AI 버전 '서브프라임 모기지 위기'? 광풍 속에 1.8조 달러의 숨은 부채가 어둠 속에서 쌓이고 있다

원문 제목: 《AI 버전 서브프라임 위기의 냄새? 1조 8천억 달러의 장외 익스포저, 이번 열광의 시한폭탄》
원문 저자: 부숙정, 월스트리트저널

AI 인프라 구축 열풍 속에서, 전례 없는 규모의 부채 확장이 조용히 형성되고 있습니다. 그중 가장 위험한 부분은 어떤 대차대조표에도 나타나지 않았습니다.

골드만삭스의 최신 보고서는 2027년 하이퍼스케일 클라우드 컴퓨팅 기업의 자본 지출이 1조 1천억 달러에서 1조 4천억 달러에 달해 시장 컨센서스를 크게 웃돌 것이라고 예측했습니다. 그러나 모건스탠리의 심층 연구에 따르면, 이 이미 시장을 놀라게 한 수치는 빙산의 일각에 불과합니다.

약 1조 달러의 구매 약정, 8천억 달러가 넘는 미발효 리스 계약, 그리고 수백억 달러에 달하는 공급업체 파이낸싱 약정이 합쳐져 약 1조 8천억 달러의 장외 익스포저를 형성합니다. 이러한 부채는 대차대조표 밖에 존재하지만, 미래의 현금 유출을 실제로 고정시킵니다.

시장은 현재 이러한 위험을 충분히 가격에 반영하지 않고 있습니다.

모건스탠리는 경고합니다. 하이퍼스케일 클라우드 기업의 레버리지 비율이 불과 두 분기 만에 0.9배에서 1.8배로 급등했으며, 자본 지출 증가율이 매출 및 잉여 현금 흐름 증가율을 지속적으로 앞지르고 있습니다. 감가상각 압력의 진정한 충격은 아직 오지 않았습니다.

한편, Apollo, Blackstone을 대표로 하는 사모 신용 기관들은 SPV(특수목적법인)를 통해 레버리지를 공급망 수준으로 이전시키며, 고도로 순환적이고 투과하기 어려운 파이낸싱 구조를 형성하고 있습니다. AI 상업화 진행이 기대에 미치지 못하거나, 기업 고객이 대규모로 저렴한 대체 솔루션으로 전환할 경우, 전체 파이낸싱 체인의 취약성이 집중적으로 드러날 것입니다.

부채 발행 광풍: AI, 공개 시장의 최대 변수로 부상

모건스탠리의 최신 'AI 부채 파이낸싱 추적 보고서'에 따르면, 2026년 5월 말 기준 글로벌 AI 관련 채권 발행 규모는 2360억 달러에 달하며, 2025년 동기 대비 357% 급증했습니다.

모건스탠리는 AI 부채의 연간 총 발행량이 5700억 달러를 돌파할 것으로 예상하며, 하반기에는 자본 지출 파이낸싱 수요가 집중적으로 해제됨에 따라 발행 속도가 더욱 가속화될 것이라고 전망했습니다.

4월 한 달간 AI 관련 채권 발행액이 740억 달러를 초과하며 연중 최고치를 기록했으며, 이 중 프로젝트 파이낸싱 구조(데이터센터 건설용)가 고수익 채권 공급의 85%, 투자등급 채권 공급의 40%를 차지했습니다. 동시에 아마존, 메타, 구글, 마이크로소프트, 오라클 등 5대 하이퍼스케일 클라우드 기업이 현재 전체 투자등급 채권 지수의 4%를 차지하고 있습니다.

레버리지 측면에서 하이퍼스케일 클라우드 기업의 전체 총 레버리지 비율은 2025년 3분기 0.9배에서 현재 1.8배로 상승했으며, 분기당 약 0.3배씩 증가해 이미 전체 에너지 업종의 레버리지 수준을 초과했습니다.

모건스탠리는 공급 압력으로 인해 관련 신용 스프레드가 AA 구간에서 A 구간으로 이동했으며, 더 확대될 가능성이 있다고 지적했습니다. 메타의 신용 스프레드는 현재 CDX IG 벤치마크보다 더 넓어졌습니다.

