원문 제목: Hitting escape velocity in the Great Melt-up
원문 저자: GRAHAM STEPHAN
편역: Peggy

편집자 주: 이 글은 Reddit에서 폭발적인 인기를 끌었다가 삭제된 게시글에서 출발해, 현재 미국 주식 시장에서 점점 더 매력적으로 다가오는 하나의 판단을 논의합니다. 미국의 부채가 급증하고 재정 적자가 지속적으로 확대되며 통화 구매력이 계속 희석되는 배경 속에서, 주식 시장이 이미 '진정으로 하락할 수 없는' 새로운 상태에 접어들었는지에 대한 질문입니다.

Reddit 게시글의 논리는 매우 간단합니다. 미국의 부채 규모가 너무 방대해져 정부는 결국 통화를 찍어내고 인플레이션을 통해 부채를 희석할 수밖에 없습니다. 통화 가치가 하락하면 달러로 표시된 주식과 실물 자산도 함께 상승합니다. 따라서 주식은 더 이상 위험 자산이 아니라 통화 가치 하락에 대항하는 피난처와 같은 존재가 됩니다.

저자는 이 주장을 '대규모 상승'(Melt-up, 자산 가격이 펀더멘털에서 벗어나 유동성, 모멘텀, FOMO에 의해 추진되는 마지막 단계의 가속 상승) 프레임워크 안에서 분석합니다. 역사적으로 인터넷 버블, 일본 자산 버블 모두 비슷한 순간이 있었습니다. 새로운 기술이나 실제 성장이 먼저 스토리의 기반을 제공하고, 이후 레버리지와 감정이 시장을 장악하며 투자자들은 기존의 밸류에이션 규칙이 더 이상 유효하지 않다고 믿기 시작합니다.

이 글의 핵심 경고는, 높은 부채 세계가 현금보다 자산에 더 유리한 것은 사실이지만, 이것이 주식이 '수학적으로 하락할 수 없다'는 것을 의미하지는 않는다는 점입니다. 인플레이션은 자산의 명목 가격을 끌어올릴 수 있지만, 반드시 실질적인 부의 증가를 가져오는 것은 아닙니다. 주식 시장이 장기적으로 신고점을 경신한다고 해도, 중간에 30%, 40% 또는 그 이상의 조정이 발생하지 않는다는 보장은 없습니다. 역사적으로 독일, 짐바브웨, 베네수엘라 등 극단적인 인플레이션 사례에서 주식 시장 상승이 투자자의 실제 부유함을 의미하지는 않았으며, 많은 사람들이 자산 가격이 회복되기도 전에 생활비를 마련하기 위해 강제로 매도해야 했습니다.

저자가 최종적으로 내린 판단은 극단적이지 않습니다. 미국은 부채 불이행이나 하이퍼인플레이션보다는 오히려 긴 금융 억압 시기를 겪을 가능성이 더 높습니다. 인플레이션이 금리를 약간 상회하고, 부채가 점진적으로 희석되며, 현금 구매력이 지속적으로 잠식되고, 자산 가격은 명목상으로 계속 상승하지만 실질 수익률은 지난 10년간 투자자들이 익숙했던 수준보다 낮을 수 있습니다.

현재 AI, 미국 기술주, 그리고 '모든 조정은 결국 구제된다'는 내러티브에 매료된 투자자들에게 이 글이 진정으로 논의하려는 것은 미국 주식을 낙관적으로 볼지 말지가 아니라, 어떻게 하면 전체 재정적 미래를 너무나 매끄러운 상승 스토리에 걸지 않을지에 대한 것입니다. 자산이 오를 수 있다고 해서 위험이 사라지는 것은 아닙니다. 시장이 구제될 수 있다고 해서 모든 사람이 다음 신고점까지 버틸 수 있는 것은 아닙니다.

다음은 원문입니다:

미친 소리처럼 들릴 수도 있지만, 수학적으로 볼 때 주식 시장이 정말로 더 이상 하락하지 않을 수도 있다고 말하면 어떨까?

