TL;DR
· 골드만삭스는 MiniMax에 대해 '매수' 의견을 재확인하며 12개월 목표주가를 860홍콩달러로 제시했으며, 이는 7월 23일 종가 대비 331.5% 상승한 수준이다.
· 이번 베팅은 M3 호출량, M3 Pro 추론 비용, H3 멀티모달 신제품 및 홍콩-중국 증시 연결 프로그램 편입 기대에 기반한다.
· MiniMax는 여전히 ARR 성장과 수익성 경로를 입증해야 하며, 현금 소진, 모델 경쟁 및 콘텐츠 리스크가 주요 한계점이다.

골드만삭스는 7월 24일 전후로 MiniMax Group(0100.HK)에 대해 '매수' 의견을 재확인하며 12개월 목표주가를 860홍콩달러로 제시했다. 7월 23일 종가 199.30홍콩달러 기준으로 이 목표주가는 약 331.5%의 상승 여력을 의미한다.

밸류에이션 상승/하락/기준 시나리오

MiniMax는 올해 1월 홍콩 증시에 상장한 중국 대형 언어 모델 기업으로, 상장명은 MINIMAX-WP이며 IPO 발행가는 165홍콩달러다. 7월 24일 기준 회사 주가는 196홍콩달러로 마감해 골드만삭스가 제시한 목표주가에 여전히 크게 못 미친다.

이 보고서에서 가장 뉴스 가치가 있는 부분은 단순히 공격적인 목표주가를 제시한 것이 아니라, MiniMax를 중국 AI 모델 기업들의 밸류에이션 차별화 속에서 비교한 점이다. 골드만삭스가 주목하는 것은 단일 모델 출시가 아니라 M3 호출량, API 총이익률, M3 Pro 비용 효율성, H3 멀티모달 신제품, 그리고 8월 홍콩-중국 증시 연결 프로그램 편입 가능성 등 여러 요인이 결합된 밸류에이션 회복 여력이다.

목표주가 860홍콩달러, 먼저 밸류에이션 할인 축소에 베팅

골드만삭스는 MiniMax의 12개월 목표주가를 860홍콩달러로 제시했으며, 밸류에이션 방법은 DCF에 기반한다. DCF 세부 항목과 매출 전망의 일부는 주로 매도 측 보고서 기준이므로 회사의 실제 실적으로 간주할 수 없지만, 보고서의 핵심은 명확하다. MiniMax는 모델 호출량, 상업화 수익 및 추론 비용이 동시에 개선될 수 있음을 입증해야 한다.

밸류에이션 비교는 이 보고서에서 가장 강력한 숫자적 훅이다. MiniMax의 현재 시가총액은 약 80억~85억 달러다. 이에 비해 《사우스차이나모닝포스트》의 이전 보도에 따르면, 콰이쇼우 산하 Kling AI가 신규 자금 조달을 거의 마무리하며 투자 후 밸류에이션은 약 180억 달러에 달한다. MiniMax는 중국 비디오 생성 및 멀티모달 모델 분야에서 주목도를 받고 있지만, 2차 시장에서의 시가총액은 여전히 일부 유사 자산의 자금 조달 밸류에이션보다 낮은 수준이다.

골드만삭스 보고서는 또한 지푸/Z.ai의 최근 기업가치가 약 710억 달러에 달한다고 밝혔다. 이 수치는 공개적으로 확인 가능한 출처가 제한적이어서 시장 공인 기업가치보다는 매도 측 비교 기준으로 더 적합하다. 투자자에게 진정으로 주목해야 할 것은 동종 업계의 기업가치 자체가 얼마나 높은지가 아니라, MiniMax가 수익과 신제품 실현을 통해 할인 폭을 줄일 수 있느냐다.

조 단위 토큰 이후에는, 호출당 수익 창출이 관건

대형 언어 모델(LLM) 기업들은 이제 모델 성능뿐만 아니라 토큰당 비용도 비교해야 한다.

