원문 제목: "6년 전 동관 22만 명의 노동자들의 피 땀 마련 돈, 38배로 불려난 미국 주식"

원문 작성자: Lin Wanwan, 동찰 Beating

2026년 1월 19일, 마틴 루터 킹 기념일, 미국 주식 시장 휴장.

35페이지에 이르는 공매도 보고서가 조용히 올라왔다. 제목만으로 충분히 충격적인데, "동남아 세탁망 유죄단의 나스닥 '빨래방'"이었다.

보고서의 핵심 결론은 한 문장에 그친다: "AppLovin은 21세기 새로운 유형의 국제 금융 범죄의 궁극적인 기록이다."

발표자 Capitalwatch는 미국에서 상장된 중국 기업 조사 전문 기관이다. 그들이 이전에 높드 건강에 대한 재무 사기 혐의를 제기한 것이 이 기업이 2025년에 상장폐지로 이끌었으니 투자자는 이 보고서를 신중히 살펴봐야한다.

다음 날 시장 개장 시, AppLovin 주가는 시장 오픈 전 4.8% 하락했다. 이전 세 개 거래일 동안 이미 이 주식은 15% 하락한 상태였다.

그러나 재미있는 점은, 세 일 후 AppLovin 매수 거래량이 계속해서 늘어나고, 매수 감정이 여전히 매우 높았다.

이것은 전형적인 로스트림 현상을 이룬다: 공매도 기관은 이것이 "가짜 제국"이라 말하고 있으며, 소애들은 이것이 "또 다른 덴절"이라고 말하고 있다.

누가 진실을 말하고 있는 걸까?

일. 혐의: 광고가 세탁

Capitalwatch의 보고서는 세 명의 핵심 인물을 추적한다.

첫 번째는 Hao Tang(唐浩), AppLovin의 주요 주주 중 한 명이다.

보고서는 그의 부를 중국 P2P 플랫폼 Tuan Dai Net의 붕괴 관련 불법 수익으로 약 9.57억 달러, 그리고 도박과 관련된 자금으로 약 215억 달러를 포함한다고 주장한다. Capitalwatch는 그를 "법적 추적을 피하는 도피자"로 묘사하며 "그의 주식 한 주가 불법 자금 모금 피해자의 피눈물로 가득 차 있다"고 주장한다.

두 번째는 Ling Tang(唐玲)으로, Angel Pride Holdings를 통해 약 2049만 주의 AppLovin 주식을 보유하고 있으며 회사 지분의 7.7%를 차지하며, 최대 개인 주주 중 하나이다. 보고서는 그녀가 Hao Tang의 여동생이라며 "그녀의 지분은 'Tang' 가문의 자금 세탁망의 중요한 부분이라고 주장한다.

세 번째 인물이 가장 중요합니다: 첸 지 (Chen Zhi), 캄보디아 태자 그룹 창업자. 2025년 10월, 미국 법무부는 그를 강제 노동 사기 수용소를 운영하고 "펌핑 덤프" 암호화폐 사기에 종사한 혐의로 기소했습니다. 같은 날, 법무부는 약 150 억 달러의 비트코인을 압수했으며, 이는 미국 역사상 최대 규모의 자산 압수 조치입니다. 2026년 1월 7일, 보고서 발표 12일 전, 첸 지는 캄보디아에서 체포되어 송환되었습니다.

이 보고서는 이 세 명이 중국, 캄보디아, 미국에 걸쳐있는 세탁망을 형성했다는 것을 증명하려고 합니다. 그리고 AppLovin은 바로 불법 자금을 최종적으로 "블라인드"하는 기말 수장입니다.

핵심 혐의는 "모비우스 링"이라고 불리는 시스템인데, 범죄 조직은 중개인을 통해 AppLovin에 광고료를 지불함으로써 더러운 돈을 합법적 소득으로 바꿉니다.

구체적인 운영 방식은 다음과 같습니다: 캄보디아 슈퍼 앱 WOWNOW는 AppLovin에서의 광고 지출이 시장 규모에 비해 지나치게 크며, 이러한 과도한 광고 지출은 본질적으로 세탁의 "수수료"입니다.

태자 그룹은 쉘 회사를 통해 광고주 계정을 개설하고 수억 달러를 지불하여 트래픽을 구매합니다. AppLovin은 이 수익을 합법적 수입으로 확인하고 재무 보고서에 기재한 다음 "개발자 수입 배분" 형태로 해외 계좌를 통제하는 태자 그룹에 정산합니다. 이로써 사기 자금은 나스닥 상장 기업으로부터의 합법적 송금으로 변환됩니다.

