 가치 내재성을 매우 잘 이해하고 있으며, 이것이 문제의 핵심입니다.

복리 엔진

버크셔 해서웨이의 시가총액은 현재 약 11조 달러이며, 이는 버핏의 타이밍 정확성 때문이 아니라 복리 성장 능력으로 인한 것입니다.

매년 버크셔는 이익을 새 비즈니스에 재투자하고 수익 공간을 확장하며 경쟁사를 인수함으로써 주당 내재 가치를 높이고, 주가는 그에 따라 상승합니다. 이것은 불가피한 결과이며, 그 뒤에 있는 경제 엔진은 계속 강해집니다.

이것이 주식의 핵심 가치입니다. 이는 수익 재투자 엔진에 대한 소유권을 나타냅니다. 경영진은 이익을 올바르게 투자하고 성장을 추구하며 비용을 절감하고 주식을 매수백업하여 각각의 올바른 결정이 다음 성장의 기반을 완성하며 복리를 형성합니다.

1달러가 연 15%의 복리로 20년 동안 성장하면 16.37달러가 될 것이고, 1달러가 0%의 이자율로 20년 동안 보유될 경우에는 여전히 1달러에 불과합니다.

주식은 1달러의 이익을 16달러의 가치로 전환할 수 있지만, 토큰은 1달러의 수수료를 1달러의 수수료로만 변환하며 가치 증가가 전혀 없습니다.

당신의 성장 엔진을 보여주세요

예를 들어, 사모 투자 기금이 연간 500만 달러의 자유 현금 흐름을 갖는 기업을 인수한 후 어떻게 변화되는지 살펴봅시다:

첫 해: 500만 달러의 자유 현금 흐름을 달성하고, 경영진은 이를 다시 투자하여 연구 및 개발, 안정화폐 자금 수탁 채널 구축, 부채 상환에 투입합니다. 이는 세 가지 핵심 자본 배분 결정입니다.

둘째 해: 각 결정마다 수익을 창출하며, 자유 현금 흐름이 575만 달러로 증가합니다.

셋째 해: 초기 수익이 더해져 증식되어 새로운 한 차례의 결정을 지지하며, 자유 현금 흐름은 660만 달러에 이릅니다.

이는 15%의 복리 성장을 이루는 사업입니다. 500만 달러가 660만 달러로 증가한 것은 시장 감정이 높아진 탓이 아니라, 사람들이 한 모든 자본 배분 결정이 상호로운 영향을 주며 서서히 진전되기 때문입니다. 이와 같은 노력을 20년간 지속한다면, 500만 달러는 최종적으로 8200만 달러로 증가할 것입니다.

한편, 연간 500만 달러의 수수료 수익을 얻는 암호화 프로토콜이 어떻게 발전하는지 살펴봅시다:

첫 해: 500만 달러의 수수료를 벌어들이고, 이를 모두 토큰 스테이커들에게 분배하여 자금이 체계적으로 유출됩니다.

둘째 해: 사용자가 회귀하기를 원한다면 500만 달러의 수수료를 계속해서 벌어들일 수 있을지도 모르지만, 여전히 모두 분배되어 자금이 다시 유출됩니다.

셋째 해: 수익은 사용자 참여도에 달려 있습니다.

복리식 성장은 전혀 존재하지 않습니다. 왜냐하면 초기에 재투자가 전혀 이뤄지지 않았기 때문에, 그러므로 셋째 해에 대한 성장 동력 또한 없습니다. 보조금 계획만으로는 충분치 않습니다.

토큰 디자인이 바로 이것입니다

이것은 우연이 아니라 법적인 측면에서의 전략적인 디자인입니다.

2017년부터 2019년까지, 미국 증권 거래 위원회는 보안으로 보이는 모든 자산을 철저히 조사했습니다. 그때, 암호 프로토콜 팀에 컨설팅을 제공하는 모든 변호사들은 동일한 조언을 하나 받았습니다: 토큰을 주식처럼 보이게 해서는 안 된다. 토큰 소지자에게 현금 흐름 청구 권한을 주면 안 되며, 토큰에 핵심 개발 엔터티를 통제할 수 있는 권한을 주게 해서는 안 되며, 수익을 보유하지 말아야 하며, 투자 상품이 아닌 유용 자산으로 정의해야 합니다.

