원제: Trading Optionality

원저자: Sumanth Neppalli, Joel John, Decentralised.co

원번역: Luffy, Foresight News

샘 뱅크먼-프리드 기억하시나요? 그는 제인 스트리트에서 일했고, 후에 "효과적 이타주의" 실험과 횡령으로 유명해졌습니다. 제인 스트리트는 지난달 두 가지 사건으로 화제에 올랐습니다.

하나는 쿠데타를 도운 혐의(혐의), 다른 하나는 인도 옵션 시장에서 차익거래 실험을 진행한 혐의(혐의도 있음, 결국 법정에서 이길 변호사를 구할 여력이 없으니까요).

이러한 거래 중 일부는 규모가 너무 커서 인도 정부는 제인 스트리트의 인도 내 사업을 전면 금지하고 자금을 압류하기로 결정했습니다. 맷 레빈은 블룸버그 칼럼에서 이에 대해 자세히 설명했지만, 간단히 요약하자면 이 "차익거래"는 다음과 같습니다. 1. 유동성이 높은 시장(예: 1억 달러)에서 풋옵션을 매도합니다. 2. 유동성이 낮은 시장(예: 일일 거래량 1천만 달러)에서 기초 자산을 꾸준히 매수합니다. 인도와 같은 시장에서는 옵션 거래량이 기초 주식의 몇 배에 달하는 경우가 많습니다. 이는 시장의 특징이지, 버그가 아닙니다. 기초 자산이 부족하더라도 시장은 항상 유동성을 확보할 수 있습니다. 예를 들어, 금 ETF의 총 거래량은 실제 금 보유량을 훨씬 초과합니다. 또 다른 예로, 2022년 게임스톱의 주가 급등은 부분적으로는 발행 주식 수를 초과하는 숏 포지션 규모 때문이었습니다. 제인 스트리트 사건으로 돌아가서 이야기해 보겠습니다.

풋 옵션을 "매수"한다는 것은 가격이 하락할 것이라는 데 베팅하는 것입니다. 다시 말해, 자산을 약정된 가격(즉, 행사 가격)에 매도할 권리를 매수하는 것입니다. 콜 옵션을 매수하는 것은 정반대입니다. 미리 정해진 가격에 자산을 매수할 권리를 매수하는 것입니다. 곧 출시될 PUMP 토큰을 예로 들어 설명해 보겠습니다.

PUMP 토큰이 상장될 때 완전 희석 가치(FDV)가 40억 달러 미만이 될 것이라고 베팅한다고 가정할 때(아마도 벤처 캐피털과 밈 시장에 대한 혐오감 때문일 것입니다), 저는 풋 옵션을 매수할 것입니다. 저에게 옵션을 매도하는 사람은 PUMP 토큰을 일정량 보유하고 있으며 상장 시 가격이 더 높아질 것이라고 생각하는 벤처 캐피털일 수 있습니다.

풋 옵션을 매도하는 VC는 프리미엄을 받습니다. 예를 들어, 토큰이 3.10달러에 상장되어 있고 제 행사 가격이 4달러라면, 제가 0.10달러의 프리미엄을 지불하고 풋 옵션을 행사하면 0.90달러의 수익을 낼 수 있는데, 이는 프리미엄을 차감한 후 실제로는 0.80달러입니다. VC는 예상보다 낮은 가격(3.10달러)에 토큰을 매도해야 하며, 이는 0.90달러의 차액 손실과 같습니다.

왜 이렇게 해야 할까요? 레버리지가 매우 높기 때문입니다. 4달러 상당의 자산을 0.1달러로 공매도할 수 있습니다. 왜 이렇게 높은 레버리지를 얻을 수 있을까요? 옵션을 매도하는 사람(VC)이 가격이 4달러 아래로 떨어지지 않을 것이라고 믿기 때문입니다. 더 심각한 것은, VC(와 그의 네트워크)가 옵션 행사 시 가격이 4.5달러로 유지되도록 하기 위해 PUMP를 4달러에 매수할 수도 있다는 것입니다. 이것이 바로 인도 정부가 제인 스트리트를 비난하는 이유입니다.

출처: Bloomberg

하지만 Jane Street의 경우, 그들은 PUMP 토큰을 거래하지 않았습니다. 그들은 인도 주식, 특히 NIFTY Bank Index를 거래했습니다. 소매 투자자들은 해당 시장의 높은 레버리지 때문에 옵션 거래를 자주 합니다. 그들이 해야 할 일은 지수를 구성하는 상대적으로 유동성이 낮은 기초 주식을 매수하는 것뿐입니다.