지난주, Reddit에 한 게시물이 갑자기 인기를 끌며 상당히 설득력 있는 논증을 제시했다. 이 게시물은 인기를 얻은 후 삭제되었지만, 그 요지는 이렇다: "주식은 오르기만 한다"는 더 이상 밈이 아니라 하나의 법칙이라는 것이다. 마치 중력과 같지만, 방향이 반대이고 대상이 돈이라는 점이 다르다.

미국은 현재 40조 달러의 부채를 지고 있다. 이자 지출이 곧 GDP를 초과할 것이다. 이는 단순히 이자를 지불하기 위해 정부가 취할 수 있는 유일한 방법은 충분한 돈을 찍어내는 것임을 의미한다.

이것은 초인플레이션을 초래할 것이다. 하지만 당신이 Palantir나 Tesla 주식을 보유하고 있다면 무슨 상관인가? 이 주식들도 비례적으로 인플레이션될 것이다. 즉, 지금부터 주식은 수학적으로 하락할 수 없게 되었다. 한 번 하락하면 전 세계 경제가 붕괴할 것이다.

이것이 당신이 어떤 "폭락"도 반 거래일 안에 빠르게 회복되는 것을 보는 이유다. 주식은 문자 그대로 하락할 수 없게 되었다. 이것은 죽기 직전의 허세가 아니라 새로운 시장의 법칙이다.

이와 유사한 주장이 처음 나온 것은 아니지만, 이번에는 경제 환경이 진지하게 고려할 가치가 있다. 그래서 우리는 명확히 논의해야 한다: 지금 정확히 무슨 일이 일어나고 있는지, 왜 정부가 지금 상상을 초월하는 규모로 돈을 계속 찍어내야 하는지, 그리고 이 이론이 성립한다면 어떤 결과가 초래될지.

왜냐하면 이 이론이 맞다면, 우리는 역사상 가장 큰 부의 이전을 목격할 수 있기 때문이다. 만약 틀리다면, 그것은 수확(收割)일 뿐이다.

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대융창(大融涨)

"주식은 오르기만 한다"는 주장은 경제학자들이 "대융창(The Great Melt-up)"이라고 부르는 이론에 기반한다.

이 이론의 논리는 다음과 같다: 모든 강세장은 계속 상승하다가 결국 광적인 단계에 진입한다. 가격은 더 이상 수익, 현금 흐름 등의 펀더멘털에 의해 결정되지 않고, 거의 전적으로 모멘텀에 의해 움직인다. 이 단계에 이르면, 주변의 모든 사람이 부자가 되는 것 같고 자신만 뒤처진 느낌이 든다.

이 믿음은 단순하다: 가격은 계속 상승할 것이다, 왜냐하면 지금까지 계속 상승해 왔기 때문이다.

이 현상은 생각보다 드물지 않다. "융창" 단계에서는 수익률이 매우 과장될 수 있으며, 갑자기 더 이상 성립하지 않을 때까지 지속된다.

예를 들어 1990년대 후반의 인터넷 버블이 있습니다. 1995년부터 2000년 3월까지 나스닥은 400% 상승했으며, 마지막 1년 동안에만 거의 90% 가까이 올랐습니다. 당시에는 수익도, 이익도, 심지어 실제 제품도 없는 많은 기업들이 수억 달러의 가치 평가를 받을 수 있었습니다.

1999년 12월, CAPE 비율은 한때 44까지 치솟으며 140년 만에 최고치를 기록했습니다. 투자자들은 인터넷이 시장의 작동 방식을 바꿨다고 믿었습니다. "AI가 모든 것을 바꿀 것이다."라는 말, 익숙하게 들리지 않나요?

이후 나스닥은 이후 2년 반 동안 78% 폭락했고, 다시 최고점을 회복하는 데 10년 이상이 걸렸습니다.