따라서 전체 암호화폐 산업은 토큰을 설계할 때 주식과의 경계를 명확히 나누기로 결정했습니다. 현금 흐름권리가 없어 배당과 유사한 것을 피하며; 핵심 개발 주체 지배권이 없어 주주 권리와 유사한 것을 피하며; 수익 유지가 없어 기업 자금과 유사한 것을 피하며; 스테이킹 보상은 네트워크 참여 보상으로 정의되어 투자 수익이 아닌 것으로 합니다.

이 전략이 성과를 거뒀습니다. 대부분의 토큰이 증권 속성 인정을 성공적으로 회피했지만, 동시에 모든 복리 성장 가능성을 잃어버렸습니다.

이 자산 범주는 초기부터 장기적인 부의 창출을 불가능하게 하는 핵심 행동인 복리를 실현할 수 없도록 의도적으로 설계되었습니다.

개발자가 지분을 가지고, 당신은 '이자표'만 소유합니다

모든 주요 암호 프로토콜은 영리 목적의 핵심 개발 주체와 대응합니다. 이러한 주체들은 소프트웨어 개발, 프론트엔드 인터페이스 제어, 브랜드 소유권 보유, 기업 협력 자원 연결을 담당합니다. 그렇다면 토큰 홀더는 무엇을 얻을까요? 거버넌스 투표권과 수수료 수입에 대한 가변적인 청구 권리뿐입니다.

이러한 모델은 산업 전반에 널리 퍼져 있습니다. 핵심 개발 주체는 인재, 지식재산, 브랜드, 기업 파트너 계약 및 전략 선택 권한을 쥐고 있으며; 토큰 홀더는 네트워크 사용량에 따라 가변적인 '이자표'와 점점 더 무시당하는 제안 투표 '특권'을 얻게 됩니다.

그러므로 Circle이 Axelar와 같은 프로토콜을 인수할 때 해당 프로토콜의 핵심 개발 주체 지분을 인수한 것이 아니라 토큰을 인수한 것은 이해하기 쉽습니다. 왜냐하면 지분은 복리를 실현할 수 있지만, 토큰은 그렇지 않기 때문입니다.

명확한 의도가 없는 규제는 이러한 왜곡된 산업 결과물을 야기시켰습니다.

당신이 소유하는 것은 정확히 무엇입니까

시장 설명을 모두 떠나서 가격 변동을 무시하고 토큰 홀더가 실제로 받을 수 있는 것을 살펴보겠습니다.

이더리움을 스테이킹하면 약 3%~4%의 수익을 얻을 수 있으며, 이 수익은 네트워크 인플레이션 메커니즘에 따라 결정되며 스테이킹 비율에 따라 동적으로 조정됩니다: 스테이킹자가 많으면 수익이 낮아지고, 적으면 높아집니다.

이것은 근본적으로 프로토콜의 고정된 이자표와 관련된 것으로, 주식이 아니라 채권입니다.

확실히 이더리움의 가격은 3,000달러에서 10,000달러로 상승할 수 있지만, 저급 채권의 가격은 이자의 차이로 인해 두 배가 될 수 있으나 그것이 주식으로 바뀌는 것은 아닙니다.

중요한 문제는: 현금 흐름이 증가하는 메커니즘은 무엇입니까?

주식의 현금 흐름 증가: 경영진은 이익을 재투자하여 복리 성장을 실현하며, 성장율 = 자본수익률 × 재투자율입니다. 당신은 소유주로써 계속 확장되는 경제 엔진에 참여하게 됩니다.

토큰의 현금 흐름: 완전히 네트워크 사용량 × 수수료율 × 스테이킹 참여도에 따라 결정되며, 당신이 받는 것은 블록 공간 수요에 따라 변동하는 적정 이자뿐입니다. 전체 시스템에서 재투자 메커니즘도 없고, 복리성장 엔진도 없습니다.

가격의 대폭 등락으로 사람들은 자신이 주식을 가지고 있는 것으로 오해하지만, 경제 구조적 관점에서 보면 사람들이 소유한 것은 실제로 고정 수익 상품이며, 연간 60%-80%의 변동성을 수반합니다. 이는 단순히 양쪽 다 마음에 드는 결과를 얻지 못하는 상황입니다.

