'AI 주식 신의 폭락'과 '한국 증시 붕괴'는 어쩌면 더 큰 폭풍의 전조일지도 모른다.

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도이체방크는 'AI 주식의 신' 펀드 청산과 한국 증시의 급격한 변동이 고립된 사건이 아니라 장기간 저금리 환경에서 레버리지가 누적된 공통된 증상이라고 지적했다.

원문 제목: 《'AI 주식신' 청산과 '한국 증시 폭락'을 노이즈로 보지 마라, 그것들은 더 큰 폭풍의 예고편이다》
원문 저자: 룽웨, 월스트리트저널

지난주, 'AI 주식신'이 이끄는 헤지펀드 Situational Awareness는 AI 기업에 대한 고레버리지 베팅 실패로 160억 달러 규모의 주식 포지션을 강제 청산당했다. 같은 기간, 한국 KOSPI 지수는 48시간 만에 한때 20% 이상 폭락했으며, 이후 저점에서 25% 반등해 주간 기준으로는 거의 보합세로 마감했다.

시장은 이 두 사건을 우발적인 '노이즈'로 간주하고 신속히 소화하며 넘어갔다. 시장은 짧은 변동 후 결국 평온을 되찾았다.

그러나 이러한 '앞으로 나아가기'식의 합의는 위험한 오독일 수 있다. 'AI 주식신' 펀드 청산과 한국 증시 폭락은 표면적으로 시장의 시스템적 붕괴를 초래하지 않았지만, 도이치뱅크는 둘 다 저금리 시대에 쌓인 레버리지의 동일한 증상이며, 고립된 사건으로 간주해서는 안 된다고 본다.

8월 3일 도이치뱅크 리서치의 Luke Templeman 등 애널리스트들은 보고서에서 다음과 같이 썼다:

"우리는 이러한 해석이 틀렸다고 본다. 적어도 불완전하다. 두 사건 모두 동일한 근본 상태의 증상이다: 레버리지——ETF, 증거금 계좌, 헤지펀드 장부에 존재하는 레버리지——그리고 이 레버리지는 10년 이상의 저금리, 안정적 금리 환경이 낳은 것이다."

더 경계해야 할 점은, 연준 의장 워시가 사전 안내를 철회한 것이 의도적인 전환일 수 있다는 것이다——과도한 레버리지를 억제하기 위해 시장에 '불확실성 프리미엄'을 적극적으로 재도입하는 것이다. 연준이 불확실성을 적극 도입하면 '작은 변동' 사건이 더 높은 빈도로 발생하며, 매번 더 큰 위기를 촉발하는 도화선이 될 수 있다.

'보합 마감'은 가장 위험한 환상이다

KOSPI는 일주일 만에 완전한 'V자'를 그리며 지수 차원에서 거의 제자리로 돌아왔다. 그러나 도이치뱅크 보고서는 이 숫자가 심각하게 오해를 불러일으킨다고 지적한다.

지수가 며칠 만에 45퍼센트 포인트를 오르내린 것은 경제적 의미에서 가만히 있었던 것과는 완전히 다른 일이다.

그 이유는 레버리지 포지션의 메커니즘에 있다: 하락 시, 레버리지와 증거금 포지션은 일반적으로 기계적이고 비가역적으로 강제 청산되며, 이후 반등과 무관하다. 지수 차원의 손익은 상쇄될 수 있지만, 개인 투자자——특히 처음으로 레버리지를 사용한 개인 투자자——의 자산 손실은 반등으로 '복구'될 수 없다. 이미 청산당한 개인 투자자들은 돌아올 수 없다.

한국 성인 인구의 3% 이상이 최근 2주 이내에 증거금 추가 납부 통지를 받았다는 보도가 나왔다. 보고서는 "이 수치가 사실이라면 매우 우려스러운 수준"이라고 밝혔다.

이것은 지수 변동이 아니라, 실질적인 가계 자산 손실이다.

레버리지 ETF: 한국의 오늘, 미국과 유럽의 내일?