일본의 경우를 살펴보겠습니다. 1975년부터 1989년 사이에 일본 주식 시장은 900% 상승했습니다. 정점에서 일본 주식 시장의 PER은 한때 60배까지 치솟았습니다. 도쿄의 토지 가격은 터무니없을 정도로 비싸져서, 황거(皇居)가 위치한 땅의 가치가 캘리포니아 전체 토지 가치보다 더 높은 것으로 평가되기도 했습니다.

이는 명백히 터무니없는 일이었지만, 아무도 가장 먼저 자리를 뜨거나 이후 상승을 놓치고 싶어 하지 않았습니다. 일본이 금리를 인상하기 시작하자 경제 시스템 전체가 붕괴했고, 주식 시장은 2년도 채 안 되어 60% 하락했습니다. 일본 경제는 34년이 지나서야 겨우 당시의 최고점으로 돌아올 수 있었습니다.

하지만 그렇다고 모든 상승이 'Melt-up'(급등)인 것은 아닙니다.

모든 Melt-up의 초기 단계는 일반적으로 어떤 실제 요인, 즉 신기술, 실제 경제 성장, 또는 다른 정책 환경에 의해 주도됩니다. 그러나 FOMO(소외감에 대한 두려움)와 레버리지가 시장에 유입되기 시작하고, 밸류에이션이 계속해서 높아지면서 모두가 좋은 시절이 끝나지 않을 것이라고 믿기 시작합니다.

그렇다면, 오늘날 우리는 과연 Melt-up 속에 있는 것일까요? 먼저 2026년의 주식 시장을 살펴볼 필요가 있습니다.

Reddit의 Melt-up 이론

Reddit에서 제시된 이 이론의 핵심은 부채입니다.

미국 정부가 40조 달러의 부채를 지고 있고, 매년 2조 달러의 재정 적자를 내고 있는 상황에서, 경제를 파괴하지 않고 미국이 어떻게 이 부채에서 벗어날 수 있을까요?

가장 간단한 경로는 인플레이션을 통해 부채를 희석시키는 것입니다. 달러의 구매력이 하락하여, 이 39조 달러의 부채가 실질적으로 덜 무거워질 때까지 말입니다. 이러한 수법은 '금융 억압'이라고 불리는데, 이는 일반인이 창출한 부를 잠식하기 때문입니다. 미국 정부는 2차 세계대전 이후에도 비슷한 방식을 사용한 바 있습니다.

그러나 정부가 자국 통화의 가치를 떨어뜨리면, 해당 통화로 표시된 모든 것이 함께 상승합니다: 주식, 실물 자산 모두 장부상으로 더 가치 있게 됩니다. 문제는 이러한 자산의 장부상 가치 상승이 실제 부의 증가를 의미하지는 않는다는 점입니다. 왜냐하면 달러 자체의 가치가 이미 떨어졌기 때문입니다.

그래서 골드만삭스가 최근 S&P 500 지수의 연말 목표치를 8000포인트로 상향 조정했을 때, 이 예측이 실제로 현실이 되더라도 단순한 호재라고 보기 어렵습니다.

무한 상승의 또 다른 대안은 주식 시장이 실제로 붕괴하는 것입니다. 하지만 아무도 미친 듯이 이 길을 선택하지는 않을 것입니다.

하지만 진정으로 불안한 것은 다음 숫자들입니다: 거의 모든 주요 평가 지표에 따르면 미국 주식은 저렴하지 않습니다. 사실, 투자자들은 1달러의 수익을 위해 지불하는 가격이 이미 사상 최고 수준에 근접했으며, 장기 역사적 평균의 약 두 배에 달합니다.

CAPE 비율은 역사적으로 단 두 번만 40을 돌파했습니다. 한 번은 1999년 닷컴 버블 시기였고, 다른 한 번은 바로 지금입니다.

