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ENA 리팩 구매 논란: StablecoinX 보유 증가의 배후, 공개 시장 매수가 실제인가요?

이 글을 읽으려면 23 분

PIPE 거래 및 온체인 트레이싱: Ethena ENA 백오프 계획의 실제 실행 경로 유추.

원문 제목: $ENA 바이백: 무슨 일이 있었나?
원문 작성자: Nay, Inflecta
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

StablecoinX는 Ethena의 국고 도구로서, 약 1년 만에 ENA 공급의 0%에서 20.3%로 증가했습니다. 두 차례의 PIPE 기록에 따르면, 이 구조는 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

· 투자자가 현금 및 현물 ENA를 제공

· 현금은 할인 가격으로 Ethena로부터 잠금된 ENA를 구매하는 데 사용됨

Ethena는 이러한 현금 수익을 사용하여 공개 시장에서 ENA를 구매했습니다 (약 57억 달러, 수수료 공제 후 순액 약 52.5억 달러)

중요한 점은 ENA가 거래소를 통해 구매되었는지가 아니라, 이러한 구매가 공개 시장의 순 흡수를 대표하는지, 아니면 상당 부분이 공개 시장으로 보이지만 실제로는 Ethena가 이전에 이러한 거래소에 제공한 ENA 재고로 인해 성사된 것인지입니다.

체인 상에서, 공시된 규모 및 시간과 고도로 일치하는 클러스터를 식별했습니다. 실행 트레이스는 공개 시장에서 직접 획득하는 대신 공급이 실행 이전에 각 거래소에 단계적으로 배치되었음을 시사합니다.

본 분석은 entity-level attribution에 의존합니다 (via @inflecta_io). 완전한 검증을 보장하기 위해 인용된 자금 흐름은 모두 백지갑 및 거래 기록이 첨부되어 있습니다(주석 참조).

이것은 공개 데이터를 기반으로 한 최선의 노력 재구성입니다. Attribution은 확률적으로 개폐 가능하며, 일부 해석이 불완전할 수 있습니다.

배경

PIPE 1

2025년 7월 21일, TLGY는 StablecoinX 거래 및 초기 약 3.6억 달러의 PIPE를 발표했습니다. 해당 PIPE는 약 2.6억 달러(순액)의 현금과 약 1.01억 달러의 실물 지불로 구성되었으며, 이 중 6000만 달러는 Ethena 재단 기여였습니다.

간단히 말해, Ethena는 공개한 매 0.21056달러의 가격(할인률 30% 적용 당시)에 잠긴 ENA를 판매했으며, 이는 PIPE의 현금 부분이 자금 제공한 것입니다.

Ethena 재단의 자회사는 중개 상인을 통해 토큰 판매 대금을 사용하여...오늘부터 공개 거래 플랫폼에서 ENA를 구매하며, 재단의 인센티브를 StablecoinX 주주와 조정하기로 하였습니다.

（출처: sec.gov）

PIPE 2

2025년 9월 5일, 양측은 추가 53억 달러 규모의 PIPE를 발표했는데, 이는 약 26.5억 달러(순액)의 현금과 약 24.8억 달러 가치의 유형 ENA로 구성되었으며, 잠긴 ENA의 가격은 0.29달러로 책정되었습니다.

초기 PIPE와 마찬가지로 Ethena 재단의 계열사는 현금 수익금을 모두 사용할 계획이며...... 중개인을 통해 오늘부터 공개 시장에서 ENA를 구매할 예정입니다......

（출처: sec.gov）

나중에 회사는 추가 PIPE를 포함해 StablecoinX가 인도 시 ENA 보유량이 30억 개 이상이 될 것으로 예상했습니다.

StablecoinX 보유

Inflecta 데이터에 따르면, 현재 StablecoinX는 ENA 공급량의 약 20.3%(약 30.4억 개)를 보유하고 있습니다. 대규모 축적은 매번 국고 / 내부 인원 잔액의 대응하는 감소와 일치하며, 신고서에 설명된 구조와 일관성이 있습니다.