한국 이번 붕괴에는 구체적인 촉발 메커니즘이 있다: 올해 4월, 삼성전자와 SK하이닉스를 추종하는 단일 종목 레버리지 ETF가 정식 상장되었다.

이 두 기초자산은 이미 시가총액 1조 달러를 초과하는 초대형주이며, 개인 투자자 보유 비중도 상당히 높다. 레버리지 ETF 상장 후, 개인 투자자들의 이 두 종목에 대한 레버리지 노출은 거의 하룻밤 사이에 급격히 확대되었다. 기초 주식이 하락하면, 레버리지 상품의 하락 증폭 효과가 즉시 연쇄 청산을 촉발한다.

분석가들은 이것이 한국만의 이야기가 아니라고 경고한다. "유사한 상품이 미국과 유럽에서도 동일하게 빠르게 성장하고 있다."

만약 유사한 사건이 미국에서 발생한다면, 전파 경로는 단일 헤지펀드 청산보다 훨씬 더 파괴적일 것이다 — 소비 지출(증거금 추가 납부 통지를 받은 가계의 지출 축소), 신용 시장(증권사와 대출 기관의 담보 재평가), 그리고 시장 신뢰(개인 투자자 참여 역전)를 관통할 것이다.

도이치방크는 한국의 사건을 또 다른 사례와 비교한다: 표면적으로는 고립된 사건이었던 실리콘밸리은행(SVB)의 붕괴가, 실제로는 정책 입안자들로 하여금 사실상 미국 전체 은행 시스템의 예금을 보증하도록 강요했다 — 개입 규모가 당초 문제 자체의 규모를 훨씬 초과했다.

교훈은 모든 작은 사건이 시스템적 사건으로 발전하는 것이 아니라, 결국 발전하는 사건들은 사전에 거의 명확하게 드러나지 않는다는 점이다.

동일한 병근: 10년간의 저금리가 축적한 레버리지

'AI 주식 신' 펀드의 청산과 KOSPI의 급락은 전혀 무관해 보인다. 도이치방크는 둘이 동일한 병증의 서로 다른 증상이라고 본다: 10년 이상의 저금리와 안정적인 금리 환경이 시스템적으로 ETF, 증거금 계좌, 헤지펀드 장부 내 레버리지 축적을 장려했다.

이것은 건물의 기초가 수년간 서서히 침하하는 것과 같다 — 표면적으로는 드러나지 않지만, 어떤 촉발점이 균열을 드러내기 전까지는.

분석가들은 또한 시장과 정책 입안자들의 관심이 오랫동안 주권 부채 리스크에 집중되어 왔으며, 가계 레버리지 리스크는 체계적으로 과소평가되었다고 지적한다 — 가계 레버리지 증가율은 플랫폼 구간에 진입했지만, 절대 수준은 여전히 높다.

우리가 아래 그림을 보여줄 때, 고객의 시선은 가계 레버리지의 플랫폼 구간이 아닌, 주권 부채의 상승에 머무르게 됩니다.

이러한 '초점 이동'이 바로 현재 가계 레버리지 리스크가 체계적으로 저평가되는 이유입니다.

'소규모 변동' 이벤트가 빈번하게 발생하는 것은 우연이 아닙니다

도이치방크 데이터에 따르면, 2022년 이후 VIX의 첨점 빈도는 지난 10년 평균보다 현저히 높습니다.

분석가들은 이 현상을 글로벌 중앙은행 통화정책 금리 정상화와 직접적으로 연결합니다: 저금리 시대에는 시장 변동성이 억제되어 레버리지가 축적되었고, 금리가 정상으로 회귀하면서 변동성을 억제하던 힘이 사라지자, 축적된 레버리지가 출구를 찾기 시작했습니다.

2022년 금리 정상화 이후, VIX의 '소규모 변동' 이벤트 빈도는 지난 10년보다 현저히 높습니다. 한편, 전통적 안전자산인 금, 달러, 스위스 프랑, 엔, 미국 국채, 독일 국채는 2020년 이후 여러 차례의 충격에서 효과적으로 리스크를 헤지하지 못했습니다. 여기에는 코로나19 팬데믹, 2022년 금리 인상, 2025년 관세 충격, 2026년 이란 전쟁이 포함됩니다.