보고서는 또한 AppLovin의 기술이 범죄 도구로 사용되었다고 혐의합니다. "사일런트 설치" 메커니즘은 사용자 동의 없이 앱을 기기에 심을 수 있다고 주장되었습니다. AXON 알고리즘은 게임 및 사기 앱을 배포하고 취약한 사용자를 정확하게 타격하는 데 도움이 되었다고 합니다.

이러한 혐의가 사실이라면, 지난 몇 년간 AppLovin의 놀라운 실적 성장은 상당 부분 "지속 불가능한 범죄 집단의 세탁 예산"에서 왔음을 의미합니다.

그러나 문제는: 이 회사의 실적이 정말 놀랍다는 것인가요?

둘째, 신화: 연간 700% 상승의 AI 특급아

이 공매 보고서의 파괴력을 이해하려면 먼저 지난 3년간 AppLovin이 어떤 자본 시장 신화를 만들었는지 알아야 합니다.

2025년 연간, AppLovin 주가는 108% 상승했습니다. 2024년에는 이 수치가 더 놀랍게도 700%를 웃돌며, 시가총액은 일시적으로 1,400억 달러를 초과했습니다.

2022년 최저점에서 계산하면, AppLovin 주가는 38배 올랐습니다. 이 기간 동안 엔비디아는 10배, 비트코인은 6배, 금은 1배도 안 늘었습니다.

이 회사는 2011 년 실리콘밸리에서 설립되어 처음에는 모바일 앱 개발자가 사용자를 확보하고 수익을 창출하는 데 도움을 주는 플랫폼이었습니다. 2018 년에는 광고 중개 플랫폼인 MAX를 인수하고, 2020 년에는 AI 기반 광고 최적화 엔진 AXON을 출시했습니다. 2021 년에 나스닥에 상장했지만 처음 두 해는 성적이 그리 뛰어난 편은 아니었습니다.

전환점은 2023 년에 발생했습니다. AXON이 2.0 버전으로 업그레이드된 후 성능이 비약적으로 향상되었습니다. 이 때 아이폰 iOS 14의 프라이버시 정책이 전체 모바일 광고 산업에 타격을 입히면서, Meta는 수천억 달러의 시가를 잃었지만 AppLovin은 역성장했습니다. 월가가 이 회사를 다시 발견하며 이를 'AI 수혜주'로 규정하기 시작했습니다.

2025 년 제3 분기까지, 회사의 수익은 전년 동기 대비 68% 증가하여 14 억 달러로, 지난 4년 중 두 번째로 높은 분기 성장률을 기록했으며, 순이익은 92% 증가하여 8.36 억 달러로 늘었습니다.

2024 년 7 월, 회사는 게임 스튜디오 Tripledot Studios를 8 억 달러에 매각하여 완전한 광고 기술 회사로 전환했습니다. 한 달 후, 주식 자사주 매입 계획을 320 억 달러 늘리고 S&P 500 지수에 편입되었습니다.

무명의 모바일 광고 회사에서 시작해 S&P 500 구성 종목 및 AI 개념의 수확자로 열흘 내에 이르게 된 AppLovin.

그러나 의문의 목소리는 결코 사그라들지 않았습니다. 2025 년 2 월, Fuzzy Panda와 Culper Research가 동시에 공개 매도를 선언하며 AppLovin을 '앱 권한을 체계적으로 남용한다'고 비난했습니다. 2025 년 3 월, 물의가 가세하여 52%의 전자 상거래 전환은 리디렉션 사용자에서 발생한 반면, 추가 가치는 25%에서 35%에 불과하다고 주장했습니다.

매번 매도 시도마다 주가가 잠깐 하락한 후 상승을 계속했습니다.

그러나 Capitalwatch의 이 보고서까지는 였습니다. 이 보고서는 더 이상 기술적 세부사항이나 재무 지표에 얽매이지 않고 이 회사를 더 치명적인 문제로 직접 유도했습니다: 이 회사의 돈은 어디서 왔는가?

이 질문에 답하기 위해 시간을 7년 전, 중국 동과써 보내야 합니다.

삼. 원천: 투단넷의 붕괴와 '누나'의 530 만

2019 년 3 월 27 일, 중국 동과써.

투단넷 창업자 당군과 공동 창업자 장린은 경찰에 자수했습니다. 이 전 중국 최고의 P2P 플랫폼 회사는 하룻밤 사이에 붕괴했습니다.