그런 다음, 현물 매수로 지수 가격이 상승하면 지수 콜 옵션을 더 높은 프리미엄에 매도하고, 동시에 지수 풋 옵션을 매수한 후, 마지막으로 주식을 매도하여 지수를 하락시킵니다. 수익은 콜 프리미엄과 풋 옵션 수익에서 발생하며, 현물 매수 및 매도 시 소액 손실이 발생할 수 있지만, 일반적으로 풋 옵션 수익으로 손실을 충분히 메울 수 있습니다.

위 차트는 이 거래의 작동 방식을 설명합니다. 빨간색 선은 지수 거래 가격이고 파란색 선은 옵션 거래 가격입니다. 실제로 옵션을 매도(가격 하락, 프리미엄 수령)하고 기초 자산을 매수(가격 상승, 옵션 비용 지불 불필요)합니다. 이것이 바로 차익거래입니다.

이것이 오늘 주제와 어떤 관련이 있을까요?

사실 관련이 없습니다. 풋, 콜, 행사 가격의 개념을 처음 접하는 분들을 위해 간단히 설명하고 싶었습니다.

이번 에피소드에서 Sumanth와 저는 간단한 질문을 탐구합니다. 암호화폐 옵션 시장은 왜 폭발적으로 성장하지 못했을까요? 하이퍼리퀴드가 이 이야기를 선도하면서 온체인 무기한 스왑이 다시 인기를 얻고 있으며, 주식 무기한 스왑도 곧 출시될 예정입니다. 그렇다면 옵션은 어떨까요? 대부분의 경우와 마찬가지로, 저희는 역사적 맥락에서 시작하여 시장의 작동 방식을 세부적으로 분석하고 마지막으로 미래를 전망합니다. 저희의 가설은 무기한 스왑이 자리를 잡으면 옵션 시장도 그 뒤를 따를 것이라는 것입니다.

궁금한 점은 어떤 팀들이 옵션 상품을 개발하고 있는가입니다. 2021년 여름 DeFi의 실수를 반복하지 않기 위해 어떤 메커니즘을 사용할 것인가?

아직 명확한 답은 없지만, 몇 가지 단서는 제공할 수 있습니다.

무기한 계약의 수수께끼

팬데믹을 기억하시나요? 집에 앉아 이 대규모 사회적 고립 실험이 얼마나 오래 지속될지 예측하던 "좋았던 옛날"을 기억하시나요? 그때 우리는 무기한 계약 시장의 한계를 목격했습니다. 많은 상품과 마찬가지로 원유에도 선물 시장이 존재하며, 투자자들은 원유 가격에 베팅할 수 있습니다. 하지만 모든 상품과 마찬가지로 원유는 수요가 있을 때만 가치가 있습니다. 팬데믹으로 인한 제한으로 인해 원유 및 관련 상품에 대한 수요가 급격히 감소했습니다.

현물 인도 선물(비현금 결제)을 매수하면 미래에 합의된 가격으로 기초 자산을 수령할 권리를 획득합니다. 따라서 원유 매수 포지션을 취했다면 계약 만기 시 원유를 "수령"하게 됩니다. 대부분의 트레이더는 실제로 원유를 보유하지 않고, 물류(예: 유조선)를 보유한 공장이나 거래 상대방에게 판매합니다.

하지만 2020년, 상황이 악화되었습니다. 아무도 그렇게 많은 원유를 원하지 않았고, 선물 계약을 매수한 트레이더는 보관 책임을 떠맡아야 했습니다. 상상해 보세요. 저는 투자 은행의 27세 애널리스트이고, 100만 갤런의 원유를 인도받아 달라는 요청을 받았습니다. 40대인 컴플라이언스 이사는 저에게 먼저 원유를 전부 매도하라고 분명히 요구할 것입니다. 그리고 정확히 그런 일이 일어났습니다.

2020년, 원유 가격은 잠시 마이너스로 떨어졌습니다. 이는 실물 선물의 한계를 생생하게 보여줍니다. 실물 상품을 직접 수령해야 하며, 수령에는 비용이 발생합니다. 제가 석유, 닭고기, 커피 원두 가격에 베팅하는 트레이더라면, 왜 실물 상품을 직접 수령해야 할까요? 생산 현장에서 두바이 항구까지 어떻게 상품을 운송할 수 있을까요? 이것이 바로 암호화폐 선물과 기존 선물의 구조적 차이점입니다.