잉여현금흐름 측면에서 모건스탠리는 아마존과 메타의 2026년 잉여현금흐름이 0에 가까워지거나 마이너스로 전환될 것이며, 그 시점의 추가 자금 조달은 거의 전적으로 신규 부채에 의존할 것이라고 예측했습니다.

1.8조 달러의 장부 외 익스포저: 보이지 않는 부채, 고정된 현금 유출

모건스탠리 글로벌 밸류에이션, 회계 및 세무 팀의 Todd Castagno는 보고서에서 자본 지출 수치만 주시하면 AI 건설 주기의 실제 재정적 약속을 심각하게 과소평가하게 된다고 지적했습니다. 이미 공개된 자본 지출 외에도 세 가지 주요 장부 외 익스포저가 있습니다:

구매 약정 약 9,820억 달러. 하이퍼스케일 클라우드 기업과 엔비디아의 장기 구매 계약 총액은 1조 달러에 가깝습니다. 회계 기준에 따르면, 기업이 계약 손실을 예상하지 않는 한 이러한 의무는 상품 인도 전까지 부채로 계상되지 않으므로, 거의 1조 달러에 달하는 미래 현금 유출이 현재 어떤 대차대조표 부채에도 반영되지 않습니다.

주목할 점은 엔비디아 자체의 재고 및 구매 의무가 2027 회계연도 컨센서스 매출 예측의 약 32%로 상승했으며, 이는 역사적 범위인 15%에서 20%를 훨씬 상회하여 공급망 약정 위험이 칩 공급업체 측으로 확대되고 있다는 점입니다.

미발효 리스 약정 약 8,220억 달러. 8,000억 달러가 넘는 리스 계약이 체결되었으나 아직 실행되지 않아 현재 리스 부채에 포함되지 않습니다. 또한 변동 리스 지급, 갱신 선택권, 잔존가치 보증 등의 약정도 대차대조표 밖에 존재합니다.

모건스탠리는 금융리스까지 포함할 경우 마이크로소프트의 자본지출 대비 매출 비율이 33%/50%(2026/2027 회계연도)에서 44%/64%로 급등하고, 오라클은 76%/115%에서 101%/189%로 상승할 것으로 추정했다.

미지급 자본지출 중 약 1100억 달러가 매입채무에 포함되어 있다. 하이퍼스케일 클라우드 기업들의 매입채무 회전일수(DPO)가 크게 늘어났다. 오라클은 전년 대비 370%, 메타는 73%, 마이크로소프트는 69% 증가했다. 이는 공급망 전체가 사실상 AI 인프라 건설을 위해 자금을 선대출하고 있으며, 공급업체가 본래 구매자가 부담해야 할 유동성 압박을 떠맡고 있음을 의미한다.

SPV와 순환 파이낸싱: 레버리지가 어둠 속으로 이동

부외 리스크의 또 다른 핵심 차원은 SPV를 통해 구축된 순환 파이낸싱 구조다.

이번 주 아폴로와 블랙스톤이 공동으로 Anthropic을 위해 350억 달러 규모의 '칩 담보' 사모 신용 거래를 완료한 것은 이 모델의 작동 논리를 집약적으로 보여준다:

브로드컴이 해당 SPV에 대해 보증을 제공하고, Anthropic은 조달한 자금으로 브로드컴이 제조한 구글 칩을 구매하며, 구글은 Anthropic의 지분 14%를 보유한다. 이 거래를 주선한 모건스탠리는 동시에 거래에 참여한 투자자들에게 대출을 제공한다.

모건스탠리의 AI 생태계 파이낸싱 연관 관계도에 따르면, OpenAI, 오라클, 엔비디아, 마이크로소프트, CoreWeave, AMD, 아마존 간에는 고객, 투자자, 공급업체 파이낸싱 및 환매의 다중 순환 관계가 존재한다. 동일한 자금이 소수의 주체들 사이를 반복적으로 유통되며, SPV는 이러한 순환을 실현하는 핵심 도구다.

알려진 바에 따르면, 아폴로의 보험 자회사 Athene은 위 구조에서 특히 활발히 활동하고 있다. 퇴직자에게 연금을 판매해 자금을 모은 후, 이를 SPV에 투입해 AI 인프라 파이낸싱에 참여하는 방식이다.