투애니어웹(Tuandai Web)은 2012 년에 설립되었으며 전성기 동안 총 1307 억 위안의 온라인 대출 거래를 성사시켰습니다. 당 군 본인은 창업 스타로, 동관의 어느 창업 보급기의 멘토를 맡아 젊은이들에게 회사 창립과 자금 조달에 대해 가르치는 일을 자주 했습니다. 그가 통제하는 Dervish Tech는 증시에 상장되어 최대 200 억 위안 가치를 한 때 기록했습니다.

그러나 2018 년 여름, 중국 P2P 산업은 "번개 폭포"를 맞았습니다. 규제가 강화되고 유동성이 고갈되며 인출이 확산되었으며, 수백 개의 플랫폼이 몇 달 사이에 파산했습니다.

경찰은 신속히 대응하여 플랫폼과 관련된 41 명의 용의자를 체포했으며, 310 억 위안의 은행 계좌, 35 부동산, 한 대의 비행기 및 40 대의 자동차를 동결했습니다. 조사 결과, 당 군과 장린은 사건 발생 전 자산 이체와 은닉을 시도했으며, 추가로 88 억 위안 이상의 숨겨진 자금을 회수했습니다.

붕괴 당시 투애니어웹에는 약 22 만 명의 활발한 대여인이 있었고, 대출 총 금액은 145 억 위안에 이르렀습니다. 이들 대부분은 높은 이자에 유혹받은 평범한 가정이었으며, 그들의 저축은 일순간에 허사가 되었습니다.

2022 년, 법정에서 선고된 판결은 당 군에게 20 년의 징역형을 선고하고 벌금으로 5150 만 위안을 부과했습니다.

사건은 마무리되었지만, 돈은 어디로 갔을까요? 회수된 자산과 투자자의 손실 간에는 커다란 격차가 존재합니다.

Capitalwatch의 보고서에 따르면, 일부 정답은 2021 년 프랑스 보르도에서 열린 법정 심문에서 숨겨져 있다고 합니다.

그 해, 한 명의 Hao Tang이라는 사람이 아이슬란드에서 개인 비행기를 타고 프랑스로 도착해 공항에서 체포되었습니다. 즉시 인도 요청이 제기되었습니다. 그러나 보르도 상급법원은 최종적으로 "정치적 예외" 조항에 따라 인도를 거절했으며, 인도 요청은 세탁 혐의를 근거로 하고 있지만 실제로 정치적 목적을 갖고 있다고 인정했으며, Hao Tang의 변호팀은 그가 고위 정치 사건에 연루되어 있다고 주장했습니다.

Hao Tang은 자유를 되찾았습니다. 그러나 법원 판결서는 뜻밖에도 세탁 증거 사슬을 공개했습니다.

판결서에는 투애니어웹 붕괴 전 중요 기간인 2018 년 2월부터 2019 년 3월까지, Hao Tang이 빈 껍데기 회사 네트워크를 활용하여 당 군이 63.289 억 위안의 불법 자금을 이체하는 데 도움을 주었다는 사실이 나와 있습니다. 세탁 수법은 "비행기 보관료"로 위장된 자금 투입, 27차례의 미로같은 국경을 넘나드는 이체, 외환 통제를 회피하기 위해 지하 환전소를 활용한 "백과사전"을 포함했습니다.

법원은 이러한 자금 이동 사실을 부인하지 않았습니다.

판결문에는 중요한 세부 사항이 더 포착되었습니다. 법정 감사에서 알려졌듯이 약 530만 위안이 Hao Tang의 「언니」가 운영하는 회사 계좌로 이체되었습니다.

이 소식은 나중에 Capitalwatch를 AppLovin의 주주 명단으로 이끌었습니다.

보고서는 SEC 문서를 대조해보면 Ling Tang이 Angel Pride Holdings를 통해 AppLovin의 7.7% 지분을 소유하고 있다는 것을 발견했습니다. SEC 문서에 따르면 그녀의 연락처 주소는 홍콩 프리즈마우 베이 주 영강 스트리트에 있으며, 이는 Hao Tang이 신고한 주소와 같은 거리에 위치하며 초기 사업 등록에서 두 사람의 사무실 주소가 물리적으로 겹쳐짐이 밝혀졌습니다.