암호화폐 시장에서 기초 자산을 직접 수령하는 데는 거의 비용이 들지 않습니다. 단지 지갑으로 입금되기만 하면 됩니다.

하지만 암호화폐 옵션 시장은 폭발적인 성장을 이룬 적이 없습니다. 2020년 미국 옵션 시장은 약 70억 건의 계약을 거래했지만, 현재는 그 수가 약 120억 건으로, 명목 가치는 약 45조 달러에 달합니다. 미국 옵션 시장은 선물 시장의 약 7배 규모이며, 거래의 거의 절반은 당일 또는 주말에 만기가 도래하는 단기 옵션에 관심이 있는 개인 투자자들로부터 발생합니다. Robinhood의 사업 모델은 빠르고 편리하며 무료인 옵션 거래 채널을 제공하고, Citadel과 같은 마켓메이커가 지불하는 "주문 흐름 결제" 모델을 통해 수익을 창출하는 데 기반을 두고 있습니다.

하지만 암호화폐 파생상품의 상황은 완전히 다릅니다. 무기한 계약은 월 약 2조 달러에 거래되며, 이는 옵션(월 약 1,000억 달러)의 20배에 달합니다. 암호화폐 시장은 기존 금융 모델을 그대로 이어받지 않고, 자체적인 생태계를 처음부터 구축했습니다.

규제 환경이 이러한 차이를 형성합니다. 기존 시장은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는데, CFTC는 선물의 만기 연장을 요구하여 운영상의 마찰을 야기합니다. 미국 규제는 주식 증거금 레버리지의 상한을 약 2배로 설정하고 "20배 무기한 계약"을 금지합니다. 따라서 로빈후드 사용자(예: 500달러만 보유한 개인 투자자)가 애플 주가의 1% 변동을 10% 이상의 수익으로 전환할 수 있는 유일한 방법이 옵션이 되었습니다.

규제되지 않은 암호화폐 환경은 혁신의 여지를 만들어냈습니다. 이 모든 것은 비트멕스의 무기한 선물에서 시작되었습니다. 이름에서 알 수 있듯이 이러한 유형의 선물은 "인도" 날짜가 없고 영구적입니다. 기초 자산을 보유할 필요 없이 반복적으로 거래하기만 하면 됩니다. 투자자들이 무기한 계약을 사용하는 이유는 무엇일까요? 두 가지 이유가 있습니다.

1. 무기한 계약은 현물 거래보다 수수료가 낮습니다.

2. 무기한 계약은 레버리지가 높습니다.

대부분의 트레이더는 무기한 스왑의 단순성을 선호합니다. 반면, 옵션 거래는 행사가, 기초 자산 가격, 시간 가치 감소, 내재 변동성, 델타 헤지 등 여러 변수를 동시에 이해해야 합니다. 대부분의 암호화폐 트레이더는 현물 거래에서 무기한 스왑으로 바로 전환하여 옵션 거래에 대한 학습 과정을 완전히 생략합니다.

2016년, 비트멕스는 무기한 스왑을 출시하여 암호화폐 트레이더들이 가장 선호하는 레버리지 도구로 자리매김했습니다. 같은 해, 네덜란드의 한 소규모 팀이 암호화폐 옵션에 중점을 둔 최초의 거래 플랫폼인 데리비트(Deribit)를 출시했습니다. 당시 비트코인은 1,000달러 미만에서 거래되고 있었고, 대부분의 트레이더는 옵션이 너무 복잡하고 불필요하다고 생각했습니다. 12개월 후, 상황은 갑자기 반전되었습니다. 비트코인 가격이 2만 달러까지 치솟았고, 막대한 재고를 보유한 채굴자들은 수익을 확보하기 위해 풋옵션을 매수하기 시작했습니다. 2019년에는 이더리움 옵션이 출시되었고, 2020년 1월에는 옵션 미결제약정이 처음으로 10억 달러를 돌파했습니다.

현재 데리비트(Deribit)는 전체 암호화폐 옵션 거래량의 85% 이상을 처리하고 있으며, 이는 시장이 얼마나 집중되어 있는지를 보여주는 지표입니다. 기관 투자자들이 대량 거래를 해야 할 경우, 호가창을 직접 방문하지 않고 호가창에 직접 문의하거나 텔레그램으로 소통하며, 거래는 데리비트 인터페이스를 통해 결제됩니다. 데리비트 거래량의 4분의 1은 이러한 비공개 채널에서 발생하며, 이는 개인 투자자들이 주도하는 시장에서 기관 투자자들의 영향력을 여실히 보여줍니다.