대다수 토큰은 인플레이션 희석을 감안할 때, 실제 수익률이 1%-3%에 불과합니다. 세계 어느 고정 수익투자자도 이러한 위험 대수익 비율을 수용하지 않을 것이지만, 이러한 자산 종류의 높은 변동성은 언제나 새로운 매수자들을 유인하는데, 이것이 바로 '바보의 법칙'을 사실적으로 보여주는 것입니다.

시간에 따른 거래의 멱법칙, 비복리의 멱법칙

이것이 바로 토큰이 가치 축적과 복리 성장을 이루지 못하는 이유입니다. 시장은 이를 점차 깨닫고 있으며 어리석지 않고, 암호 관련 주식으로 전환하기 시작했습니다. 먼저 디지털 자산 국채가 등장했으며, 이후 점차 더 많은 자금이 비용 절감, 수익 증대, 그리고 복리 성장을 실현하는 기업들로 유입하기 시작했습니다.

암호 분야의 부의 창출은 시간에 따른 거래의 멱법칙을 따릅니다: 풍족한 수익을 얻은 사람들은 일찍 매입하고 적절한 시점에 매도합니다. 제 자신의 투자 포트폴리오 또한 이 규칙을 따르며, 암호 자산은 '유동성 창업 투자'로 불릴만한 이유가 있습니다.

주식 분야의 부의 창출은 복리의 멱법칙을 따릅니다: 버핏은 콜라 주식을 타이밍하여 매입한 것이 아니라 35년간 보유하여 복리를 실현했기 때문입니다.

암호 시장에서는 시간이 적이기 때문에 존재합니다. 오랫동안 보유하면 수익이 증발합니다. 고 인플레이션 메커니즘, 낮은 유통량, 높은 완전 희석 가치 평가, 그리고 수요 부족 및 블록 공간 과다로 인한 시장 현실이 이러한 결과를 만들어냅니다. 원활한 유동성 자산은 드문 예외입니다.

주식 시장에서는 시간이 당신의 동맹입니다: 복리 성장형 자산을 보유하는 시간이 길수록 수학적인 법칙에 의한 이익이 상당합니다.

암호 시장은 거래자에게 보상을 주고, 주식 시장은 보유자에게 보상을 줍니다. 그러나 현실에서는 주식을 보유하여 부자가 되는 사람이 거래로 돈을 벌어 부자가 되는 사람보다 훨씬 많습니다.

모든 유동성 공급업자들이 묻는 질문에 반복해서 대답해야 합니다: "왜 이더리움을 직접 사지 않는 것이죠?"

복리적인 성장형 주식의 추이를 살펴보면서 이더리움의 추이와 비교해보세요: 복리적인 성장형 주식의 곡선은 꾸준히 위로 오른쪽으로 올라가는 반면, 그 경제적 엔진때문에 매년 성장하고 있는 것입니다. 이더리움의 가격은 심한 등락을 경험하며 순환하는데, 최종적인 누적 수익은 당신이 진입하고 탈출하는 시기에 완전히 달려 있습니다.

혹시 두 가지 중 최종 혜택이 비슷할 수 있지만 주식을 보유하면 매일 안색있게 잘 수가 있지만 토큰을 보유하면 시장을 미리 예측할 수 있는 선지자가 되어야 합니다. "장기 보유가 타이밍 결정보다 우수하다"는 것은 누구나 이해하는 원리이지만 실제로 보유하기가 가장 어렵습니다. 주식은 장기 보유를 쉽게 만듭니다: 현금 흐름이 주가를 받쳐주며 배당은 참을성을 기다리게 하며 자사 주식 매입은 당신이 보유하는 동안 계속 이자를 복리합니다. 그러나 암호화폐 시장은 장기 보유를 매우 어렵게 만듭니다: 수수료 수익이 탈진하며 시장 서사가 계속 변경되어 당신은 어떤 지탱말을 가지고 있지 않습니다. 가격이 하락하는 바닥이 없고 안정적인 배당이 없으며 오직 믿음만이 있습니다.

저는 선지자가 아니라 보유자가 되길 원합니다.

투자 전략

만일 토큰이 복리를 할 수 없고, 그러나 복리가 부를 창출하는 핵심 방식이라면 결론은 분명합니다.