보고서의 결론은 다음과 같습니다: 「Ling Tang이 Hao Tang의 언니임을 단정지어 주니, Angel Pride Holdings가 보유한 수십억 달러 규모의 지분은 Tang 가족의 세탁망의 핵심 구성 요소임을 판단할 충분한 근거가 있습니다.」

하지만 Tuan Dai Network는 자금의 「원조적 축적」에 불과합니다. 전체 세탁 프로세스를 완료하기 위해서는 또 다른 중요한 노드가 필요합니다.

이 노드는 캄보디아의 프놈펜에 있습니다.

네, 암흑이 있는 곳: Pig Robbery 속 특수 케이스와 150억 달러 압류 사건

Chen Zhi는 후난 출신으로 나중에 캄보디아 시민권을 취득한 신비한 부호입니다. 지난 10년 동안 그는 태양 제국 그룹을 캄보디아 최대 기업 제국으로 만들었으며, 은행, 항공 및 부동산 분야에 사업을 확장했습니다.

하지만 미국 법무부의 법원 문서에 따르면 이 광활한 비즈니스 지형 아래에는 또 다른 세계가 숨겨져 있습니다. 2015년부터 Chen Zhi와 그의 최고 경영진은 「태양 제국을 아시아 최대 국제 범죄 조직 중 하나로 은밀히 확장시켰습니다」.

기소장은 끔찍한 모습을 묘사하고 있습니다: 태양 제국은 캄보디아 내에서 강제 노동 사기 캠프를 운영하며, 「고대 및 철조망으로 둘러싸인 대규모 기숙사가 있는 곳으로, 폭력적인 강제 노동 캠프 운영 방식과 유사합니다」.

캠프 내 노동력 대부분은 고액 연봉 근로 유인으로 납치된 외국인들로, 일단 들어가면 여권을 압수당하고, 무장 경비원들의 감시 하에 매일 열시간 이상 강제로 일하면서 「Pig Robbery」 사기를 수행합니다. Chen Zhi 본인도 감옥 내 지원자에게 폭력을 사용하고 있으며 폭행 및 기타 고문 방법을 보여주는 사진들을 소유하고 있습니다.

2018년까지 태양 제국은 이러한 사기 행위로 매일 3000만 달러 이상의 이익을 올립니다.

2025년 10월, 미국 법무부는 약 150억 달러의 비트코인을 압류했다고 발표했습니다. 이는 미국 역사상 가장 대규모인 자산 압류 행동입니다. 동일 날, 재무부는 태양 제국을 국제 범죄 조직으로 분류하고 Chen Zhi와 관련된 100여 명의 개인 및 단체에 대해 제재를 가했습니다.

2026년 1월 7일, 진지는 캄보디아에서 체포되어 조사를 받기 위해 송환되었습니다. 캄보디아 내무부는 그의 캄보디아 시민권이 박탈되었음을 확인했습니다.

Capitalwatch의 보고서는 Hao Tang과 진지 간의 연관성을 입증하려고 노력했습니다. 보고서는 2018년 말, 즉 团贷网 위기 직전, 홍콩 상장 기업 Geotech Holdings에서 지배력이 변경되었으며 인수를 주도한 BVI 회사의 유일한 주주가 진지임을 언급했습니다. 보고서는 이 기간의 운영 중첩이 두 사람간의 자금 세탁 네트워크에서의 협력 관계를 입증한다고 보았습니다.

두 사람과 AppLovin 사이를 연결하는 중요한 매개체는 캄보디아 수퍼 앱 WOWNOW입니다.

2022년 5월, Prince Bank와 WOWNOW는 결제 협력을 맺고 기반 결제 시스템을 완전히 통합했습니다. WOWNOW는 80만 명 이상의 사용자를 서비스하며 1만 3000개 이상의 가맹점에 연결되었다고 밝혔습니다.

그러나 1600만 명의 인구를 가진 나라에서 이 지역 생활 애플리케이션이 왜 미국 광고 플랫폼에 대규모 예산을 투입했는지에 대한 의문이 남아 있습니다.

보고서에 따르면, 이러한 광고 지출은 본질적으로 자금 세탁 채널이었습니다.

다섯 번째, 로제몬: 누가 진실을 말하고 있는가?

고발은 심각하지만, AppLovin은 변명의 여지가 없습니다.

CEO 아담 포로우히는 공매도 기관 활동에 대한 독립적인 조사를 시작했으며, 이러한 고발은 "거짓이고 오도적"이며 "공매도 수익을 위해 고발된 것"이라고 단언했습니다.