데리비트는 시장 간 담보화를 허용한다는 점에서 독보적입니다. 예를 들어, 선물 매수 포지션(비트코인 10만 달러)을 유지하면서 동시에 9만 5천 달러짜리 풋옵션을 매수한다고 가정해 보겠습니다. 비트코인 가격이 하락하면 선물 매수 포지션은 손실을 보지만, 풋옵션의 가치 덕분에 큰 폭락은 막을 수 있습니다. 물론 옵션 만기 시점이나 선물 레버리지 등 여러 변수가 있지만, Deribit의 시장 간 담보 설정 기능은 Deribit이 시장 지배력을 유지하는 핵심 요인입니다.

이론적으로는 온체인 옵션을 통해 이를 쉽게 구현할 수 있습니다. 스마트 컨트랙트는 중개자 없이 행사 가격과 만기일, 보관 담보를 추적하고 대금을 정산할 수 있습니다. 그러나 5년간의 실험 끝에 탈중앙화 옵션 거래소의 총 거래량은 여전히 옵션 시장의 1% 미만인 반면, 무기한 계약 탈중앙화 거래소는 선물 거래량의 약 10%를 차지합니다.

이유를 이해하려면 온체인 옵션 개발의 세 단계를 살펴봐야 합니다.

옵션의 석기 시대

2020년 3월, Opyn은 옵션 발행의 민주화를 시작했습니다. ETH를 담보로 잠그고 행사 가격과 만기일을 선택하면 스마트 컨트랙트가 권리를 나타내는 ERC20 토큰을 발행합니다. 이 토큰은 ERC20을 지원하는 모든 플랫폼(Uniswap, SushiSwap 또는 직접 지갑 이체)에서 거래할 수 있습니다.

각 옵션은 별도의 거래 가능 토큰입니다. 7월 만기 1,000달러 콜 옵션은 하나의 토큰이고, 1,200달러 콜 옵션은 또 다른 토큰으로, 사용자 경험은 분산되어 있지만 시장은 정상적으로 작동합니다. 만기 시 "내가격" 옵션 보유자는 옵션을 행사하여 대금을 받을 수 있으며, 계약은 남은 담보를 매도자에게 반환합니다. 더 심각한 문제는 매도자가 명목 가치 전체를 확정해야 한다는 것입니다. 10 ETH 콜 옵션을 매도하려면 0.5 ETH 프리미엄을 받기 위해 만기까지 10 ETH를 동결해야 합니다.

이 시스템은 DeFi Summer가 도래하기 전까지는 잘 작동했습니다. 가스 요금이 옵션당 50~200달러로 치솟자 옵션 발행 비용이 프리미엄 자체를 초과하는 경우가 많았고, 전체 모델은 거의 하룻밤 사이에 붕괴되었습니다.

개발자들은 유니스왑(Uniswap) 방식의 유동성 풀 모델을 도입했습니다. Hegic은 이러한 변화를 주도하여 개인 투자자부터 대형 투자자까지 누구나 ETH를 공개 금고에 예치할 수 있도록 했습니다. 유동성 공급자(LP)는 담보를 풀에 모으고, 스마트 컨트랙트는 매수 및 매도 옵션의 가격을 제시합니다. Hegic의 인터페이스를 통해 사용자는 행사 가격과 만기일을 선택할 수 있습니다.

트레이더가 다음 주 1 ETH 콜 옵션을 매수하려는 경우, 자동 마켓 메이커(AMM)는 블랙-숄즈 모델을 사용하여 가격을 책정하고 외부 오라클에서 ETH 변동성 데이터를 가져옵니다. 트레이더가 "매수"를 클릭하면, 계약은 풀에서 1 ETH를 담보로 차감하고, 행사 가격과 만기일을 기록한 NFT를 발행하여 구매자의 지갑으로 직접 전송합니다. 구매자는 언제든지 OpenSea에서 NFT를 재판매하거나 만기일을 기다릴 수 있습니다.