세 단계는 다음과 같습니다:

· 7월 23일에 약 12.3억 개의 ENA(첫 번째 일괄)——초기 할인 ENA 판매와 일치

· 9월 19일에 약 9.143억 개의 ENA(두 번째 일괄)——추가 할인 ENA 판매와 일치

· 3월 14-18일에 약 8.85억 개의 ENA 유형 일괄(세 번째 일괄)——Ethena와 투자자로부터, PIPE 구조의 유형 부분과 일치, Ethena 국고의 2.8495억 개 ENA / 약 6,000만 달러 출자 포함

StablecoinX 유형 출자(출처: inflecta.io)

전반적으로 StablecoinX의 자금 흐름은 기록에 설명된 구조와 매우 일치합니다.

ENA 백업

지금, 가장 흥미로운 부분: 공개 시장 실행.

PIPE의 두 라운드에서 약 52.5 억 달러(순액)의 현금이 ENA 구매에 할당되었으며, 기록에 따르면 Ethena Foundation의 자회사가 이 수익을 이용하여 유동성 공급자를 통해 공개 시장에서 ENA를 백업할 것입니다.

공고된 계획과 규모 및 시간면에서 일치하는 두 군집을 확인했습니다. 이러한 자금 흐름을 자세히 살펴보기 전에 먼저 거래소 수준에서 공급 동태를 살펴보는 것이 좋습니다:

· 코인베이스 프라임의 ENA 잔고는 7월 16일 PIPE 1 발표 전 다섯 일 전에 대량으로 이동했습니다

· 12월 11-12일, 전체 공급의 약 2%가 코인베이스와 코인베이스 프라임 사이에서 재조정되었습니다

· 바이비트 잔액이 급격히 증가하며 바이낸스를 일시적으로 추월한 뒤 붕괴했습니다

PIPE 1에서 관찰된 실행

· 기간: 8월 20일 - 9월 26일

· 관찰된 총 규모: 3.7 억 개의 ENA / 약 2.66 억 달러(인출시) (기록된 순액 약 2.6 억 달러와 대조)

· 장소: 코인베이스 프라임, 바이낸스

코인베이스 프라임 부분

세 개의 코인베이스 프라임 보관 지갑으로 구성되며 다음을 인출했습니다:

· 8월 20일 2180만 개의 ENA(4) — 이후 PIPE 2 지갑(12)으로 전송되어 두 군집을 연결함

· 9월 10일 1.875 억 개의 ENA(5)

· 9월 11일 2650만 개의 ENA(6)

약 1.8 억 달러의 총액입니다.

주목할 점: 7월 중순까지 코인베이스 프라임에 실질적인 ENA 잔고가 없었습니다.

그렇다면, 문제가 생깁니다: 이 공급은 어디서 왔을까요?

7월 16일부터 9월 11일까지, Ethena와 강하게 연결된 지갑이 모든 외부 Coinbase Prime 입금의 약 89.3%를 차지했으며, 단일 입금 지갑(7)을 통해 약 3억 8천 3백 9만 ENA(약 2억 7천 8백만 달러)가 입금되었습니다.

이 중 대부분인 약 3억 1천 6백 7만 ENA는 Ethena의 주요 국고 지갑(8)에서 왔습니다.

9월 5일 7천만 ENA(약 4천 6백 4십만 달러) --- PIPE #2 발표 당일

9월 10일 2억 4천 6백 7십만 ENA(약 1억 9천 4백 5십만 달러, 5 건의 거래로) --- 가장 큰 인출이 발생한 날

다시 말해, 이후 Coinbase Prime에서 인출된 대규모 ENA 공급은 Ethena가 통제하는 지갑에서 비롯된 것으로 보입니다.