MiniMax 경영진은 7월 23일 상하이 본사 애널리스트 미팅에서 현재 최우선 목표는 각 모델이 최고의 가성비를 추구하는 것이라고 밝혔다. M3 모델은 현재 일일 처리량이 조 단위 토큰에 도달했으며, 개방형 플랫폼/API 수익은 이미 '건전한 매출총이익률'을 달성했다. 현재 가격 책정 하에서 회사의 목표는 추론 효율성을 높여 궁극적으로 이 부문의 매출총이익률을 높은 두 자릿수로 끌어올리는 것이다.

이는 투자자에게 매우 중요하다. AI 모델 호출량이 많을수록 추론 비용이 수익 품질을 결정한다. 지난 2년간 LLM 업계에서는 모델 성능 향상과 호출량 증가가 자주 발생했지만, 가격 전쟁과 추론 비용이 수익성을 저하시키는 경우가 많았다. MiniMax가 입증해야 할 것은 호출량이 증가하는 동시에 API 가격이 경쟁력을 유지하고 매출총이익률이 하락하지 않는다는 점이다.

M3 Pro는 하반기에 더 직접적인 검증 포인트가 될 것이다. 공개 보도와 보고서에 따르면 이 모델은 2026년 9월에서 10월경 출시될 예정이며, 매개변수 규모는 약 2.7조로 3조 수준에 근접한다. MiniMax가 언급한 기술 방향에는 희소 어텐션 메커니즘, 활성화 매개변수 최적화 및 KV 캐시 최적화가 포함된다.

이러한 기술 용어를 비즈니스 차원으로 해석하면, 동일한 사용자 요청에 대해 모델이 불필요한 계산을 줄이고, 메모리와 캐시 부담을 낮추며, API 서비스를 더 저렴하고 빠르게 제공하면서도 이익 공간을 유지할 수 있는지 여부다.

자체 운영 컴퓨팅 파워가 비용 우위를 가져오지만, 현금 압박도 수반

MiniMax의 비용 이야기는 모델 아키텍처뿐만 아니라 컴퓨팅 인프라에서도 비롯된다.

경영진은 회사가 비교적 일찍 자체 운영 컴퓨팅 파워 구축을 강화했으며, 국내외 인수 및 장기 임대를 통해 리소스를 확장했다고 밝혔다. 또한 관련 리소스 확보가 GPU 및 AI 서버 장기 임대 가격이 현재 수준보다 현저히 낮았던 시기에 이루어졌다고 설명했다. 이 진술은 주로 경영진과의 소통 및 매도 측 보고서에 기반하며, 향후 재무 데이터를 통해 추가 검증이 필요하다.

AI 모델 기업에게 있어 연산 능력은 대규모 모델을 훈련할 때의 일회성 투자에 그치지 않는다. 추론 호출이 증가하면 연산 능력 사용 효율이 API 총이익률에 직접적인 영향을 미친다. 자체 AI 인프라 경험이 클러스터 활용도를 높일 수 있다면, 단위 추론 비용을 낮추는 데 확실히 도움이 된다.

하지만 이러한 장점에는 반대 측면도 있다. 자체 연산 능력을 운영한다는 것은 더 무거운 자본 지출과 현금 소모를 의미한다. 수익 성장이 기대에 미치지 못하거나 모델 호출량이 지속적으로 증가하지 않으면, 사전에 확보한 자원이 비용 우위에서 부담으로 바뀔 수 있다. MiniMax가 시장에 자신의 기업 가치가 저평가되었다고 믿게 하려면 '연산 능력이 저렴하다'는 점만 강조할 것이 아니라, 수익, 총이익률, 현금 흐름이 동시에 개선되는 모습을 보여줘야 한다.

MiniMax 손익계산서 요약: 골드만삭스는 수익이 2025년 7,900만 달러에서 2026년 3억 달러로 증가하고, 2027년과 2028년에도 계속 확대될 것으로 예상한다.