사용자들에게는 거의 마법과도 같았습니다. 거래가 성사되고, 상대방은 필요 없으며, 프리미엄은 (프로토콜 수수료를 제외하고) LP에게 흘러갔습니다. 트레이더들은 원클릭 경험에 만족했고, LP들은 수익률에 만족했습니다. 볼트는 액티브 매니지먼트 없이도 여러 행사가/만기 옵션을 동시에 발행할 수 있었습니다.

이 마법은 2020년 9월까지 지속되었습니다. 이더리움은 급격한 폭락을 겪었고, Hegic의 단순한 가격 책정 규칙 때문에 풋 옵션이 너무 싸게 매도되었습니다. 풋 옵션 보유자들이 권리를 행사하면서 볼트는 예상보다 훨씬 많은 ETH를 지불해야 했습니다. 단 일주일 만에 1년 치 프리미엄 수익이 사라졌고, LP들은 뼈아픈 교훈을 얻었습니다. 평온한 시장에서 옵션을 발행하는 것은 쉬워 보이지만, 적절한 위험 관리 없이는 폭풍이 모든 것을 휩쓸어 갈 수 있다는 것입니다.

AMM은 옵션 인수를 위해 담보를 예치해야 합니다.

Lyra(현재 Derive로 변경)는 유동성 풀과 자동화된 위험 관리를 결합하여 이 문제를 해결하려고 합니다. Lyra는 각 거래 후 풀의 순 델타 노출(모든 행사가 및 만기일의 옵션 델타 합계)을 계산합니다. 볼트의 순 숏 노출이 40 ETH인 경우, ETH 가격이 1달러 상승할 때마다 볼트는 40달러의 손실을 입습니다. Lyra는 방향성 위험을 헤지하기 위해 Synthetix 무기한 계약에 40 ETH의 롱 포지션을 설정합니다.

AMM은 가격 책정에 블랙-숄즈 모델을 사용하며, 고비용의 온체인 계산을 오프체인 오라클에 맡겨 가스 요금을 제어합니다. 델타 헤징은 헤지되지 않은 전략에 비해 볼트 손실을 절반으로 줄입니다. 영리한 설계에도 불구하고, 이 시스템은 신세틱스 유동성에 의존합니다.

테라 루나 폭락으로 공황이 발생하고 트레이더들이 신세틱스 스테이킹 풀에서 이탈하면서 유동성이 고갈되어 라이라의 헤징 비용이 급등하고 스프레드가 크게 확대되었습니다. 복잡한 헤징에는 풍부한 유동성 공급원이 필요한데, DeFi는 지금까지 이를 안정적으로 제공하는 데 어려움을 겪었습니다.

불을 찾다

탈중앙화 옵션 볼트(DOV)는 경매를 통해 매도 주문 흐름을 생성합니다. 출처: Treehouse Research

2021년 초, 탈중앙화 옵션 볼트(DOV)가 등장했습니다. 리본 파이낸스(Ribbon Finance)는 이 모델을 개척했으며, 전략은 간단합니다. 사용자는 ETH를 금고에 예치하고 매주 금요일 오프체인 경매를 통해 커버드 콜 옵션을 매도합니다. 마켓메이커(Market Maker)는 주문 흐름에 입찰하고, 프리미엄은 예치자에게 수익으로 지급됩니다. 전체 프로세스는 옵션 정산 및 담보 해제 후 매주 목요일에 재설정됩니다.

2021년 강세장 동안 내재변동성(IV)이 90%를 상회하면서 주간 프리미엄은 놀라운 연간 수익률(APY)로 이어졌습니다. 주간 경매는 계속해서 인상적인 수익을 창출했고, 예치자들은 겉보기에 무위험 ETH 수익을 누렸습니다. 그러나 11월 시장이 정점을 찍고 ETH가 하락하기 시작하자, 볼트(Vault)는 마이너스 수익을 내기 시작했고, 프리미엄 수입으로는 ETH 하락분을 메울 수 없었습니다.

경쟁사인 Dopex와 ThetaNuts는 이 모델을 모방하여 손실 기간의 영향을 완화하기 위해 리베이트 토큰을 추가했지만, 큰 변동에 대한 핵심적인 취약성을 해결하지 못했습니다. AMM과 DOV 모델 모두 자금은 만기일까지 동결됩니다. 프리미엄을 받기 위해 ETH를 예치한 사용자는 ETH가 하락하면 포지션을 유지할 수 없게 되고, 필요할 때 포지션을 청산할 수 없게 됩니다.

