원문 제목: Nvidia 오늘 발표를 앞두고 몇 가지 생각
원문 저자: @GavinSBaker
번역: Peggy, 블록비츠

편집자 주: Nvidia 실적 공개 후, 시장의 관심은 주로 매출, 이익 및 지침 범위에 집중됩니다. 그러나 이 글의 저자인 @GavinSBaker는 단기 데이터가 아닌 Nvidia 가치를 결정하는 것은 AI 수요의 지속 기간 및 계산 능력 투자가 실질적인 지속 가능한 수익을 창출했는지 여부라고 시도했습니다.

기술 사이클의 역사적 경험을 바탕으로 한 이 글은 "거품과 과도한 건축"이 재현될 것인지, 동시에 이번 AI 사이클에서 전력 및 웨이퍼 공급 병목 현상이 존재하여 확장 속도가 더 제약될 수 있음을 지적하였습니다. 반면 GPU 임대 가격 및 이전 모델 칩의 높은 이용률은 "AI ROI"에 대한 현실적 검증을 제공하였습니다.

아래는 원문입니다:

다음은 일부 개인적인 관찰이며, Nvidia를 주목하는 분들에게는 참고가 될지도 모릅니다. 내 의견으로는 이 회사를 중심으로 실제로 논의할 가치가 있는 것은 두 가지 핵심 변수뿐입니다: 지속적인 수요 및 AI 투자 수익율(ROI)이며, 후자는 GPU의 유효수명과 밀접한 관련이 있습니다.

지속적인 수요: 역사가 다시 반복될까요?

기술적 혁명의 역사적 경험을 토대로하면, 거의 모든 비슷한 주기는 재정 거품과 생산능력의 과도한 확장을 겪었습니다. Carlota Perez는 "기술적 혁명과 금융자본"에서 이에 대해 체계적으로 논의했습니다. 그녀는 철도, 라디오, 인터넷 모두 기술적 혁명마다 금융 시장이 장기적 잠재력을 조기에 인식하며 그에 이따른 자본 열풍이 종종 거품을 유발한다고 지적했습니다(이를 Mauboussin의 "다양성 붕괴"라는 개념으로 설명할 수도 있음). 거품은 과도한 건축을 야기하고, 이에 따른 단계적 수요 감소는 시장 붕괴로 이어지며, 기본 기술의 공급 과잉은 결국 "황금 시대"를 구축하게 됩니다. 인터넷의 발전 궤적이 대표적인 사례입니다.

따라서, Nvidia에게 있어 핵심은 이번 분기의 실적이나 다음 분기의 지침이 아니며, 이는 주로 매수측 기관들이 충분히 예견한 바 있습니다. 정말 중요한 것은 주당 순이익(EPS)의 지속 가능성이며, 올해의 성장률이 아닙니다.

현재 평가에 내재된 기대를 보면, 시장은 오히려 Nvidia의 수익이 단기적 고점에 다다르거나 자본 지출의 과도한 확장에 대한 우려가 내포되어 있다고 판단합니다. 강조해야 할 점은 시장이 우려하는 것은 "평가 거품"이 아닌 "기본적 거품"인데, 즉 캐픡스가 주도하는 잠재적인 과도한 건축 위험입니다. 시장이 Nvidia가 2027 회계연도 이후에도 높은 단일 수익 성장률(CAGR)을 유지할 수 있다는 확신을 갖게 된다면, 평가의 중심은 지지를 받을 것입니다.

이번에는 정말로 다를까요?

「이번에는 다르다」는 판단은 종종 위험합니다. 그러나 이번 AI 주기에는 실제로 다른 측면이 존재합니다: 전 세계적으로 전력 (와트) 및 선도 제조 공정 웨이퍼 (wafer) 두 가지 핵심 차원에서 실질적 제약이 존재하며, 이러한 제약 조건의 완화는 몇 년이 걸릴 수 있습니다.

이러한 공급 측면의 강인한 제약으로 인해 생산능력의 과도한 확장이 억제되는 것일지도 모릅니다. 매우 대형 규모의 클라우드 업체는 조건이 허용된다면 이론적으로 계속해서 확장할 수 있지만 현실은 전력과 웨이퍼가 그들의 확장 속도를 제한합니다. Perez 책에서 묘사된 역사 기술 혁명과는 달리, 그 당시에는 배포 속도를 제한하는 유사한 공급 제약 조건이 존재하지 않았습니다.

과도한 건설이 없다면 붕괴가 발생하기 어렵기 때문에, 특히 현재 기술 주식의 종합 가치평가가 극단적으로 높은 수준이 아닌 상황에서 더욱 그렇습니다.

이 두 가지 제약 사항 중에서 웨이퍼가 전력보다 더 중요할 수 있습니다. 웨이퍼 생산능력의 통제는 AI 주기를 연장하는 중요한 변수가 될 수 있습니다. TSMC의 경영진은 항상 신중하다는 평판을 가지고 있으며, 그들은 단기적인 공격적인 확장이 아닌 산업의 안정 상태와 장기 가치에 중점을 두고 있습니다. 전력과 웨이퍼의 제약이 없다면, 미래 24개월 동안 NVIDIA의 성장은 더 빠를 수도 있지만, 그에 따른 과도한 건설 위험도 상당히 높아질 것입니다.