H3 비디오에 그치지 않고, 멀티모달이 새로운 진입점이 되어야 한다

M3 Pro 외에도 골드만삭스가 주목하는 하반기 촉매제는 H3 모델이다.

H3는 더 이상 하이루오 AI 비디오 생성 모델의 연장선이 아니라, 텍스트, 이미지, 비디오, 오디오, 음악 등 다양한 입력을 이해하고 사용자 프롬프트에 따라 비디오, 이미지, 오디오 콘텐츠를 출력할 수 있는 멀티모달 모델이다. 다수 매체는 이 모델이 출시 준비 마지막 단계에 있다고 전했다.

MiniMax에게 이것이 중요한 이유는, 회사를 '비디오 생성 제품'에서 더 광범위한 멀티모달 진입점으로 확장할 수 있기 때문이다. 사용자에게 멀티모달 모델의 가치는 단순히 비디오를 생성하는 것뿐만 아니라, 텍스트, 이미지, 소리, 비디오 간의 연속적인 이해와 변환을 가능하게 하는 데 있다. 상업화 측면에서는 더 많은 유료 시나리오와 더 높은 사용 빈도를 의미한다.

H3에는 여전히 두 가지 불확실성이 있다. 첫째, 기존 비디오 생성 제품 외에 충분히 강력한 대체 경험을 제공할 수 있을지 여부다. 둘째, 출시 초기에 트래픽을 형성하는 데 그치지 않고 지속 가능한 ARR 성장을 이끌어낼 수 있을지 여부다.

멀티모달은 규제 및 콘텐츠 리스크가 더 집중되는 분야이기도 하다. 비디오, 오디오, 이미지 생성 능력이 강해질수록 저작권, 초상권, 딥페이크, 플랫폼 심사, 콘텐츠 안전에 대한 압박이 커진다. 골드만삭스가 IP 및 콘텐츠 생성 리스크를 핵심 리스크로 꼽은 이유가 바로 여기에 있다.

주가 회복은 신제품과 수익 실현을 기다려야 한다

MiniMax의 하반기에는 자본 시장 차원의 이벤트도 하나 있다. 골드만삭스는 회사가 2026년 8월에 홍콩 증시 연결(港股通) 자격을 갖출 가능성이 있다고 예상한다. 최종적으로 남향 자금(南向资金)의 투자 범위에 포함되면 잠재적 투자자 기반이 확대되고 유동성과 시장 관심도도 높아질 수 있다.

그러나 홍콩증시 연결(港股通) 자격만으로는 사업 실현을 대체할 수 없으며, 최종 편입 여부는 상하이증권거래소, 선전증권거래소, 홍콩증권거래소의 관련 명단에 따라 결정됩니다. MiniMax의 주가가 골드만삭스의 목표가에 근접하려면 몇 가지 결과가 뒷받침되어야 합니다: M3 호출량의 지속적 증가, API 총이익률의 개선 유지, M3 Pro의 계획대로 출시 및 비용 효율성 입증, H3 멀티모달 모델의 신규 수요 창출, ARR의 지속적 상승.

리스크도 명확합니다. 글로벌 기초 모델 경쟁은 여전히 심화되고 있으며, 모델 성과가 기대에 미치지 못할 수 있습니다. 수익성 가시성이 시장 예상보다 느려질 수 있습니다. 상업화 능력, 현금 소진, 자체 자금 조달 능력은 계속 관찰해야 합니다. 미중 기술 경쟁 심화는 컴퓨팅 파워, 고객 및 해외 확장에도 영향을 미칠 수 있습니다.

골드만삭스의 이 보고서가 제기한 것은 'MiniMax가 반드시 860홍콩달러의 가치가 있다'는 것이 아니라, 더 현실적인 문제입니다: 중국 AI 모델 기업들의 가치 평가 차별화가 이미 큰 상황에서, MiniMax가 더 낮은 추론 비용, 더 빠른 신제품 출시 속도, 더 명확한 ARR 성장을 통해 현재 80억~85억 달러의 시가총액이 과소평가되었음을 증명할 수 있을지 여부입니다.

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