또 다른 이성적인 시각의 질문도 있습니다: "어떤 일이든 가능합니다. 그러나 대량 자금 세탁을 시도한다면 미국 등록 및 일반 글로벌 기업보다 더 많은 규제 감사를 받는 상장 기업을 통해 작업하려고 하지는 않을 것 같습니다."

이는 깊이 생각해볼 만한 의문입니다. 나스닥 상장 회사는 SEC 감독, 사모펀드 수사, 공매도 기관 공격을 받는 등 매우 투명한 환경에서 대규모 자금 세탁을 수행하기 위해서는 단순한 용기뿐만 아니라 매우 정밀한 시스템이 필요합니다.

프랑스 법원 판결에 대해서도 다양한 해석이 있습니다. 법원이 Hao Tang의 인도 범향을 거부한 것은 "정치적 예외" 조항을 근거로 한 것이며 자금 세탁 사실을 부인한 것은 아닙니다. 이것이 그의 결백을 입증한 것인지, 아니면 그가 법적 허점을 이용한 것인지는 여전히 논란 중입니다.

2026년 1월 21일 현재, 몇 가지 중요한 문제는 아직 해결되지 않았습니다.

WOWNOW의 AppLovin에서의 광고 비용은 실제로 얼마나 됩니까? 이것이 전체적인 "광고를 통한 돈 세탁" 고발의 핵심 검증 포인트입니다. SEC는 2025년 10월부터 AppLovin의 데이터 수집 활동을 조사하고 있는데, 이 조사가 Capitalwatch의 주장과 관련이 있는지까지도 확인해야 합니까? 陈志가 송환된 후, 그가 Hao Tang과의 자금 이동을 자백한다면, 이것은 AppLovin의 주주 구조에 대한 미국 감독 기관의 추가 조사를 유발할까요?

현재 AppLovin의 공매도 비율은 약 5%이며, 투자자들이 신중을 기하고 있음을 보여줍니다. 회사는 2월에 제4분기 실적을 발표할 예정입니다.

Capitalwatch 보고서의 최종 결론은 다음과 같습니다: 이것은 "모래 위에 세워진 제국"이며, 그 토대는 "团贷网 피해자들의 눈물과 동남아시아 공장 노동자들의 노동"으로 묻혀 있습니다.

이 평가가 올바른지 여부는 시간이 대답을 줄 것입니다. 하지만 보고서에서 제기된 주주 배경, 자금 출처, 규정 준수와 관련된 문제는 시장 및 감독 기관이 심각하게 고려해야 할 문제입니다.

자본 시장에는 신화가 결쳐지지 않습니다. 몇 년마다 한 회사가 놀랍도록 빠르게 성장하여 주가가 급등하고 평가가 상상을 초월할 때가 있습니다. 분석가들이 가장 화려한 어휘로 그를 옹호할 때까지 의심하는 사람들은 종종 "새로운 패러다임을 이해하지 못하는" 구시대적인 자들로 여겨지지만, 결국 어느 날 파도가 물러갑니다.

AppLovin이 뒤집힐 다음 신화가 될까요, 아니면 다시 한 번 공매도 기관이 깍아 들어가 실패할까요? 아무도 알지 못합니다. 그러나 확실한 것은 있습니다: "모두가 'AI 혁명'을 외친다는 시장에서도 여전히 '돈이 어디서 왔는가'라는 질문을 하려는 이가 있는 것 자체가 흔치 않은 깨달음입니다.

또한 모든 투자자에게 가장 중요한 숙제는 편을 가를 줄 아는 것이 아니라, 축제 분위기에서 경계를 지키는 법을 배운다는 것일지도 모릅니다. 주식이 1년 동안 700% 상승할 때, 모든 사람들이 그 기술이 얼마나 첨단하고 알고리즘이 얼마나 신비로운지에 대해 논할 때, 아마도 몇 가지 가장 기본적인 질문을 더 물어볼 필요가 있습니다: 이 회사의 주요 주주는 누구인가? 그들의 자금은 어디서 왔는가? 이 자금은 깨끗합니까?

마지막으로 자본의 세계에서 가장 비싼 대가는 항상 10배 주가를 놓치는 것이 아니라 열정 속에서 항상 뱅커가 마주앉은 탁상을 잊어버리는 것입니다.

원문 링크

BlockBeats 공식 커뮤니티에 참여하세요:

Telegram 구독 그룹：https://t.me/theblockbeats

Telegram 토론 그룹：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 공식 계정：https://twitter.com/BlockBeatsAsia