즉, 현재 시장은 단순히 부채 주도의 '멜트업(Melt-up)'을 가격에 반영하는 것이 아니라, 140년 시장 역사에서 단 한 번만 나타난 상태를 보여주고 있습니다.

그렇다면 우리는 '대규모 멜트업 이론'이 성립할지, 아니면 붕괴할지 어떻게 판단해야 할까요?

붕괴 테스트

Reddit 게시물에는 몇 가지 주장이 있는데, 더 면밀히 검토할 필요가 있습니다.

첫째, 이자 지출이 곧 GDP를 초과할 것이라는 주장은 틀렸습니다.

실제로 100%를 초과하는 것은 GDP 대비 부채 비율이지, GDP 대비 이자 지출 비율이 아닙니다. 이 두 가지는 같은 것이 아닙니다. 역사적으로 미국도 비슷한 상황을 겪었으며, '돈을 찍어내는' 방식으로 극복하며 시장이 회복되고 계속 상승했습니다.

둘째, 이자를 지불하는 유일한 방법은 계속 돈을 찍어내는 것이라는 주장도 틀렸습니다.

정부는 국채를 판매하여 투자자, 연기금, 다른 정부 및 기관으로부터 돈을 빌릴 수도 있습니다. 물론 이러한 방식이 영원히 지속될 수는 없습니다.

셋째, 주식은 초인플레이션에 비례하여 상승할 것이라는 주장 역시 틀렸습니다.

역사적 경험은 이를 뒷받침하지 않습니다. 1918년에서 1922년 사이, 독일 주식 시장은 초인플레이션이 정점에 도달하기 전에 먼저 가치의 97%를 잃었습니다. 많은 사람들이 단지 임대료와 식비를 지불하기 위해 바닥에서 주식을 강제로 매도해야 했습니다.

짐바브웨에서는 주식 시장이 실제로 500배 상승했지만, 자국 통화는 달러 기준으로 99.8% 하락했습니다. 베네수엘라에서도 2018년에 비슷한 상황이 발생했습니다.

따라서 진정으로 이해해야 할 것은: 대규모 멜트업이 반드시 주식 보유자에게 축복이 되는 것은 아니라는 점입니다.

주식은 인플레이션 기간 동안 상승할 수 있지만, 이것이 자동으로 당신이 더 부자가 된다는 의미는 아닙니다. 포트폴리오가 10% 상승했지만, 당신이 사는 모든 것의 가격도 10% 올랐다면, 실제로는 수익을 얻지 못한 것입니다.

그렇다면, 이러한 정보 아래에서 우리가 정말로 해야 할 일은 무엇일까요?

퇴출 계획

역사는 우리에게 가장 가능성 높은 시나리오를 알려줍니다: 미국은 부채를 불이행하지 않을 것이며, 전례 없는 초인플레이션을 겪지 않을 것이고, 국채 문제로 인해 무한정 돈을 찍어내며 주식 시장을 무한 랠리로 밀어 올리지 않을 것입니다.

더 현실적인 결과는 길고 느린 금융 억압의 시기입니다: 인플레이션이 금리를 약간 상회하고, 부채는 관리하기 쉬워지며, 달러의 구매력은 과거보다 점차 낮아집니다.

대가는 저축자들이 조용히 압박을 받는다는 것입니다. 현금은 가치를 잃고, 가격은 계속 오르며, 자산 가격은 달러 기준으로 지속적으로 상승하지만, 인플레이션을 조정한 실제 수익은 지난 10년 동안 투자자들이 익숙했던 수준보다 훨씬 낮을 수 있습니다.

주식 시장의 경우, 장기적으로 가격은 계속 상승할 가능성이 높습니다. 달러의 구매력이 하락할 때 자산의 명목 가격은 일반적으로 상승하기 때문입니다.

하지만 주식 시장의 장기 상승이 과정에서 붕괴하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다. 시장은 여전히 현재 위치에서 30%, 40%, 심지어 60%까지 하락할 수 있습니다. 그러나 이후 다시 사상 최고치를 경신할 수도 있습니다.