주문장

Solana 생태계 팀은 초기 옵션 프로토콜에서 AMM(자동 주문 관리 시스템)의 한계를 극복하고 완전히 다른 접근 방식을 취했습니다. Deribit의 중앙 지정가 주문장(CLOB) 모델을 온체인으로 구현하여 복잡한 주문 매칭 엔진을 통해 거의 즉각적인 결제를 달성하고, 각 옵션의 매도 상대방으로 시장 조성자를 도입했습니다.

PsyOptions와 같은 1세대 제품은 주문장을 완전히 온체인으로 구현하려고 했습니다. 각 호가가 블록 공간을 차지하고 시장 조성자가 담보의 100%를 예치해야 했기 때문에 호가가 부족했습니다. Drift 및 Zeta Markets와 같은 2세대 제품은 주문장을 오프체인으로 이동시키고 매칭 후 온체인으로 결제했습니다. Ribbon 팀은 Aevo를 통해 전장으로 돌아와 주문장과 매칭 엔진을 고성능 Optimism Layer2에 적용했습니다.

더 중요한 것은 이러한 상품들이 동일한 플랫폼에서 무기한 계약과 옵션을 지원하며, 마켓메이커의 순 노출을 계산하는 통합 증거금 시스템을 갖추고 있다는 점입니다. 이는 마켓메이커가 담보를 재사용할 수 있도록 하는 Deribit의 성공 요인과 동일합니다.

결과는 엇갈립니다. 마켓메이커가 높은 가스비를 지불하지 않고도 호가를 자주 업데이트할 수 있기 때문에 스프레드가 더 좁습니다. 하지만 CLOB 모델의 약점은 거래가 없는 시간에 드러납니다. 미국의 전문 마켓메이커가 오프라인 상태가 되면 유동성이 증발하고, 개인 투자자들은 높은 스프레드와 낮은 체결 가격에 직면하게 됩니다. 이처럼 활발한 마켓메이커에 대한 의존성은 일시적인 "데드존"으로 이어지지만, AMM은 이러한 단점에도 불구하고 이러한 상황을 경험하지 못했습니다. Drift와 같은 팀은 무기한 계약으로 완전히 전환하고 옵션 거래를 중단했습니다.

프리미아(Premia)와 같은 팀들은 24시간 연중무휴 유동성을 제공하는 온체인 오더북과 깊이를 더할 수 있는 마켓메이커(Market Maker)의 중간 지점을 모색하며 AMM-CLOB 하이브리드 모델을 모색하고 있습니다. 그러나 총 락업 가치(TVL)가 1,000만 달러를 넘은 적이 없고, 대규모 거래에는 여전히 마켓메이커의 개입이 필요하며, 슬리피지(Slippage)도 여전히 높습니다.

옵션 거래가 어려움을 겪는 이유

옵션 유동성은 AMM에서 오더북으로 흐르고 있습니다.Derive는 온체인 AMM을 폐기하고 오더북을 중심으로 거래소를 재구축했으며, 교차 마진 리스크 엔진을 탑재했습니다. 이 업그레이드는 Galaxy와 GSR과 같은 기업들의 관심을 끌었으며, 현재 플랫폼은 온체인 옵션 거래량의 약 60%를 처리하여 DeFi 최대 규모의 탈중앙화 옵션 거래소로 자리매김했습니다.

블라드의 지정가 오더북 설계에 대한 견해

마켓메이커가 12만 달러의 BTC 콜 옵션을 매도하고 현물 BTC로 헤지할 때, 시스템은 이러한 상쇄 포지션을 파악하고 개별 포지션 요구 사항이 아닌 순 포트폴리오 리스크를 기반으로 증거금 요구 사항을 계산합니다. 엔진은 각 포지션을 지속적으로 평가합니다. 2026년 1월 만기인 12만 달러 콜 옵션 인수, 다음 주 주간 계약 공매도, 현물 BTC 매수, 그리고 순 방향성 노출에 따른 트레이더 증거금 요구 등이 있습니다.

헤지는 위험을 상쇄하여 담보를 확보하고 다음 호가에 재투자할 수 있도록 합니다.

온체인 프로토콜은 각 행사가와 만기일을 자체 ERC-20 토큰 풀로 토큰화함으로써 이러한 악순환을 끊습니다. BTC 무기한 계약에 대한 헤지는 다음 주 금요일에 발행되는 12만 달러 콜 옵션에는 반영되지 않습니다. Derive는 교차 마진 거래를 가능하게 하기 위해 청산소에 무기한 계약을 추가하여 이 문제를 부분적으로 해결했지만, 스프레드는 여전히 Deribit보다 훨씬 높습니다. 동일 포지션에 대한 스프레드는 종종 2~5배 더 높습니다.