바이낸스 부분

하나의 지갑(9)으로만 구성되었으며, 해당 지갑은 9월 15일부터 26일까지 바이낸스에서 1억 3천 3백 3십만 ENA(약 8천 6백 만 달러)을 인출했으며, 코인베이스에서 약 50만 달러를 인출하였으며, 거의 모두 Ethena와 StablecoinX 모금과 관련된 지갑(10)으로 전달되었습니다.

아래 그림은 한 지갑(11)이 총 공급의 약 8.4%를 주요 국고 지갑으로부터 수신했음을 보여주며, Ethena 국고의 통제를 시사하고, 7월 21일(PIPE 1 발표 당일)에서 7월 26일까지, 아홉 개의 중간 지갑을 통해 1억 5천만 ENA를 바이낸스와 바이비트로 분배했다.

7월 21일부터 26일까지, Ethena와 강하게 연결된 한 지갑이 아홉 개의 중간 지갑을 통해 거래소로 1억 5천만 ENA를 분배했습니다. 약 1.5개월 후, 또 다른 Ethena 관련 클러스터가 바이낸스에서 약 1억 3천 4백만 ENA를 인출했습니다.

PIPE 2 관찰된 실행

· 기간: 11월 7일 - 2월 12일

· 총 규모: 10.68 억 개의 ENA / 약 2.72 억 달러 (인출 시) (참고: 순금액 2.65 억 달러)

· 장소: 코인베이스(Coinbase), 바이빗(Bybit)

최종적으로 하나의 단일 지갑(12)으로 집중 실행됨

코인베이스(Coinbase) 부분

단일 거래를 포함함(13):

12월 3일 30.294 억 개의 ENA / 8300만 달러

이 거래로 이어지는 자금 흐름 살펴보기:

이벤트 시퀀스:

· 10월 14일: Ethena Treasury가 Coinbase Prime에 약 3.63 억 개의 ENA를 투입함(14)

· 11월 1일: 6360만 개의 ENA가 동일한 Treasury 지갑으로 반환됨(15)

· 11월 14일: Coinbase Prime이 약 2.81 억 개의 ENA를 Coinbase로 이체함(16)

· 11월 17일-20일: CB Prime과 Coinbase가 중간 지갑을 통해 주식 재조정함(17)

· 12월 3일: 약 2.27 억 개의 ENA가 CB Prime에서 Coinbase로 이체됨(18) — Coinbase가 실행 지갑(12)으로 30.3 억 개의 ENA를 보내기 한 분도 안 남은 시점

요약: 12월 3일의 이 이체는 CB Prime → Coinbase 투입의 결과로 보이며, Coinbase가 점진적으로 축적한 공급 소유가 아니었습니다 — 해당 Prime 재고는 Ethena Treasury가 제공한 것이었습니다. 거래 완료 후 Coinbase 잔액이 대략적으로 초기 상태로 복원되었습니다 (약 1.4 억 개의 ENA).

바이빗(Bybit) 부분

동일한 실행 지갑은 두 가지 명백한 축적 단계를 보여줌:

· 11 월 7 일 - 12 월 7 일: 4.4 억 개의 ENA (약 1.268 억 달러), 주로 2500만 개의 ENA 단위로

· 1 월 7 일 - 2 월 12 일: 3.25 억 개의 ENA (약 6220만 달러), 마찬가지로 2500만 개의 ENA 단위로

CEX 잔고는 추가적인 배경을 제공했습니다.

Bybit 잔고는 4 월 말의 약 2.4 억 개의 ENA에서 11 월 6 일의 약 10.5 억 개의 ENA로 증가했으며, 즉 실행이 시작되기 한 날 전입니다.

이 기간이 투자자 분배와 겹쳐지긴 하지만, 각 플랫폼 간의 상대적인 변화가 주목할 만합니다:

· Bybit:Binance 공급 비율은 4 월 말의 약 1:3

· 11 월 6 일에 약 1.1:1의 최고점에 도달하였으며

· 그 후 계획 종료 이후 약 1:3으로 복구되었습니다.