인터넷은 수조 달러 가치를 창출했습니다. 이 가치는 어디로 가게 되었을까요? TCP/IP, HTTP, SMTP와 같은 프로토콜이 아닙니다. 그들은 공공 장비이며 거대한 가치를 지니고 있지만, 프로토콜 수준에서 투자자에게 어떠한 이익도 제공할 수 없습니다.

가치는 아마존, 구글, 메타버스, 애플과 같은 기업으로 향했습니다. 그들은 프로토콜을 기반으로 사업을 구축하고 복리적 성장을 이루었습니다.

암호화폐 산업도 똑같은 길을 걷고 있습니다.

스테이블 코인은 점차 통화의 TCP/IP가 되고 있습니다. 이용 가능성이 매우 높지만, 프로토콜 자체가 해당 가치를 캡처할 수 있는지에 대해 아직 알 수 없습니다. USDT의 뒤에는 주식을 소유한 기업이 숨어 있으며, 빛나는 교훈이 담겨 있습니다.

스테이블 코인 기반 시설을 운영에 통합시키고, 지불 마찰을 줄이고, 영업 자금을 최적화하고, 외환 비용을 절감하는 기업들이 진정한 복리 성장 기업입니다. 재무 이사 한 명이 국제 송금을 스테이블 코인 채널로 전환함으로써 매년 300 만 달러의 비용을 절약하면, 이 300 만 달러를 다시 판매, 제품 개발 또는 부채 상환에 재투자할 수 있고, 이 300 만 달러는 계속해서 복리 증가할 것입니다. 이 거래를 이루게 한 프로토콜은 수수료를 받지만, 어떤 복리도 얻지 못합니다.

「프로토콜 포장」 이론에 따르면, 암호 프로토콜이 응용 계층보다 더 많은 가치를 포착할 것입니다. 그러나 7년이 지나도록, 공개 블록체인은 암호 시장의 약 90%를 차지하고 있으며 이의 수수료 비율은 60%에서 12%로 급락했으며, 응용 계층이 수수료의 약 73%를 제공했지만, 가치 비중은 10% 미만입니다. 시장은 항상 효율적이며, 이 데이터는 이미 모든 것을 설명하고 있습니다.

지금 시장은 여전히 "프로토콜 포장" 논의에 집착하고 있습니다. 그러나 암호 활성 주식의 다음 장은 반드시 암호를 통한 자본을 가능하게 하는 기업들에 의해 쓰여질 것입니다: 사용자를 보유한 기업, 현금 흐름을 생성한 기업, 경영진이 암호 기술을 활용하여 비즈니스를 최적화하고 더 큰 복리 성장을 이룰 수 있는 기업들은 암호화폐보다 훨씬 더 뛰어난 결과를 보여줄 것입니다.

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock와 같은 기업들의 투자 포트폴리오는 일련의 토큰들보다 우월한 성과를 보일 것입니다.

이러한 기업들은 현실적인 가격 바닥을 보유하고 있습니다: 현금 흐름, 자산, 고객을 보유하고 있지만, 토큰들은 그렇지 않습니다. 토큰의 가치 평가가 미래 수익에 기반하여 지나치게 높아졌을 때 그 하락폭은 상상에 맡길 수 없습니다.

암호 기술에 대한 장기적인 전망이 긍정적이지만, 토큰을 신중하게 선택하고, 암호화 인프라를 활용하여 이점을 극대화하고 복리 성장을 실현할 수 있는 기업 주식에 투자하는 것이 중요합니다.

안타까운 현실

복리 문제를 해결하려는 모든 시도는 실수로 내 견해를 확인하게 합니다.

MakerDAO와 같은 탈중앙화 자치 조직이 국채를 매입하거나 자치분권적 팀을 임명하여 기업 관리 모형을 조정하는 등 실제 자본 배분을 시도하고 있으며, 이는 기업 거버넌스 모델을 서서히 재구성하고 있습니다. 프로토콜이 복리 성장을 이루고자 할수록 기업 형태에 가까워져야만 합니다.

디지털 자산 국채와 주식 토큰화 포장 도구도 이 문제를 해결할 수 없습니다. 이들은 단지 동일한 현금 흐름을 바탕으로 토큰과 경쟁하는 두 번째 청구권을 창출할 뿐입니다. 이러한 도구는 프로토콜이 복리 성장에 능숙해지도록 할 수 없으며, 오히려 수익을 해당 도구를 보유하지 않은 토큰 보유자로 재분배할 뿐입니다.

