거래 전략: xUSD 폭락 이유에 대한 심층 분석

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"위험이 높으면 보상도 높다"는 규칙은 언제나 참이지만, 이를 적용하려면 위험을 진정으로 이해해야 합니다.

원문: 10월 10일 레드 프라이데이: Stream xUSD 폭락의 근본 원인, 더 자세한 설명
원문 작성자: Trading Strategy
원문 번역: BlockBeats

편집자 주: xUSD의 폭락은 DeFi 업계 전체에 큰 경종을 울렸습니다. 이 글은 Stream Finance가 불투명한 운영, 과도한 레버리지, 청산 우선순위 설계를 통해 DeFi의 핵심 정신을 어떻게 위반했는지 심층적으로 살펴보고, 더욱 엄격한 볼트 기술 위험 평가 도입을 포함한 조치를 통해 업계가 진정으로 책임감 있고 투명하며 견고한 프로젝트로 자본이 유입되도록 보장할 수 있는 방법을 모색합니다.

거짓 중립 전략

Stream xUSD는 DeFi 스테이블코인으로 위장한 "토큰화된 헤지펀드"로, 자사 전략이 "델타 중립"이라고 주장합니다. 그러나 Stream은 최근 일련의 의심스러운 운영으로 인해 파산에 이르렀습니다.

지난 5년 동안 여러 프로젝트가 유사한 모델을 시도했습니다. 소위 "중립 수익률 전략"을 통해 수익을 창출하여 자체 토큰의 초기 유동성을 확보했습니다. 성공적인 사례로는 MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena가 있습니다. 이러한 비교적 "더욱 정통한" DeFi 프로젝트들과 달리 Stream은 전략 및 포지션 공시의 투명성이 심각하게 부족했습니다. Stream이 주장하는 5억 달러의 TVL 중 온체인 추적 플랫폼(예: DeBank)에 공개된 것은 약 1억 5천만 달러에 불과했습니다. 이후 Stream이 실제로 일부 자금을 오프체인 자체 거래 전략에 투자했고, 그중 일부는 청산되어 약 1억 달러의 자금 부족이 발생한 것으로 밝혀졌습니다. @CCNDotComNews에 따르면, 이번 월요일 Balancer DEX를 강타한 1억 2천만 달러 규모의 해킹 사건은 Stream 붕괴와는 무관합니다. 소문에 따르면(스트림 측에서 구체적인 정보를 공개하지 않아 확인 불가), 일부 손실은 오프체인 "변동성 매도" 전략과 관련이 있습니다. 양적 금융에서 "변동성 매도"(공매도 변동성, 숏볼이라고도 함)는 시장 변동성이 감소하거나 안정될 때 수익을 내는 거래 전략을 의미합니다. 기초 자산 가격이 크게 변동하지 않을 때 옵션 가치는 감소하거나 심지어 0이 되어 매도자가 프리미엄을 수익으로 유지할 수 있다는 논리입니다.

그러나 이러한 유형의 전략은 매우 위험합니다. 시장이 급격한 변동(즉, 변동성 급증)을 겪으면 판매자는 막대한 손실을 입을 수 있습니다. 이 위험은 종종 비유적으로 "스팀롤러 앞에서 코인을 줍는 것"으로 묘사됩니다.

시스템 붕괴

10월 10일(UTC+8 시간 기준 10월 11일) 소위 "레드 프라이데이"에 저는 급격한 변동성 급증을 경험했습니다.

이러한 시스템 레버리지 위험은 실제로 암호화폐 시장에서 한동안 누적되어 왔으며, 그 원인은 2025년 트럼프를 둘러싼 시장 광란이었습니다. 트럼프가 10월 10일 금요일 오후 새로운 관세 정책을 발표하자 모든 시장이 공황 상태에 빠졌고, 공황은 암호화폐 시장으로 빠르게 확산되었습니다.

공황 상태에서는 먼저 공황 상태에 빠진 사람들이 이득을 보았습니다. 그래서 모두가 유동 자산을 매도하기 시작했고, 이는 일련의 청산을 촉발했습니다.

장기간 누적된 레버리지 위험으로 인해 시스템 레버리지가 높은 수준으로 치솟았고, 무기한 계약 시장은 모든 레버리지 포지션의 원활한 청산을 뒷받침하기에 불충분했습니다. 이러한 상황에서 자동 부채 청산(ADL) 메커니즘이 발동되어 일부 손실을 "공유화"하고 여전히 수익을 낼 수 있는 트레이더들에게 분배하기 시작했습니다. 이는 이미 격앙된 시장 구조를 더욱 왜곡했습니다. 이 사건으로 촉발된 변동성은 암호화폐 시장에서 10년에 한 번 올까 말까 한 격변으로 묘사될 수 있습니다. 2016년 암호화폐 시장 초기에도 유사한 폭락이 발생했지만, 당시에는 시장 데이터가 부족했습니다. 따라서 오늘날 대부분의 알고리즘 트레이더는 최근 몇 년간의 "안정적인 변동성" 데이터를 기반으로 전략을 설계합니다. 이처럼 극적인 변동성에 대한 과거 데이터가 부족하기 때문에, 약 2배 정도의 저레버리지 포지션조차 이 변동성 속에서 완전히 사라졌습니다. "레드 프라이데이" 이후 수면 위로 떠오른 첫 번째 "시체"는 스트림이었습니다. "델타 중립 펀드"의 정의는 이론적으로 손실을 볼 수 없다는 것입니다. 손실을 본다면, 당연히 델타 중립이 아닙니다. 스트림은 델타 중립 펀드라고 꾸준히 주장했지만, 실제로는 불투명한 오프체인 독점 전략에 비밀리에 자금을 투자했습니다. 물론 "델타 중립성"이 절대적으로 흑백논리로 정의될 수는 없지만, 돌이켜보면 많은 전문가들은 스트림의 전략이 너무 위험했고 진정한 중립으로 간주될 수 없다고 생각합니다. 그러한 전략이 역효과를 낸다면 그 결과는 매우 심각할 것이기 때문입니다. 그리고 실제로 그렇게 되었습니다.Stream은 이러한 고위험 거래에서 원금을 잃자 즉시 파산했습니다. DeFi에서는 위험이 상존하며, 원금 손실은 그리 심각한 문제가 아닙니다. 원금의 100%를 회수할 수 있다면, 특히 연 수익률이 15%라면 10%의 손실도 치명적이지 않습니다. 그러나 Stream의 경우, 문제는 위험 전략을 구현했을 뿐만 아니라 "회전 대출" 레버리지를 위해 또 다른 스테이블코인 프로토콜인 Elixir를 사용함으로써 위험을 극도로 증폭시켰다는 것입니다. 혼란스러운 위험 노출 회전 대출은 DeFi 대출 시장에서 레버리지를 활용한 수익률 채굴 전략입니다. 이미 예치된 담보를 반복적으로 차입하는 방식이며, 차입한 자산을 추가 담보로 사용하여 이자율, 유동성 채굴 보상, 또는 Aave, Compound, Euler와 같은 다른 대출 프로토콜이 제공하는 수익률에 대한 노출을 확대합니다. 이는 추가적인 외부 자금 조달 없이 효과적으로 투자된 자본을 증폭시키는 "순환"을 형성하여, 사용자가 자신에게서 자금을 차입한 후 프로토콜에 다시 빌려줄 수 있도록 합니다. Stream xUSD 지갑은 유통되는 xUSD의 60%를 보유하고 있으며, 이 모든 자금은 레버리지되어 있습니다. Stream xUSD는 여러 상품에 걸쳐 자금을 혼합하기 때문에 이 회전 대출로 얼마나 많은 자금이 지원되는지는 알 수 없습니다. 그러나 여기에는 Plasma Euler에 대한 9,500만 달러 규모의 포지션이 포함되어 있다는 것은 확실합니다. xUSD의 가장 큰 투자 대상은 다음과 같습니다. mHYPE(유동성 버퍼가 비어 있는 것으로 보임), RLP(투명성 페이지 수치가 지갑 데이터와 일치하지 않으며 바이낸스에서 2,500만 달러의 마이너스 잔고를 나타냄). 다른 주목할 만한 투자 대상에는 rUSD와 같은 다른 이자율 코인에 대한 투자가 있습니다. rUSD의 약 30%는 자체 rUSD로 지원됩니다. 또한, mF-ONE의 지원을 받는 deUSD도 있습니다. mF-ONE은 자산 대부분을 오프체인으로 보유하고 있으며 1,600만 달러의 "유동성 버퍼"를 보유하고 있다고 주장하지만, 실제로는 100% mTBILL에 예치되어 있습니다.