어떤 의미에서 공급 제약 조건은 전체 AI 주기를 "감속 안정 상태"로 만들고 있는 것일 수 있습니다. AI가 선도 제조 공정 웨이퍼에 매우 의존하는 것은 실제로 이번 주기에서 급진적인 등락을 피하는 핵심 요소가 될 수 있습니다.

일부 극단적 가정 시나리오를 실현하려면 계산 능력의 규모는 현재보다 수백 배에서 수천 배까지 증가해야 할지도 모릅니다. 이러한 확장에 필요한 시간 자체가 사회적 조정 및 제도 적응을 위한 완충 역할을 할 수 있습니다.

역사적 경험도 참고로 제공됩니다: 제임스 와트가 회전 증기 기관을 발명한 후, 철도 시스템이 말을 완전히 대체하는 데는 수십 년이 걸렸습니다. AI의 이터레이션 속도는 더 빠를 수도 있지만, 사회 구조 재구성이 급격히 이루어지는 것은 아닐 것입니다.

더 중요한 것은, 인간이 "일반 지능"을 실현하는 데에는 20~30 와트의 전력만 필요합니다. 전력이 제한되어 있는 세계에서 이러한 효율성 우위는 장기적으로 존재할 것입니다. 따라서 보다 부드럽고 지속 가능한 AI 주기는 사회 자체에게 나쁜 일이 아닐 수도 있습니다.

GPU 수명 및 AI의 실제 ROI

GPU 임대 가격은 본질적으로 토큰의 경제적 가치를 반영하며, 이는 "AI ROI"의 핵심 지표입니다. 이론적으로는 더 높은 성능의 칩이 지속적으로 출시됨에 따라 이전 모델 GPU의 임대 가격이 점진적으로 하락해야 하지만 AI 투자 수익률이 양수일 때에도 해당합니다.

그러나 지난 두 달 동안 4년 가까이 운영되었던 H100 임대 가격은 상당히 상승했습니다. 특히 agentic AI 및 코드 생성 시나리오에서는 계산 성능이 실질적이고 상당한 경제적 가치를 창출하고 있다는 것을 의미합니다.

한편으로는 Blackwell이 출시된지 6년이 지난 A100은 여전히 높은 이용률을 유지하며 임대 가격이 크게 하락하지 않았습니다. 이는 GPU의 유효 수명이 적어도 6년 이상 또는 대부분의 고객의 액셀레이터 구성 시기를 초과할 수 있음을 강력히 시사합니다.

이로 인해 나타나는 영향은 구조적입니다. 잔존 가치가 이전 예상을 상회하는 경우, GPU의 자본 비용이 더욱 하락할 것입니다. 반면, 단일 모델이나 특정 용도에 맞게 제작된 ASIC에 대해서는 이러한 수명 주기 우위를 갖기가 어려울 것입니다. 빠르게 변화하는 환경에서는 전문화된 칩의 자본 비용이 더 높고 자금 조달이 더 어려울 수 있습니다.

어느 정도까지든 GPU의 강점은 범용성입니다. prefill 및 decode 기능의 분리, 그리고 부수 칩체계의 점진적 발전으로 인해 계산 성능 아키텍처는 '단일 칩 로직'에서 '다중 칩 협력 시스템'으로 진화하고 있습니다. AI 인프라는 이제 더 이상 단일 장치에 의존하는 것이 아니라 높은 상호 의존성을 갖는 시스템 엔지니어링의 한 세트입니다.

prefill 및 decode의 분리로 인해, NVIDIA 생태계는 TPU 생태계보다 더욱 일찍 구조적 조정을 완료할 수 있습니다. 서로 다른 제조사들의 설계 경로상 차이로 인해, 고객의 추론 비용 측면 상대적 우위가 변화하고 있습니다.

만약 어떤 제조사가 이전에 비용 우위를 활용하여 시장 점유율을 높이기 위해 토큰 가격을 낮춘 경우, 이러한 우위가 약화되면 시장 행동이 합리적으로 향할 것입니다. 장기적으로 이러한 변화는 AI ROI에 긍정적인 영향을 미칠 것이며, 특히 계산 요구가 학습에서 추론으로 이동하는 단계에서 그럴 것입니다.

이러한 전환은 아마도 어떤 분기의 실적보다 더욱 주목할 만한 가치가 있을 것입니다.

마지막으로 쉬운 소망: 향후 NVIDIA가 칩 코드명으로 슈퍼히어로를 다시 사용하기를 바랍니다. 놀랍게도, "그린 캠프"는 현재까지 "Banner(마블 캐릭터 헐크의 본명)"라는 이름을 사용하지 않았습니다.

[원문 링크]

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia