「미국 주식 버전의 아들」 Leopold의 최신 포지션 해석: AI 볼륨 주춘이 왜 NVIDIA를 공매도했는가?

원본 비디오 제목: The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market

원본 비디오 출처: Limitless Podcast
주요 진행자: Josh, EJ

원문 번역: 딥다이브 TechFlow

편집자 주석

월스트리트에서 가장 유명한 AI 롱 리포지셔닝 투자가인 Leopold Aschenbrenner(오픈AI 전 연구원, Situational Awareness 펀드 설립자로 2년 만에 2.5억 달러를 137억 달러로 불리연)가 방금 최신 13F 보고서를 SEC에 제출했습니다. 전체 시장에서 가장 의외의 신호가 등장했습니다 - 그는 NVIDIA, AMD, Broadcom, ASML, Micron을 포함한 전체 반도체 공급망에 대해 80억 달러 규모의 숏 포지션을 설립했습니다. 이 규모는 그의 펀드 자산의 40배에 해당하며, 18개월 전보다 숏 포지션 규모가 크며 이는 펀드 설립 이후 처음으로 숏 포지션 규모가 롱 포지션 규모를 초과했습니다.

그의 새로운 주장은 다음과 같이 요약될 수 있습니다: AI 투자의 병목 현상이 칩(디자인 레이어)에서 전력 및 메모리(인프라 레이어)로 이동하고 있습니다.

롱 포지션 측면에서 그는 여전히 CoreWeave, Bloom Energy 등 데이터 센터 및 전력 신진력에 중점을 두고 있으며, SanDisk, CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN 등 전력 그리드 접속 기능을 갖춘 비트코인 채굴 기업에 새로운 자금을 투입했습니다. 이는 2026년 AI 투자 이야기가 변경되는 핵심 문서입니다.

요약 명언

AI를 롱 포지션으로 보는 것에서 반대로 반도체를 숏 포지션으로 선택하기까지

· "이것은 펀드 역사상 처음으로 롱 포지션을 초과하는 숏 포지션, 80억 달러 규모의 숏 포지션인데 이는 18개월 전 펀드 순자산의 40배입니다. 이것은 헷지가 아니며, 방향성 있는 베팅입니다."

· "실현된 수익을 헷지하기 위한 것이 아니라면, 당신은 작은 규모의 헷지 포지션을 볼 수 있습니다. 하지만 put 총 규모가 이미 롱을 초과한다면, 시장이 하락할 것을 베팅하는 것입니다."

핵심 주장: 병목 현상은 이미 실리콘에서 전자로 옮겨갔다

· "병목 현상이 칩에서 전자로 옮겼습니다. 칩은 실제로 충분히 좋은데, 문제는 이러한 칩들을 어디에 꽂을지입니다. 안씨픽(Anthropic)은 경쟁사인 SpaceX와 협력하여 계산 파워를 얻기를 선호합니다. 칩이 부족한 게 아니라 이들을 대규모로 배치할 수 있는 적절한 인프라가 없기 때문입니다."

· "레오폴드(Leopold)는 이 시장에서 누구보다도 데이터 센터와 GPU에 대해 잘 알고 있으며, 그가 이 문제를 연구한 시간은 누구에게도 뒤지지 않습니다. 그래서 그는 다음 병목이 어디에 있는지를 아무보다도 잘 이해하며, 그것은 전력과 에너지라고 생각합니다."

· "그는 GPU를 정말로 공매하는 것으로 보이지 않습니다. 그는 단지 단기간에 이것이 너무 혼잡한 거래라고 생각했을 뿐이며, 그의 자본을 전력과 메모리에 투자하면 더 높은 이득을 볼 것이라고 봅니다."

Neocloud와 전력에 관한: 양쪽에서 이익을 볼 수 있는 거래

· "CoreWeave와 같은 Neocloud는 NVIDIA가 갖지 못한 전력 접속 권한과 같은 것을 갖고 있습니다. Neocloud에 베팅하는 것은 GPU를 실행할 수 있다는 이유뿐만이 아니라, 자본력이 있는 어떤 데이터 센터도 이것을 할 수 있습니다. 더 중요한 것은 그들이 기존 전력 그리드 인프라에 대한 접속 허가와 용량을 갖고 있다는 점입니다."

· "이것은 상호 이익 거래이며, 반도체 부문이 하락하더라도, 이러한 기업이 소유한 GPU 가치는 하락하지만 전력 프리미엄에서 여전히 혜택을 볼 수 있습니다."

· "미국 비트코인 채굴업자들은 올해 약 30GW의 전력 용량을 가동할 예정입니다. 참고로, 이는 마이크로소프트, 구글, 아마존, Meta가 발표한 데이터 센터 전력 계획의 합과 거의 동일합니다. 그들은 이미 전력, 토지, 랙을 보유하고 있으며, 단지 마이닝 머신을 AI 가속 카드로 교체하기만 하면 됩니다."

메모리와 인프라스트럭처 레이어

· "메모리 가격이 급등하고 있습니다. 지난 9개월 동안 주요 메모리 제조업체의 가격이 300%에서 500% 상승했으며, 생산 능력을 보면 대부분의 예약이 이미 2027년 말까지 소진됐습니다."

· "SanDisk 주가는 지난 1년 동안 약 40,000% 상승했으며, 일반적으로 말하면 이는 가장 혼잡한 거래 중 하나여야 하지만 레오폴드는 여전히 상승을 예상합니다. 왜냐하면 SanDisk의 핵심 제품은 NAND 플래시이며, AI 모델 메모리와 컨텍스트 리콜은 이러한 임시 저장에 의존하기 때문입니다."

NVIDIA: 가장 큰 공매도, 또한 가장 큰 잘못 판단일지도 모릅니다

· "레오폴드는 NVIDIA에 대해 약 19억 달러의 공매도 포지션(반역적인 차익거래 포함, SMH에 대한 VanEck 반도체 ETF의 간접 공매도 포함, SMH에서 NVIDIA 비중은 약 20%)을 가지고 있습니다."

·「NVIDIA의 요새는 상상 이상으로 견고할 수 있습니다. CUDA는 소프트웨어 락인 플랫폼이며, 구축된 사람들은 새로운 칩을 위해 맞춤 인프라를 다시 구축해야 해서 떠나기를 원하지 않습니다.」

·「6~8년 전의 NVIDIA 오래된 GPU는 지금의 중고 임대 가격이 2년 전보다 더 높으며, 계약은 1년 일찍 체결되어야 합니다.」

소매 투자자를 위한 구체적인 조언

·「만약 Leopold 13F를 보고 시장에 진입한 소매 투자자라면 보수적이세요. 이겈 익숙한 개별 주식에 전재할 시기가 아닙니다. 지난 2년간 S&P 500의 상승 대부분은 Mag 7으로부터 왔으며, 자본은 이제 방금 논의한 기업들로 향합니다. 이것은 과도하게 혼잡한 거래일 수 있으므로 조심해야 합니다.」

·「제 개인적으로 장기간 기대하는 두 가지는 다음과 같습니다: 첫째, 전기; 모든 사람이 전력 부족에 시달립니다. 둘째, 물리적 세계의 제조 및 건설 능력. 누가 생산, 공장 건설 및 전력망 연결 허가를 확보하는 일에서 임의의 독점적 우위를 가지면, 그는 오랜 기간 투자할 가치가 있는 다목적포인트입니다.」

·「NVIDIA는 5월 20일에 재무제표를 발표합니다. 그들이 다음 분기의 지침을 7800억 달러 이상으로 발표하면, 이 꾸러미의 매도 포지션은 큰 확률로 반격을 당할 것입니다.」

다음은 일부 대화 조각입니다:

AI 어떠냐면 거짓말을 퍼뜨린 반대쪽에 손절 선언

Josh: 월스트리트에서 가장 유명한 AI 어떠냐면 중립은 방금 AI 시장 전체에 "정점"이라고 외치기 시작했습니다. Leopold Aschenbrenner, 그 24세의 OpenAI 전 연구원, 해고된 후 자신의 펀드를 설립하고 2년 만에 2.5억 달러를 137억 달러로 만들어낸 "미국식 주식판의 후예"가 다시 움직입니다. 그러나 그의 최신의 투자 포트폴리오는 당신이 생각하는 대로가 아닙니다.

그는 전체 주식 시장이 공매도로 변화하고, 공유한 AI 산업에서 가장 큰 기업인 NVIDIA, AMD, Broadcom 등과 반도체 공급망 전체를 위해 80억 달러의 공매도 포지션을 세웠습니다. 그러나 완전히 염세적인 것만은 아닙니다. 그는 동시에 어디에서 최대의 AI 투자가 이뤄졌는지 밝혔으며, 전력 및 메모리입니다. 그는 데이터 센터와 세 개의 새로운 기업에 두배의 베팅을 하였습니다. 우리는 하나씩 분석해 드리겠지만, 먼저 가장 큰 변화에 대해 알아보시죠.

EJ: 글로벌 시가총액 1위 기업, AI 혁명의 대표, 수많은 투자가를 부자로 만들어 온 NVIDIA가 이제 겨냥되었습니다. 이것은 Leopold가 현재 가장 큰 공매도 포지션인데, 파일에서 한눈에 보기 어렵습니다. 왜냐하면 그의 공매도 포트폴리오에서 첫 번째 위치로 적혀 있는 것은 VanEck 반도체 ETF (코드 SMH)이고, 그 다음에야 비로소 NVIDIA 자체가 나오기 때문입니다.

현재 그는 NVIDIA에 대한 15 억 달러의 매도 옵션 노출을 갖고 있습니다. 매도 옵션에 익숙하지 않은 친구들을 위해 설명하자면, 매도 옵션(put)은 본질적으로 리오폴드에게 합의 가격에서 기초 자산을 매도할 권리를 부여하는 것이며 의무가 아닙니다. 그가 구매한 것은 NVIDIA 주가가 특정 가격 아래로 떨어질 때 더 높은 가격에 매도할 수 있는 권리입니다.

Josh: SMH는 그의 공매도 포지션에서 가장 큰 대상으로, 규모는 약 200 억 달러입니다. 그의 보유량을 살펴봤는데, 최대 개별 보유량은 실제로 NVIDIA이며, 약 20%의 비중을 차지합니다. 따라서 처음 두 대상을 합치면, 그의 NVIDIA에 대한 사실상 약 19 억 달러의 공매도가 됩니다. NVIDIA가 단방향 상승만 할 것이라고 믿는 사람들에게는 충격일 것입니다. 그러나 리오폴드는 분명히 그렇게 생각하고 있습니다.

또한, Broadcom, Oracle, AMD, Micron, ASML, Intel, Corning은 이 모두가 신규 공매도 대상입니다. 인텔은 그의 대표작이었던데, 그의 펀드 역사상 가장 많은 이익을 올린 대상이었는데, 그가 이제는 인텔에 대해 공매도를 찍었습니다. Broadcom은 OpenAI Project Stargate(OpenAI와 소프트뱅크 등이 협력하는 초대규모 데이터 센터 프로젝트)의 주요 구축 업체이며, 그가 Broadcom에 대해 공매도를 하면 사실상 OpenAI와 Stargate를 공매도하는 것과 같습니다.

Corning은 광섬유 유리 회사로, 그는 큰 공매도 포지션을 수립했습니다. 따라서 전체적으로 80 억 달러의 공매도 노출이 있으며, 이는 그의 펀드 자산의 18개월 전 총 자산의 40배에 해당합니다. 이는 매우 과감한 내기입니다.

EJ: 매우 과감합니다. 그의 전체 펀드 주장은 64페이지의 "Situation Awareness" 논문에 기반하며, 핵심베팅은 반도체에 있습니다. 구체적으로 말하자면, compute FLOPs(연산 능력 부동 소수점 연산 회수)가 미래 10년 동안 여러 수준을 건너뛰며 성장할 것이라는 것입니다.

그의 현재 80 억 달러 공매도는 실제로 이 주장에 반대하는 베팅입니다. 따라서 이것은 두 가지 가능성을 의미할 수밖에 없습니다. 그는 현재 거래가 지나치게 혼잡하다고 판단하고 단기간 내에 변동성과 하락압력이 있을 것으로 보거나; 그의 핵심 주장 중 어느 부분이 잘못되었고, 그는 그 중 어느 부분이 잘못되었는지 공개하지 않았다는 것입니다.

Long Side: Neocloud, Power, and Bitcoin Mining Firms

EJ: 그는 전체적으로 공매도를 하는 것이 아닙니다. 차트 우측의 Long Position을 보면, 여전히 다양한 종류의 기업에 대한 대규모 주식 포지션을 보유하고 있으며 일부 콜 옵션도 매수했습니다. 일단 CoreWeave를 살펴보면, 그는 보유를 유지하고 있으며, CoreWeave는 펀드가 설립된 이후 가장 큰 데이터 센터 또는 Neocloud 투자 중 하나였습니다. 그는 CoreWeave에 여러 방식으로 베팅했는데, 그 중에는 Core Scientific(OpenAI와 협력하는 CoreWeave를 운영하는 비트코인 채굴/데이터 센터 회사)를 사적 투자하거나 인수한 방식도 포함됩니다.

Neocloud는 간단히 말해 GPU 클러스터를 구매하고 구축하여 최대 AI 연구소에 임대하는 새로운 클라우드 서비스 공급업체입니다. CoreWeave는 이미 Meta, Anthropic 등과 수십 억 달러 규모의 계약을 체결했습니다.

그 다음은 Bloom Energy인데, 이는 지난 분기에 그가 최대로 신규로 매입한 포지션입니다. Bloom Energy는 주로 휴대용 가스 터빈을 제조하며, 이는 어떤 데이터 센터에도 직접 공급 전원을 공급할 수 있습니다. AI 데이터 센터의 현재 가장 큰 병목 중 하나는 GPU가 많이 장착되어 있지만 전력망이 그것들을 충분히 공급하지 못하는 것이기 때문에 이러한 보조 전력 솔루션이 필요합니다.

Leopold는 청산하지 않고 10 억 달러를 매도했습니다. 이것은 이해할 수 있는 조치인데, 그의 포지션은 3개월 사이에 약 80억 달러에서 25억 달러로 증가했기 때문에 정상적으로 일부 자금을 챙기는 것이 합리적입니다. 그는 현재 약 10억 달러 가량의 Bloom Energy를 보유하고 있습니다.

그 아래로, 그는 CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN을 포함한 일부 비트코인 채굴 기업에 매수를 늘렸습니다. 이러한 이름들이 익숙하게 느껴진다면, 이는 그것들이 CoreWeave와 동일한 Neocloud 트랙에서 활동하기 때문입니다. 그는 데이터 센터와 Neocloud에 모든 것을 걸고 있습니다.

그가 관찰한 것은 Anthropic과 OpenAI가 지속적으로 새로운 모델을 출시하고 있으며, 계산 파워의 규모 규칙이 계속 확장되고 있기 때문에 GPU가 여전히 필요한 상황이라는 것입니다. 그러나 현재 막혀있는 부분은 "배달"입니다. 이러한 기업들이 배달 문제를 해결했기 때문에 GPU 제조업체 자체(NVIDIA, Broadcom 등)가 그가 공매를 선택한 대상입니다.

Josh: 이것은 형성 중인 새로운 이야기 거래입니다. 자금이 반도체 자체에서 기반 인프라, 전력, 데이터 센터 및 메모리로 이동하고 있습니다. 그는 우리가 지난 분기에 보았던 방향으로의 이중 포지션을 취하고 있지만 이번에는 동시에 공매를 설정하여 자신이 이길 수 없다고 생각하는 기업에 대한 베팅을 하고 있습니다.

알림: 13F는 사진을 취한 것이며, 지난 분기 거래에 기반하며, 1월 1일부터 3월 31일까지의 기간을 포함합니다. Leopold는 거의 항상 옳았으며, 그의 펀드 규모는 이미 22억 달러에서 현재 137억 달러로 증가했습니다.

그러나 그가 틀릴 수도 있는 부분이 있습니다. 예를 들어 그가 공매를 한 AMD는 지난 한 달 동안 74% 상승했고, 그는 인공 지능 부문 순환 최고점 때 문제가 될만한 시기를 선택한 것일지도 모릅니다. 또한, ASML 같은 경우에는 세계에서 유일한 라이소그래피 장비 생산업체로 알려져 있으며, 100% 독점을 고수하는데 그도 공매를 했습니다. 그래서 그의 주장은 반도체 자체가 아닌 메모리, 전력 및 기반 인프라 쪽으로 분명히 향하고 있습니다.

논지 해체: Leopold의 본연의 의도는 무엇인가?

EJ: 나는 롱 포지션과 숏 포지션을 분리하여 보는 것보다, 그가 각 포지션의 배후 논지에 대해 직접 논의하는 것이 더 나을 것으로 생각합니다. 이러한 포지션은 매우 공세적이며, 80 억 달러 규모의 숏 포지션은 대단한 숫자이며, Neocloud와 전력 회사측의 롱 포지션은 많은 사람들이 들어본 적이 없습니다.

그것들이 정말로 어떤지? 내 견해는, 그가 상향 매매와 반대 방향성의 이중 포지션을 취하고 있으며, 실리콘에 숏 포지션을 취하고 전력에 롱 포지션을 취하고 있다는 것입니다. 그는 GPU 디자인 업체인 NVIDIA, Broadcom과 제조업체인 대만 반도체 (TSMC)가 지나치게 혼잡한 거래라고 판단합니다. 그는 실제로 그들을 "비관적"으로 여기는 것이 아니라, 그들의 현재 가치평가가 지나치게 높다고 생각합니다.

그는 역으로 전력에 중점을 두고 투자하고 있으며, 데이터 센터와 GPU의 다음 병목 현상이 어디에 있는지에 대해 누구보다 잘 알고 있다고 판단하고 있습니다. 그는 지금 충분한 전력이나, 전력을 GPU로 전달할 충분히 좋은 방법이 없다고 판단하고 있습니다.

그는 또한 메모리에 대한 큰 포지션을 취하고 있습니다. SanDisk는 작년에 대략 40,000% 올랐으며, 보통 지나치게 혼잡한 거래여야 하지만 그는 여전히 좋아합니다. SanDisk의 핵심 제품은 NAND 플래시이며, AI 모델은 당신과 대화하는 동안 이전 글을 회상하기 위해 임시 기억을 저장해야 하는데, 이것이 바로 SanDisk가 제공하는 저장 유형입니다. 그래서 그는 GPU 자체에 대해 깊은 비관적인 견해를 갖고 있는 것으로 보이지는 않습니다. 단지 단기적으로 지나치게 혼잡했다고 보고, 돈을 전력과 메모리에 투자하면 더 높은 수익을 얻을 수 있다고 생각하는 것뿐입니다.

Josh: 이것이 나를 전체 시장에 대해 비관적인가에 대해 의심케 합니다. 바이텍트 역사상 숏 포지션 규모가 롱 포지션보다 큰 것은 처음이며, 항상 "롱 온리, 항상 상승만" 하던 헤지펀드에 대한 매우 분명한 변화입니다. 처음 평가할 때 저는 그저 헷징을 하는 것인지 의심했고, 그가 지난에 너무 많이 벌었기 때문에 수익을 잠그고 하락을 보호하려는 것이 아닐까 생각했습니다.

그러나 단순히 헷지를 하는 것이었다면, 포지션 규모는 롱 포지션을 "상쇄"하려면 확연히 작아야 할 것이며, 이런 방향성의 베팅일 수 없습니다. 지난 분기에 그는 정말로 더 많은 헷징 포지션을 가졌지만, 그 비율은 매우 작았으며, 방향성이 명확하지 않았습니다. 이 분기에 총 규모의 put은 이미 롱을 넘어섰으며, 이것은 시장 하락에 대한 방향성 거래입니다.

따라서 그는 자신을 매우 이상한 위치에 놓았습니다. 그는 AI 시장 전체가 하락할 것으로 생각하는 것 같지만, 그럼에도 불구하고 메모리, 인프라 및 에너지는 계속 상승할 것이라고 봅니다. 이것이 그의 겁니다.

EJ: 실은 그것이 불확실성에 대한 것입니다. 그 자신도 결과에 대해 완전히 확신하지 못하며, 이것은 한 가지 세부 사항에서 확인할 수 있는데, 그는 일꾼 풋이 매칭된 call 포지션을 일부 업데이트했습니다. 이러한 구조는 헷지 펀드에서 collar trade로 불립니다. 시장이 상승할지 하락할지 모를 때는 양쪽을 동시에 헷지하며, 양 측 포지션 사이의 프리미엄 차이를 이용해 돈을 벌어들입니다.

그는 이 전략을 4 개 회사에 적용했으며, 가장 큰 거래는 미국 메모리 업체 미크론에서 이루어졌습니다. 그가 SanDisk와 같은 메모리 업체를 매수한다고 생각한다면, 미크론을 공매도해서는 안 될 것입니다. 미크론은 미국의 주요 메모리 기업이며, Leopold는 미국 주식 투자 전문가로, 그의 펀드의 가장 큰 수익을 올린 종목은 인텔, 블룸 에너지, 엔비디아와 같은 미국 주식입니다.

따라서 미크론에 대한 공매도는 주장에 의해 이뤄진 것으로 보이지 않고, 더 단순히 "평가적 거래"로 보입니다. 그는 방향을 모르기 때문에 헤지하였으며, 시장이 지나치게 혼잡하다고 믿지만 장기적으로는 긍정적인 것으로 여깁니다. 이는 사실상 현명한 접근 방식입니다.

네 개의 핵심 주장

Josh: 나는 이번 신규 주장을 네 가지로 요약했습니다. 첫 번째로, 병목 현상이 칩에서 전자로 옮겨졌습니다. 우리는 모두 칩이 실제로 충분히 강력하다는 것을 알고 있지만, 문제는 사용할 공간이 없다는 점입니다. 최근 SpaceX와 Anthropic이 발표한 협력을 보면, Anthropic은 이렇게 많은 컴퓨팅 파워에 굶주려져 있기에 상대와 협력하려 한 것입니다. 이는 칩이 부족한 것이 아니라, 이러한 칩을 대규모로 활용할 수 있는 인프라가 부족한 것입니다.

두 번째로, 칩 평가는 이미 존재하지 않는 세계를 기준으로 합니다. SMH는 올해 들어 66% 상승했으며, 동시에 인텔은 200% 상승했습니다. 시장 전체가 "모든 반도체 기업이 AI 수요에서 동일한 이득을 본다"는 논리로 섹터 전체를 가격 책정하고 있지만, Leopold는 그에 맞서며, 승자가 있고 패자가 있으며, 초기 승자는 계속 이기게 될 것으로 보며, 그는 이 부분의 수익을 계속 누려 나가기로 했습니다.

EJ: 나는 방금 이러한 많은 롱 포지션을 보며 떠오른 한 가지 사항, 이러한 Neocloud 기업들은 우연히도 그의 이번 신규 포트폴리오 주장에서 모두 이득을 볼 수 있을 것입니다. 반도체 섹터가 하락할 때, 그들의 주가 또한 하락할 것으로 예상되지만, 그들은 GPU를 보유하고 있기에 그러한 영향을 받게 됩니다.

그러나 CoreWeave와 같은 기업들은 엔비디아가 갖지 못한 것, 즉 전력 접근 권한을 갖고 있습니다. 그는 이러한 Neocloud에 투자한 것이 GPU를 실행할 수 있는지 여부 때문이 아니라, 자본력을 갖춘 데이터 센터는 누구나 GPU를 실행할 수 있지만, 그들은 기존 전력 그리드 인프라의 접근 허가와 용량을 보유하고 있기에 투자한 것입니다. 따라서 한번에 두 가지 주장, 즉 다양한 전력 및 반도체 공매도에 투자한 셈이 됩니다.

Josh: 세 번째로, 그는 "어디서 전력을 얻을 수 있는가"에 대한 요지를 생략했습니다. 즉 비트코인 채굴 기업입니다.

이전 분기에 간단히 언급했던 것을 더 해서, 그는 이번에 이에 더 많은 투자를 했습니다. 올해 미국의 비트코인 채굴업체들은 약 30GW의 전력 용량을 증설할 것으로 예상되며, 비교적으로 이는 마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타가 발표한 데이터 센터 전력 계획의 총합과 동일합니다. 그들은 이미 중요한 인프라를 보유하고 있으며, 전력, 랙, 대규모 건물과 같은 것들을 이미 갖고 있어서 그들은 단순히 채굴기를 AI 가속 카드로 교체하면 됩니다. 이것은 많은 사람들이 탐구하지 않은 관점입니다. 비트코인이 AI로의 전환은 단순히 "돈이 어디에 있는가"에 지나지 않습니다.

EJ: 마지막으로, 그가 베팅을 두배로 한 것은 "물리적 인프라"에 있었으며, 그는 이 계층이 상업화되지 않을 것으로 보았지만, 반도체 "디자인 계층"은 과도하게 혼잡하다고 생각했습니다. 기억해 주세요, NVIDIA 자체가 칩을 만들지 않습니다. 그들은 설계 회사로, 설계도를 대만의 TSMC에 보내어 대만의 TSMC가 제조합니다; Broadcom도 마찬가지입니다. Intel과 AMD는 CPU/GPU 설계를 수행하며, 이들 모두가 Leopold에 의해 공매도를 당했지만, 그들은 칩을 설계하지만 직접 만들지는 않습니다.

Intel과 AMD의 계획은 직접 제조하는 것입니다만, 현재 그에 상응하는 공장과 인프라가 없습니다. 그래서 그의 논리는, 칩 디자인 공간이 과도하게 혼잡하며, 하드웨어 인프라 계층이 자금이 흘러가는 곳이라고 생각합니다. 이 계층에서 가장 중요한 밑받침은 전력입니다.

어디서 잘못 생각했을까: NVIDIA의 모트

Josh: 이 거래가 어디에서 붕괴될 수 있는지에 대해서도 논의해 봅시다. 앞서 AMD가 한 달 동안 74% 상승했고, 그는 이를 공매도한 것입니다. 이는 분명히 찬탈입니다. 그는 NVIDIA에 대한 총 공매도 포지션을 약 19억 달러로, 붕괴 지점 중 하나는 NVIDIA의 모트가 그가 상상한 것보다 더 견고할 수도 있다는 것입니다.

그는 NVIDIA가 "상품화"될 것으로 내기를 걸었는데, 구글의 TPU, 아마존의 Trainium 등 맞춤형 칩이 NVIDIA의 독점을 천천히 침식시킬 것으로 보았습니다. 그러나 현실은 아마 그렇지 않을 수 있습니다. 구매 주문과 80%의 총이익률을 보면, 주문은 여전히 NVIDIA로 유입되고 있습니다. 이의 뒤에는 CUDA가 있으며, 매우 맞춤화되고 진입 장벽이 높은 소프트웨어 스택입니다.

이 생태계에서 기반 인프라를 구축한 사람들은 더 이상 이주하고 싶어하지 않습니다. 왜냐하면 새로운 칩에 대한 전체 인프라를 맞춤화하는 것은 매우 복잡하기 때문입니다. 이것이 사실인지, Leopold가 틀렸는지에 대해서는 우리는 알 수 없습니다.

Anthropic은 "그다지 강력하게 잠기지 않은" 길을 가고 있으며, 아마존과 협업하여 Trainium을 개발, 구글과 협업하여 TPU를 사용하고 있으며 동시에 NVIDIA도 사용하고 있습니다. 그러나 xAI의 Colossus 데이터 센터는 거의 모두 NVIDIA GPU이며, 그들은 최신 Blackwell 아키텍처로 완전히 구축되어 있으며, CUDA에 완전히 의지하고 있습니다.

그래서 여기에는 한 가지 주장이 이길 수도 있고, 다른 가지는 지게를 수도 있습니다. 어쨌든, NVIDIA는 세계 최고의 기업이며, 그것이 붕괴하는 것을 보는 것은 중요한 문제입니다.

더 극단적인 것은, 6~8년 전에 배송된 NVIDIA GPU의 중고 임대 가격이 현재 2년 전보다 더 높고, 계약을 미리 한 해 서명해야 하는데, 이는 누군가가 당시보다 비쌀 가격에 오래된 GPU를 임대하고 싶어한다는 것입니다.

EJ: Leopold의 스타일은 나를 Michael Burry를 떠올리게 합니다. 몇 달 전 이야기했던 그는 NVIDIA 주가가 정점에 이를 때 공개적으로 공매도를 진행했었는데, 결과적으로 매우 심각한 손실을 입었습니다. Leopold이 같은 실수를 반복하지 않기를 바랍니다.

또한 몇 가지 잠재적 위험 또는 사고에 대해 보충적으로 설명하자면, Situational Awareness 펀드는 헤지 펀드이며 벤처 캐피털 펀드가 아닙니다. 헤지 펀드가 이렇게 과감하게 'AI에만 숏'을 하는 것은 일반적이지 않습니다. 우리가 오늘 논의하는 모든 13F 포지션은 분기말 스냅샷이며, 그는 매 분기마다 이를 공시해야 합니다. 우리가 지금 말하는 현재 시점에서 그는 이미 이러한 포지션을 청산했을 수 있습니다.

또 다른 문제는 그가 이러한 풋옵션을 언제 매입했는지입니다. 아마도 그는 연초에 매입했을 가능성이 높으며, 당시에는 펀드가 위험에 노출되었을 수 있습니다. 물론 반례도 분명합니다. 그의 펀드 규모는 3개월 만에 55 억 달러에서 140 억 달러로 증가했기 때문에 그는 돈을 벌었습니다.

중요한 점은 이러한 풋옵션, 콜옵션은 모두 레버리지가 붙어 있다는 것입니다. 80억 달러의 명목 개방 포지션 뒤에 실제 투입된 금액은 약 10억 달러일 수 있으며, 동시에 프리미엄과 수수료를 지불해야 하므로 이는 단기 거래입니다.

따라서 강조해야 할 점은 그가 이미 일부 거래에서 청산했을 수 있다는 것입니다. 이 에피소드를 보고 '악! 나는 포트폴리오 전환을 해야겠다'고 생각한다면 기억해야 할 것은 당신의 거래 방식이 그의 것과 다르며, 여러분은 숏텀과 하이프리퀀시를 하지 않습니다. 여러분은 장기 보유자이며, 그것은 완전히 다른 패러다임입니다.

소액 투자자를 위한 전략: Polymarket 데이터 및 개인적 견해

Josh: Polymarket에는 상황을 입증할 수 있는 일부 데이터가 있습니다. 상황이 그리 나쁘게 보이지 않는 이유는 소액 투자자와 Leopold이 하는 게임이 다르기 때문입니다. 만약 AI 버블이 붕괴될 것으로 생각한다면 이것이 이 13F 보고서의 시사점입니다.

그러나 Polymarket에 따르면, 올해 12월 31일까지 AI 버블이 붕괴할 확률은 단 24%에 불과합니다. 또 다른 시장을 살펴봤는데, Polymarket에 따르면, 올해 남은 몇 주 동안 NVIDIA가 글로벌 시가총액 1위를 유지할 확률은 여전히 93%입니다. 이것은 변동성이 그의 13F에서 시사하는 것만큼 강렬하지 않을 수 있다는 증거입니다. 다시 한 번 강조하지만, 이것은 지난 분기의 뉴스이며, 물결은 이미 돌아섰으며, 지난 몇 달 동안 그의 거래 방식이 어떻게 되었는지 우리는 모릅니다. 그러나 사실은 그의 상황이 그리 나쁘지 않으며, 그는 전략을 전환했을 뿐입니다. EJ, 나머지 소액 투자자로서 어떻게 조정할 것인가요?

EJ: 두 가지 대답이 있습니다. 만약 당신이 초보자이고, Leopold의 이 보고서를 보고 즉시 거래를 하려고 한다면, 보수적으로 하세요.

이것은 개별 주식에 베팅하는 시기가 아닙니다. 저 또한 이렇게 하는 걸 절대 권장하지 않습니다. Leopold 가 신중한 이유가 있습니다. 지난 2년간 시장은 수백 퍼센트 이상 상승했는데, 이는 일반적인 주식 시장에 대해 매우 큰 상승폭입니다. S&P 500 의 상승은 대부분 Mag 7 에서 나왔는데, 그들의 돈은 AI 를 통해 방금 논의한 모든 회사로 흘러들어갔습니다. 그가 말한 것이 이 거래가 지나치게 혼잡한 거래라고 한 것이 아닌가 싶네요.

하지만 Josh, 저는 항상 매수 상한선이 있습니다. 저가 현재 가장 매수하고 있다고 생각하는 건 전기와 에너지입니다. 나와 Leopold 는 Bloom Energy 와 데이터 센터 쪽에서 동의하고 있습니다.

저는 이 연구를 통해 한 가지를 배웠는데, 그것은 투자의 최상위 Neocloud 가 동시에 다이닝 하이 레벨 전기 + 공백 반도체 이중 시야를 표현했다는 점입니다. 그들은 Anthropic, Meta 와 수십억 달러의 계약을 맺었고, 반도체가 하락하더라도 전력 용량을 보유하고 있습니다. 이 건 내가 베팅할 수도 있는 거래입니다.

하지만 그가 코닝과 같은 광섬유 병목 현상에 공매도를 하는 데에 대해 의구심을 품고 있습니다. 엔비디아가 방금 코닝과 수십억 달러 규모의 협약을 맺었는데, 그는 공매도를 했습니다. 그가 어떤 병목 현상에 베팅할지 선택하는 데 있어, 전력을 선택한 것에는 동의하지만 광섬유에 대해 옳게 선택했는지는 확신하지 못합니다. Josh, 너는 어떻게 생각하니?

Josh: 개인적으로 나에게 있어 AI 투자에서 가장 중요한 두 가지는 에너지와 "원자의 물리적 이동"입니다. 물리 세계는 어렵고 복잡하며, 소프트웨어 세계보다 훨씬 느립니다. 제조, 건설, 전력 그리드 액세스 허가를 받는 데 있어서 거의 독점적 우위를 지니는 회사는 구조적 우위를 점하고 있습니다.

둘째는 에너지입니다. 모든 사람들이 전력부족을 겪지만, 아무도 "나쁜 사람"이 되길 원하지 않습니다. 데이터 센터를 도시 근처에 세우거나 일반 가정부터 전력을 빼앗아 전력 요금을 높이는 것은 하고 싶어하지 않는 사람이 없습니다. 모든 사람들은 저렴하고 쉽고 빠르고 효율적인 전력 생산과 충분한 에너지를 원합니다. 이 두 가지 측면에서 거의 독점을 보유하고 있는 회사는 투자 가치가 있습니다. 왜냐하면 그것은 영속적입니다.

칩 계층은 치열합니다. Amazon 의 Trainium, Google 의 TPU, Cerebras(지난 주에 상장한 새로운 아키텍처)... 이 계층의 경쟁은 수익률을 압축시킬 수 있으며, 현재는 여전히 매우 높지만, 압축될 여지가 있습니다.