참고: Mango 가격 설명입니다. 제가 누군가에게 망고를 10달러에 살 수 있는 권리를 1달러의 프리미엄을 붙여 팔았다고 가정해 보겠습니다. 이 망고는 3일 후에 익을 것입니다. 제가 망고(현물 자산)를 가지고 있는 한, 망고 시장 가격 상승에 대한 걱정 없이 프리미엄(1달러)을 받을 수 있습니다.

망고 가격이 오르지 않는 한, 저는 돈을 잃지 않을 것입니다(헤지). 망고 가격은 기회비용을 발생시킵니다. 수만스가 이 옵션을 매수(1달러를 지불)하면, 그는 망고를 15달러에 팔아서 프리미엄을 차감한 후 4달러의 순수익을 얻을 수 있습니다. 이 3일은 옵션의 만기일입니다. 거래가 끝나면 저는 여전히 망고를 가지고 있거나 총 11달러(망고 가격 10달러 + 프리미엄 1달러)를 받게 됩니다.

중앙화 거래소에서 제 망고 농장과 시장은 같은 마을에 있고, 제가 거래하는 담보를 그들이 알고 있기 때문에, 저는 Sumanth가 지불한 프리미엄을 담보로 사용하여 다른 비용(예: 인건비)을 상쇄할 수 있습니다. 하지만 온체인 시장에서는 두 시장이 이론적으로 서로 다른 위치에 있으며 서로 신뢰하지 않습니다. 대부분의 시장은 신용과 신뢰에 의존하기 때문에 이 모델은 자본 효율이 낮습니다. Sumanth의 결제 금액을 물류 제공업체에 전달하는 것만으로도 손실을 볼 수 있습니다.

Deribit은 수년간의 API 개발과 수많은 알고리즘 거래 플랫폼에서 자사 플랫폼에 최적화된 시스템을 통해 이점을 누리고 있습니다. Derive의 리스크 엔진은 1년 넘게 온라인 상태를 유지해 왔으며, 현물 및 무기한 계약 시장에서 효과적인 헤지를 위해 필요한 대규모 주문량이 부족합니다. 마켓메이커는 리스크 관리를 위해 여러 상품의 풍부한 유동성에 즉시 접근할 수 있어야 하며, 옵션 포지션을 동시에 보유하고 무기한 계약으로 손쉽게 헤지할 수 있어야 합니다.

무기한 계약 분산형 거래소는 분산화를 완전히 제거하여 유동성 문제를 해결합니다. 동일 자산에 대한 모든 무기한 계약은 동일합니다. 하나의 딥 풀, 하나의 펀딩 비율, 그리고 트레이더가 2배 또는 100배 레버리지를 선택하든 동일한 유동성을 제공합니다. 레버리지는 마진 요건에만 영향을 미치며 시장 구조에는 영향을 미치지 않습니다.

이러한 설계 덕분에 Hyperliquid와 같은 플랫폼이 매우 성공적이었습니다. 해당 볼트는 종종 소매 거래의 상대방 역할을 하여 볼트 예치자에게 거래 수수료를 분배합니다.

반대로, 옵션은 수천 개의 "마이크로 자산"에 걸쳐 유동성을 분산시킵니다. 각 행사가-만기 조합은 고유한 특성을 가진 독립적인 시장을 형성하여 자본이 분산되고 정교한 거래자가 필요로 하는 깊이를 달성하는 것이 거의 불가능합니다. 이것이 온체인 옵션이 성공하지 못한 핵심 이유입니다. 그러나 Hyperliquid에서 나타나는 유동성을 고려하면 이러한 상황이 곧 바뀔 수 있습니다.

암호화폐 옵션의 미래

지난 3년 동안 모든 주요 옵션 프로토콜의 출시를 돌이켜보면 명확한 패턴이 나타납니다. 자본 효율성이 생존을 결정합니다. 각 포지션에 대해 별도의 담보를 잠그도록 트레이더에게 강요하는 프로토콜은 가격 책정 모델이 아무리 정교하고 인터페이스가 매끄럽더라도 궁극적으로 유동성을 잃습니다.