이 두 가지 모순적으로 보이는 사실은 서로 다른 시점에 동시에 성립할 수 있습니다: 시장은 비싸고, 한 번의 사건으로 20%의 매도세가 촉발될 수 있습니다. 어떤 것도 무위험은 아닙니다. 반면에, 높은 부채가 반드시 높은 인플레이션을 의미하지는 않으며, 주식 시장이 지속적으로 상승한다는 것을 의미하지도 않습니다. 가장 중요한 것은, 당신이 자신의 전체 재정적 미래를 '다음 구제 금융이 반드시 일어날 것'이라는 희망에 기반해서는 안 된다는 것입니다.

제 생각에, Reddit의 그 게시물은 방향성은 맞았지만 결과에 이르는 경로를 잘못 이해했습니다.

높은 부채 세계에서 정부는 인플레이션이 주요 압력을 담당하도록 할 강력한 동기를 가지고 있습니다. 충분히 긴 시간적 관점에서 이는 일반적으로 자산에 유리하고 현금에는 불리합니다. 그러나 이것이 '주식이 수학적으로 하락할 수 없다'는 것을 결코 의미하지 않습니다. 이는 위험한 가정입니다.

이러한 가정은 사람들이 매번 시장 열풍 속으로 뛰어들게 하여, 이것이 마지막으로 부자가 될 기회라고 생각하게 만듭니다. 그들은 극단적인 평가에서 매수하고, 안전 마진 없이, 분산 투자 없이, 그리고 시장이 반복적으로 겪어온 일인 하락에 대처할 계획도 없이 행동합니다.

저는 여기서 붕괴를 예측하는 것이 아닙니다. 많은 매우 똑똑한 사람들은 시장이 계속 상승할 수 있다고 생각합니다.

하지만 역사적으로 볼 때, 인플레이션 시기에 진정으로 승리하는 사람들은 보통 가장 비싸고 밸류에이션 배수가 높은 주식에 전액 베팅한 사람들이 아닙니다. 승리자는 생산적 자산(주식, 부동산, 일부 현금, 어쩌면 금과 단기 채권)을 보유하고 있으며, 시장이 나빠질 때 강제로 매도하지 않는 사람들입니다.

고부채 세계에서는 장기적으로 주식이 현금을 이길 수도 있습니다. 하지만 이는 인플레이션을 감안했을 때, 포트폴리오가 10년, 15년, 심지어 20년 동안 거의 실질 성장이 없을 수도 있음을 의미합니다.

따라서 수십 년간의 정체를 의지력으로 버티겠다는 희망에 의존하기보다는, '희망'을 투자 전략으로 삼지 않아도 되는 시스템을 구축하는 것이 낫습니다.

요약하자면, 정답은 공황 상태에 빠지거나 모든 것을 매도하는 것이 아닙니다. 하지만 정답은 전액 베팅하고 레버리지를 사용하며 모든 하락이 구제될 것이라고 가정하는 것도 아닙니다.

지금은 매우 감정적인 시기이며, 소위 '인생에 단 한 번뿐인 기회'에 모든 것을 걸고 싶은 유혹을 받을 수 있습니다. 하지만 위험은 항상 양방향입니다.

대부분의 사람들에게 더 나은 선택은 분산 투자를 유지하고, 가장 비싼 회사들에 과도하게 집중하지 않는 것이라고 생각합니다. 최악의 상황에서 강제로 매도하지 않을 충분한 현금을 보유하십시오.

가장 중요한 것은, 자신의 전체 재정적 미래를 인기 있는 Reddit 게시물 하나에 기반하지 마십시오.

정기적인 투자 계획을 고수하고, 분산 구성을 유지하십시오. 이 글이 도움이 되셨다면, 좋아요와 공유를 환영합니다. 또는 시장에서 뒤처지지 않길 바라는 사람에게 전달해 주세요.

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