분석가는 다음과 같이 썼습니다: "안전자산이 가장 필요한 순간에 지속적으로 효력을 잃는다면, 투자자들이 암묵적으로 의존하던 완충 장치는 이전보다 훨씬 얇아집니다. 이는 향후 '소규모 변동' 이벤트가 더 큰 문제로 확대될 확률을 높입니다."

월시의 변화: 연준이 의도적으로 변동성을 조성하고 있는가?

도이치방크는 보고서에서 현재 시장 환경을 이해하는 핵심 프레임워크를 제시했습니다. 연준의 정책 논리가 근본적으로 전환되었을 가능성이 있다는 것입니다.

보고서는 분석가 롭 암스트롱의 이론을 인용하며: 연준 의장 월시가 사전 안내(포워드 가이던스)를 철회한 것은 커뮤니케이션 실수가 아니라, 의도적인 정책 선택입니다. 핵심 논리는 다음과 같습니다. 사전 안내는 장기적으로 일상적 변동성을 억제했고, 과도하게 낮은 변동성은 오히려 정부와 시장 참여자들이 정상 수준을 초과하는 차입과 레버리지 축적을 하도록 장려했습니다. 암스트롱의 말을 빌리자면, "일상적 변동성이 너무 적으면 결국 금융 위기로 이어집니다."

월시의 해법은 '불확실성 프리미엄'을 시장에 다시 도입하는 것입니다. 시장이 다시 리스크를 느끼게 하여, 과도한 레버리지 행동을 자발적으로 자제하도록 유도하는 것입니다. 그는 이 논리를 공개적으로 표현할 수 없습니다. 그렇게 하면 즉각 시장 패닉을 유발할 수 있기 때문입니다. 따라서 그는 더 모호한 '심판'식 표현으로 일관합니다. 그러나 암스트롱의 관점에서, 정책 행동은 이미 같은 방향을 명확히 가리키고 있습니다.

이 논리의 심오한 의미는 다음과 같습니다. 만약 변동성 자체가 이미 정책 도구가 되었다면, '작은 변동' 사건의 빈번한 발생은 더 이상 시장의 부산물이 아니라 정책 결정자들이 의도적으로 만들고 심지어 반기는 결과일 수 있습니다. 투자자들은 매번의 'Situational Awareness식 청산'이나 'KOSPI식 급락'을 고립된 우발 사건으로 처리하는 것을 중단해야 합니다——그것들은 바로 새로운 정상일 수 있습니다.

잠재된 위험은 아직 어디에 있는가?

도이치뱅크는 보고서 말미에 여전히 잠재적 위험이 누적된 두 가지 영역을 제시했습니다:

사모펀드(PE): 제로금리 시대에 인수된 대량의 기술·미디어·통신(TMT) 자산이 여전히 PE 기관의 장부에 남아 있으며, 엑시트 시장이 폐쇄되면서 보유 기간이 예상을 크게 초과했습니다. '청산의 순간이 아직 앞에 있을 수 있습니다.'

상장 기업: 많은 상장사들이 여전히 지난 라운드 부채 주도 M&A 열풍에서 인수한 비효율적 자산을 떠안고 있으며, 자산 회전율이 낮습니다——이는 저렴한 자금 조달이 '수익보다 매출 중시' 확장을 장려한 잔재입니다.

분석가들은 다음과 같이 썼습니다: "시장의 본능은 Situational Awareness 펀드 붕괴와 KOSPI 변동성을 '노이즈'로 분류하는 것입니다. 왜냐하면 둘 다 현재까지 시스템적 사건으로 발전하지 않았기 때문입니다. 이러한 본능은 위험할 수 있습니다. 특히 정책 결정자들이 일상적 변동성을 용인할 뿐만 아니라 오히려 적극적으로 유도할 가능성이 있는 상황에서는 더욱 그렇습니다."