Arkham의 '토큰 잔고 이력'은 데이터 교차 확인에 사용될 수 있습니다.

여기서 강조된 것은 시점입니다: 재고는 실행 전에 주로 Bybit에 집중되었으며 실행 과정에서 점진적으로 축적되지 않았습니다.

이러한 변화를 일으킨 원인은 무엇일까요? 데이터는 거래소 간의 메이커 루트 (주로 Bybit에 심한 편향)와 지속적인 투자자 분배 (주로 Binance로 향함) 및 Coinbase Prime에서의 일부 자금 유입을 나타냅니다.

가능한 몇 가지 설명이 있습니다:

· 다른 거래소 (예: Binance)에서 실행이 더 일찍 발생하여 그 후 공급이 인출을 위해 Bybit로 재배치되었을 수 있음

· Bybit에서 ENA에 대한 수요가 실행 이전에 급증하며 인출이 시작하기 전에 정점에 이르렀을 수 있으며, 그 후 정상화됨

· 실행 상대방이 계획 이전에 기존 재고를 Bybit로 라우팅함

문제는 공개 시장에서의 집중형 자산의 간주로 간단한 '실행 기간 동안 축적' 해석에 부합하는지 여부입니다. 당신의 다른 해석을 환영하며, 근본 데이터를 공유하는 데 기쁨을 느낄 것입니다.

최종 고찰

저는 실행 창 안에서의 온체인 활동을 다시 구성했습니다. 최종 차트는 기사에서 논의된 자금 흐름을 요약합니다.

관찰 된 총 규모 : 14.4 억 개의 ENA (인출시 약 5.38 억 달러)

이것은 다음과 같습니다 :

· 총 공급의 약 9.6 %

· 자유 유동성의 약 25 % (총 공급에서 국고, StablecoinX 및 내부 보유자 감안)

상기 표시된 몇몇 실행 지갑들은 일반적으로 Ethena의 자사주 재매입 활동과 관련이 있습니다. 더 중요한 것은, 이러한 지갑들이 규모, 시간 및 신호에 모두에서 기록된 파일의 "공개 시장에서"라는 설명과 일치하는 중요하고 관찰 가능한 클러스터임을 발견한 것입니다.

이것은 이러한 거래가 공개적인 장소에서 발생하지 않았다는 것을 의미하는 것이 아니라, "재매입"의 해석이 이러한 거래가 순시장 흡수를 대표하는지, 이전에 이미 이러한 장소에 위치 한 공급을 철회했는지에 따라 결정된다는 것입니다.

이는 완벽한 속성 조정이 아닙니다. 체인상의 속성은 본질적으로 확률적입니다. 추가 컨텍스트나 체인상 데이터를 지탱하는 다른 해석이 있다면 기껏해야 받아들일 의원 입니다.

이러한 규모에서 실행이 무시될 수 없습니다.

참고 문헌 :

(1) StablecoinX Batch #1 Transaction 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868

(2) StablecoinX Batch #2 Transaction 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44

(3) StablecoinX Batch #3 Wallet 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557

(4) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab

(5) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1

(6) PIPE #1 CB Prime Cluster Wallet #3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad

(7) Ethena's CB Prime Deposit Wallet Address: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83

(8) Ethena Treasury Wallet 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC

(9) PIPE #1 Binance Execution Wallet: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA

(10) Wallet controlled by Ethena 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5

(11) Wallet controlled by Ethena 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298

(12) PIPE #2 Execution Wallet 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae

(13) PIPE #2 Coinbase Transaction 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1

(14) PIPE #2 National Debt → CB Prime Outflow 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520

(15) CB Prime → Treasury Fund Outflow 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63

(16) CB Prime → Coinbase Fund Outflow 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35

(17) CB Prime <-> Coinbase Internal Routing Example 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9