mTBILL은 약 1,500만 달러가 부족하지만, "유동성 버퍼"는 10만 달러에 불과하고, 나머지 500만 달러는 BUIDL에 있습니다.

xUSD 투명성 증명

더 심각한 문제는 Elixir가 오프체인 프로토콜에서 "청산 우선권"을 가진다는 것입니다. 즉, Stream이 결국 파산할 경우 Elixir가 원금 회수에 우선권을 갖는 반면, Stream에 투자한 다른 DeFi 사용자는 적은 금액만 돌려받거나 아예 돌려받지 못할 수 있다는 것입니다.

Elixir 공식 성명

Stream 운영의 극심한 투명성 부족과 순환 레버리지 및 개인 거래 전략의 존재로 인해 일반 사용자가 실제로 얼마나 많은 손실.

Elixir 공식 성명

Stream 운영의 극심한 투명성 부족과 순환 레버리지 및 개인 거래 전략의 존재로 인해 일반 사용자들이 실제로 얼마나 손실을 봤는지 알 수 없습니다.

현재 Stream xUSD 스테이블코인의 가격은 1달러당 0.60달러로 폭락했습니다. 더욱 분노스러운 것은 이 모든 일이 투자자들에게 사전 고지 없이 이루어졌다는 것입니다. 많은 사용자들이 Stream과 Elixir에 분노하고 있습니다. 돈을 잃었을 뿐만 아니라, 손실이 "사회화"되었다는 사실을 알게 되면서, 조기에 현금화한 월가의 부유층들이 피해를 입지 않고 수익을 확보할 수 있게 되었다는 것입니다. 이 사건은 다른 대출 프로토콜과 자산 관리자들에게도 영향을 미쳤습니다. "Euler에서 담보를 가지고 대출한다고 생각하는 모든 사람들은 실제로는 중개인을 통해 담보 없이 대출하고 있습니다." — InfiniFi의 Rob. 게다가 Stream은 투명한 온체인 데이터가 부족하고 보유 자산 및 손익 정보를 공개하지 않았기 때문에 사용자들은 Stream이 팀 관리나 내부 목적으로 사용자 수익을 횡령했을 가능성을 의심하기 시작했습니다. Stream xUSD 스테이커는 프로젝트에서 자체적으로 보고한 "오라클" 데이터를 사용하여 수익을 계산하지만, 이 데이터는 제3자가 검증할 수 없으며 계산의 정확성이나 공정성을 확인할 방법도 없습니다. 해결책: Vault 기술 위험 평가 이 문제를 어떻게 해결할 수 있을까요? Stream과 같은 사건은 완전히 피할 수 있습니다. 특히 아직 초기 단계인 DeFi와 같은 산업에서는 더욱 그렇습니다."고위험, 고수익"의 법칙은 항상 유효하지만, 이를 적용하려면 위험을 진정으로 이해해야 합니다. 모든 위험이 동일한 것은 아닙니다. 어떤 위험은 완전히 불필요합니다. 실제로, 위험, 전략 및 포지션을 비교적 투명하게 공개하는 평판 있는 수익 집계 기관, 대출 플랫폼 또는 "스테이블코인 형태의 헤지 펀드"가 있습니다. Aave 설립자 @StaniKulechov는 DeFi 프로토콜의 "큐레이터" 메커니즘과 과도한 위험 감수가 발생하는 경우에 대해 논의했습니다. 시장이 "좋은 볼트"와 "나쁜 볼트"를 더 명확하게 구분할 수 있도록 트레이딩 전략 팀은 최신 DeFi 볼트 보고서에 새로운 지표인 볼트 기술 위험 점수(Vault Technical Risk Score)를 도입했습니다. "기술적 위험"은 부적절한 기술 구현으로 인해 DeFi 볼트에서 자금이 손실될 가능성을 의미합니다. 볼트 기술 위험 프레임워크는 DeFi 볼트를 고위험 및 저위험 범주로 분류하는 직관적인 도구를 제공합니다.