전문 시장 조성자는 극히 낮은 마진으로 작업하며 여러 포지션에서 효율적으로 운영하기 위해 모든 페니가 필요합니다. 프로토콜에서 비트코인 콜옵션에 대해 10만 달러의 담보를, 그리고 헤지 목적으로 사용되는 무기한 계약에 대해 10만 달러를 추가로 예치하도록 요구한다면, 해당 담보를 위험 상쇄 수단(순증거금 2만 달러만 필요할 수도 있음)으로 간주하는 대신, 시장에 참여하는 것은 수익성이 없습니다. 간단히 말해, 많은 돈을 묶어두고 적은 수익만 얻고 싶은 사람은 아무도 없습니다.

출처: TheBlock

유니스왑과 같은 플랫폼의 현물 시장은 최소한의 슬리피지로 하루에 10억 달러 이상의 거래가 정기적으로 이루어지고 있으며, 하이퍼리퀴드와 같은 무기한 스왑 DEX는 중앙 집중식 거래소와 경쟁하는 스프레드로 하루에 수억 달러를 처리합니다. 옵션 프로토콜에 절실히 필요한 유동성 기반이 이제 존재합니다.

병목 현상은 항상 인프라, 즉 전문 트레이더들이 당연하게 여기는 "배관"이었습니다. 마켓메이커는 풍부한 유동성 풀, 즉각적인 헤징 기능, 포지션 손실 시 즉각적인 청산, 그리고 전체 포트폴리오를 단일 익스포저로 처리하는 통합 마진 시스템이 필요합니다.

저희는 하이퍼리퀴드의 공유 인프라 접근 방식에 대해 이미 언급한 바 있습니다. 이 접근 방식은 DeFi가 오랫동안 약속했지만 거의 달성하지 못했던 포지티브섬(positive sum) 상태를 만들어냅니다. 새로운 애플리케이션은 부족한 유동성을 놓고 경쟁하는 대신 전체 생태계를 강화합니다.

저희는 결국 이러한 "인프라 우선" 접근 방식을 통해 옵션 거래가 연결될 것이라고 믿습니다. 초기 시도는 수학적 복잡성이나 기발한 토큰 경제학에 집중했지만, HyperEVM은 통합 담보 관리, 원자적 실행, 심층 유동성, 그리고 즉각적인 청산이라는 핵심적인 "배관" 문제를 해결합니다.

시장 역학의 몇 가지 핵심 측면이 변화하고 있습니다.

· 2022년 FTX 폭락 이후 새로운 기본 거래 방식에 참여하고 위험을 감수하는 시장 조성자가 줄어들었습니다. 오늘날 전통적인 기관 투자자들이 암호화폐 시장으로 돌아오고 있습니다.

· 더 높은 거래 처리량 요건을 충족할 수 있는 검증된 네트워크가 더 많아졌습니다.

· 시장은 부분적인 논리와 유동성이 완전히 온체인에 포함되지 않는 것을 더 수용하고 있습니다.

옵션 시장이 다시 활성화되려면 세 가지 유형의 인재가 필요할 수 있습니다. 제품 작동 방식을 이해하는 개발자, 시장 조성자의 인센티브를 이해하는 전문가, 그리고 이러한 도구를 소매업체 친화적인 제품으로 패키징할 수 있는 사람입니다. 온체인 옵션 플랫폼이 일부 사람들에게 인생을 바꿀 만한 부를 가져다줄 수 있을까요? 결국 Memecoin은 해냈습니다. 수백 달러로 수백만 달러를 버는 꿈을 현실로 만든 것입니다. Memecoin은 높은 변동성 덕분에 성공했지만, "린디 효과"(오래될수록 안정성이 높아짐)가 부족했습니다.

반대로, 옵션은 린디 효과와 변동성을 모두 가지고 있지만 일반인이 이해하기 어렵습니다.저희는 이러한 간극을 메우는 데 초점을 맞춘 소비자용 애플리케이션이 등장할 것이라고 생각합니다.

오늘날의 암호화폐 옵션 시장은 시카고상품거래소(CBOE) 설립 이전의 상황과 유사합니다. 수많은 실험과 표준화 부족, 그리고 헤지보다는 투기성 투자에 집중되어 있습니다. 하지만 암호화폐 인프라가 성숙하고 본격적으로 상업 운영에 돌입하면 이러한 상황은 바뀔 것입니다. 기관급 유동성은 안정적인 인프라를 통해 온체인으로 제공되어 교차 마진 시스템과 구성 가능한 헤지 메커니즘을 지원할 것입니다.

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