다음으로 주목해야 할 중요한 체크포인트는 5월 20일의 NVIDIA 분기 보고서, 다음 분기 가이드가 780억 달러보다 높으면 이 put 옵션 거래들이 대부분 반격을 받을 가능성이 높습니다; AMD 의 2026년 Analyst Day; Bloom Energy 의 일부 중요한 전개 마일스톤입니다. 이들은 Leopold 의 포지션을 비교할 수 있는 핵심 포인트입니다. 하지만 테마적으로, 에너지와 인프라 이 두 가지 방향은 편향되어 있지 않을 것입니다.

맺음말: 사고하고 대조하며 Blindly하지 말기

EJ: 대략 일주일 반이 되는 두 주 전에, 우리는 미래 AI 투자 자금이 어떻게 흐를지에 대한 토론을 진행했습니다. 우리는 AI 기반 인프라 스택을 위에서 아래로 따라가보았고, 모델 실험실, 초대형 클라우드 공급업체 (하이퍼스케일러, 맥 7과 같은 기업이 자체 구축한 초대형 클라우드), AI 플랫폼, GPU/반도체까지 살펴봤습니다. 결론은 돈이 NVIDIA, AMD, Broadcom과 같은 GPU/반도체 부문에서 아래로 흘러가며, 메모리 및 저장층, 전력 및 인프라 스택으로 향할 것이라는 것이었습니다. 이것이 바로 Leopold의 13F의 공매도 + 매수 방향입니다. 우리는 아마도 이 사실을 미리 알아차렸을 것입니다.

중요한 것은, AI는 "일 대 일" 거래가 아닙니다. 물론 NVIDIA 주식을 사서 장기 보유해도 되고, 10년 후에는 아마 맞을 수 있지만, 하나의 섹터에 돈을 넣으면 안정될 것이라고 생각한다면 큰 오산입니다.

돈은 산업 전체에 흐른다. AI는 자동차와 같습니다. 연료(자금)를 흡입하고, 전체 인프라에서 소비되며, 마침내 다른 쪽으로 배기가 됩니다. 우리는 현재 이 산업체인의 3분의 2정도 도착한 것 같습니다.

이것은 우리가 공상하는 주장이 아닙니다. 그 뒤에는 사실적인 데이터가 있습니다. 지난 9개월 동안 모든 주요 제조업체의 메모리 가격이 평균 300%에서 500%까지 상승했습니다; 그들의 생산 능력은 실제로 2027년 말까지 거의 예약되었으며, 거의 1년 반이 주문으로 가득 차 있습니다.

더 많은 공급이 올라올 지, 전력이 그저 나타날 것인지 알 수는 없지만, 방향성적으로 Leopold의 이번 베팅은 우리의 목록과 일치합니다.

Josh: 계속 추적할 것이며, Cerebras, Leopold의 13F, 다가오는 재무제표, 뉴스 등이 많습니다. 몇몇 유머 이미지도 웃겨요. Nick Carter는 Leopold를 "나는 너랑 더 이상 놀고 싶지 않아"로 그렸습니다. (그는 AI 산업을 버린다고 설명했습니다.) 또한 "인텔 투자자의 공포 판매 직전의 마지막 눈길" - 그는 수십억 달러 규모로 인텔을 사들였다가 돌아서서 판매 키를 누른 것으로 그렸습니다: "내게 필요 없어".

EJ, 떠나기 전에 여러분에게 하고 싶은 말이 있나요? 그들은 Leopold에 따라 자신의 포트폴리오를 어떻게 조정해야 할까요?

EJ: 제 마지막 생각은, 제가 Leopold의 제일 팬이지만, 그는 어떤 면에서 오류를 범한 것 같습니다. 댓글 섹션에서 우리에게 어떤 부분에서 그의 주장에 동의하지 않는지 알려주십시오. 왜냐하면요? 전 Leopold를 대변하고 있지 않지만, 뭔가 조금 불안합니다. 그가 자신이 무엇을 하고 있는지 완전히 이해하고 있는지 확신하지 못합니다. 사실, 그의 이중성 구조 분해를 보면, 그 자신도 확신하지 않고, 그는 보안 카드를 내민다고 봅니다.

Josh: 만약 그가 잘못한 것 중 하나만 선택하라면 뭐라고 할 거니?

EJ: 엔비디아. 너도 같은 걸 말할 거 같아?

Josh: 맞아. 엔비디아가 떨어지면, 모든 주가가 떨어지는 거야. 내가 그렇게 보는 거야.

190억 달러를 엔비디아 공매도에 거는 건 좀 이해가 안 돼. 그들의 총수익률이 너무 높은데, 모두가 블랙웰을 원해. 우리가 가장 먼저 Mythos라는 블랙웰 모델을 받았는데, 엔비디아의 인프라 스택과 소프트웨어에는 엄청난 가치가 있다.

그것은 한 방향으로의 상승이며, 세계 시가총액 1위 기업이다. 승자에 베팅을 계속하지 말라는 건 패자 전략 같은 소리야. 그렇지만 다시 말하지만, 우리는 추적을 계속할 거야. 우리는 최신 정보를 유지하겠고, 매일 여러분과 AI 투자의 최전선을 공유할 거야.

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