이 모델은 레버리지를 가시적인 하이퍼스케일 클라우드 기업의 대차대조표에서 공급업체와 사모 신용 생태계로 이동시켜, 실제 시스템 리스크 노출을 외부 관찰자가 식별하고 집계하기 어렵게 만든다.

감가상각 절벽과 수익화 격차: 지연된 충격

현재 재무 데이터에는 체계적인 낙관적 편향이 존재합니다. 대규모 자본 지출이 현재 '건설 중인 자산'(CIP) 형태로 계상되어 아직 감가상각이 시작되지 않았으며, 이로 인해 보고된 이익률이 인위적으로 부풀려지고 미래 비용 부담이 과소평가되고 있습니다.

오라클, 메타, 구글의 건설 중인 자산 잔액은 전년 동기 대비 각각 약 200%, 90%, 55% 증가했습니다.

이러한 자산들이 순차적으로 감가상각으로 전환되면 충격이 집중적으로 발생할 것입니다.

모건스탠리는 마이크로소프트, 오라클, 메타, 구글 4개 기업의 향후 3년간 누적 감가상각액이 5,200억 달러를 초과할 것으로 예측합니다. 오라클의 경우 감가상각이 매출에서 차지하는 비중이 현재 7%에서 2028 회계연도 28%로 증가할 수 있으며, 메타는 9%에서 19%로 증가할 수 있습니다.

이러한 배경에서 이익률을 유지하는 유일한 방법은 매출이 동시에 크게 성장하는 것입니다. 그러나 현재 매출 전망 상향 조정 폭은 자본 지출 전망 상향 조정 폭에 크게 미치지 못하고 있습니다.

데이터에 따르면, 구글의 2026년 자본 지출 컨센서스 예측은 1년 전보다 139% 상향 조정되었으며, 메타와 아마존은 각각 85%와 81% 상향 조정되었고, 오라클은 175%로 가장 큰 폭으로 상향 조정되었습니다.

동시에 매출 예측의 수정 폭은 현저히 뒤처져 있으며, 자본 지출이 상업화보다 먼저 이루어지는 구조적 불일치가 명확하게 드러나고 있습니다.

또한, 2조 달러가 넘는 잔여 이행 의무(RPO)가 소수의 대형 장기 계약에 집중되어 있어 거래 상대방 집중 위험을 무시할 수 없습니다. 순환 시스템 내에서 주요 참여자 중 하나라도 문제가 발생하면 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

시기 불일치, 즉각적인 지급 능력 위기는 아님

모건스탠리의 결론은 위의 위험들이 현재로서는 즉각적인 지급 능력 위기를 구성하지 않으며, 일련의 시기 불일치와 정보 공개 격차가 중첩된 결과라는 것입니다. 감가상각 압력이 지연되고, 자본 지출이 수익화 속도를 앞지르며, 레버리지가 공급업체와 사모 신용 계층으로 이전되고, 회계 분류 차이로 인해 기업 간 자본 집약도의 비교 가능성이 크게 저하됩니다.

하이퍼스케일 클라우드 기업들은 현재 시장 심리 창구의 제한성을 분명히 인지하고 있으며, 자금 조달 규모를 극대화하기 위해 시기를 놓치지 않고 있습니다.

골드만삭스 애널리스트 라이언 해먼드는 AI 인프라 투자 규모가 GDP의 2%에서 3%에 도달할 경우, 철도 및 자동차 산업의 역사적 건설 주기에 비추어 2027년 자본 지출이 1.1조 달러에 이를 수 있다고 지적합니다. 극단적인 시나리오에서는 하이퍼스케일 클라우드 기업의 현금 흐름과 투자 등급 신용 시장 용량을 고려할 때 상한선이 1.4조 달러에 달할 수 있습니다.

그러나 이 모든 것은 대규모 언어 모델(LLM)이 지속적으로 토큰 가격을 인상하고, 기업 고객의 충성도를 유지할 수 있을 때 가능합니다. 점점 더 많은 기업들이 성능은 비슷하지만 가격이 훨씬 저렴한 AI 제품으로 눈을 돌리고 있습니다.

수요 측면에서 구조적 변화가 발생한다면, 현재 정교하게 구축된 이 자금 조달 시스템은 근본적인 압박 테스트에 직면하게 될 것입니다.

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