토큰 소각은 주식 회수와는 다릅니다. 이더리움의 소각 메커니즘은 일정한 온도의 온도계와 같으며, 애플의 주식 회수는 시장 상황에 따라 관리팀이 유연하게 결정하는 것입니다. 시장 상황에 따라 전략을 조정할 수 있는 스마트한 자본 배분이 복리의 핵심이며, 강연의 규칙은 복리를 가져올 수 없습니다. 유연한 의사결정만이 가능합니다.

규제는 어떨까요? 사실 이것이 가장 논의할 가치가 있는 부분입니다. 현재 토큰이 복리를 가져다주지 못하는 근본적인 이유는 프로토콜이 기업 형태로 운영할 수 없기 때문입니다. 회사를 설립하고, 수익을 보유하거나, 토큰 보유자들에게 법적으로 구속력 있는 약속을 할 수 없습니다. "지니어스 법안"은 미국 의회가 토큰을 금융 시스템에 통합시키면서 개발을 방해하지 않을 수 있다는 것을 입증했습니다. 프로토콜이 기업의 자본 할당 도구를 활용하여 운영할 수 있도록 허용하는 프레임워크를 가지게 되면, 그것이 비트코인 현물 ETF보다 더 큰 암호화 통화 역사상 가장 큰 촉진제가 될 것이며, 그 영향력은 비트코인보다 더 커질 것입니다.

그 전까지 현명한 자본은 계속해서 주식으로 향하게 되고, 매년 토큰과 주식 사이의 복리 차이는 계속 확대될 것입니다.

이는 블록체인 비판이 아닙니다

한 가지 분명하게 말씀드리고 싶습니다: 블록체인은 경제 시스템으로, 그 잠재력은 무궁무진하며, 결국 디지털 결제 및 지능형 업무의 기저 인프라가 될 것입니다. 저는 현재 Inversion 회사에서 블록체인을 개발 중이며, 이는 우리가 깊은 확신을 가지고 진행하고 있기 때문입니다.

문제는 기술 자체에 있지 않고 토큰의 경제 모델에 있습니다. 현재의 블록체인 네트워크는 단순히 가치를 이전하는 데 그친 상태이며, 가치의 누적과 재투자를 통한 복리 효과를 실현하지는 못합니다. 그러나 이러한 상황은 결국 변화할 것입니다: 규제는 계속 발전할 것이며, 거버넌스는 성숙해질 것이며, 언젠가는 어떤 프로토콜이 우수한 기업처럼 가치를 보유하고 재투자할 방법을 찾을 것입니다. 그 날이 오면, 토큰은 이름뿐만 아니라 본질적으로 주식이 되며, 복리의 엔진도 공식적으로 가동될 것입니다.

저는 그 미래를 비관적으로 보는 것이 아닌, 단지 그 도래 시기에 대해 제 나름대로의 판단을 가지고 있을 뿐입니다.

언젠가는 블록체인 네트워크가 가치의 복리 증가를 실현할 수 있게 되며, 그 전까지는 암호 기술을 활용해 보다 빠른 복리 성장을 이루어내는 기업에 투자하기로 결정할 것입니다.

저는 때로는 시점을 잘못 선택할지 모릅니다. 암호 투자 분야는 적응력이 있는 시스템이기에, 이 능력이 그 중에서도 가장 귀중한 특성 중 하나입니다. 그러나 저는 완벽한 정확성을 달성할 필요가 없으며, 대략적으로 올바른 방향을 판단하면 됩니다: 복리 성장 자산의 장기간 성과는 다른 자산보다 우월할 것입니다.

이것이 바로 복리의 매력입니다. 마치 멍구가 말하는 것처럼: "우리와 같은 사람들이 굉장한 장기간의 우위를 유지하는 데 순전히 멍청한 짓을 안 하면서 결코 굉장하게 똑똑하지 않아도 되는 것이 얼마나 놀랍습니까."

암호 기술은 인프라 비용을 크게 낮추었으며, 부를 얻게 될 사람들은 이러한 낮은 비용 인프라를 활용해 복리 성장을 실현하는 사람들일 것입니다.

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